Башнефть (-/Ba1/BB+): нейтральные финансовые результаты за 3К16

В конце прошлой недели Башнефть опубликовала финансовые результаты по итогам 3К16, которые мы оцениваем как нейтральные. С одной стороны, в 3К16 выручка Башнефти увеличилась на 14.1% кв/кв до 161.9 млрд руб. С другой стороны, в 3К16 скорректированная EBITDA сократилась на 12.8% кв/кв до 28.9 млрд руб., а долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM с 0.4х на 30.06.2016 до 0.7х на 30.09.2016.

Основной причиной роста выручки Башнефти в 3К16 кв/кв стало увеличение объема реализации нефтепродуктов и продуктов нефтехимии на 16.6% кв/кв до 4.5 млн тонн. Следует отметить, что в 3К16 среднесуточная добыча нефти компанией сохранилась на уровне 2К16 и составила 424.9 тыс. баррелей в сутки, совокупный объем добычи нефти увеличился на 1.2% кв/кв до 5.4 млн тонн, в то время как переработка нефти выросла на 15.7% кв/кв до 4.7 млн тонн.

В 3К16 операционные затраты Башнефти выросли более существенно по сравнению с темпами роста выручки, на 21.8% кв/кв до 145.3 млрд руб., что было обусловлено значительным увеличением расходов на выплату экспортных пошлин и акцизов (на 42.1% кв/кв до 29.7 млрд руб.), на приобретение нефти, газа и нефтепродуктов (на 31.4% кв/кв до 32.9 млрд руб.), а также производственных и операционных расходов (на 36.1% кв/кв до 27.3 млрд руб.). В результате, в 3К16 скорректированная EBITDA Башнефти сократилась на 12.8% кв/кв до 28.9 млрд руб., EBITDA margin – на 5.5 пп до 17.9%.

В 3К16 расходы Башнефти на CAPEX незначительно изменились по сравнению со 2К16 и составили 21.6 млрд руб. (+3.1% кв/кв). Свободный денежный поток в 3К16 остался в области положительных значений, на уровне 1.4 млрд руб. (-11% кв/кв).

На конец 3К16 совокупный долг Башнефти уменьшился к началу 3К16 на 4.1 млрд руб. до 109.3 млрд руб., в то время как чистый долг увеличился на 25.4 млрд руб. до 80.5 млрд руб., долговая нагрузка Башнефти в терминах net debt/EBITDA LTM - до 0.7х на 30.09.2016 с 0.4х на 30.06.2016. Рост долговой нагрузки был обусловлен выплатой дивидендов в 3К16 на сумму 27.9 млрд руб. Подушка ликвидности Башнефти в виде остатка денежных средств и краткосрочных депозитов заметно снизилась на конец 3К16 с начала 3К16, однако осталась весьма значительной, в размере 28.8 млрд руб., что превышало весь объем краткосрочного долга на сумму 16.1 млрд руб. на 30.09.2016.

После закрытия в октябре 2016 г. сделки по продаже компании Роснефть (BB+/Ba1/-) государственного пакета акций Башнефти, составляющего 50.1% уставного капитала Башнефти, рейтинговое агентство Moody’s подтвердило рейтинги компании на уровне "Ва1" с негативным прогнозом, в то время как агентство Fitch поместило рейтинги Башнефти (ВВ+) на пересмотр с развивающимся прогнозом. По нашим оценкам, опубликованные финансовые результаты Башнефти являются нейтральными для рейтингов Башнефти, при этом в связи со сделкой по продаже контрольного пакета акций Башнефти компании Роснефть мы не исключаем повышение рейтингов Башнефти от Fitch до суверенного уровня в перспективе.

Предоставленные финансовые результаты, на наш взгляд, также нейтральны для котировок облигаций Башнефти. Выпуски оценены справедливо, торгуясь с минимальной премией к бумагам Роснефти.

РУСАЛ (Moody’s: Вa3/Стабильный): нейтральные финансовые результаты за 3К16

В конце прошлой недели РУСАЛ опубликовал финансовые результаты за 3К16, которые мы оцениваем как в целом нейтральные. В 3К16 выручка увеличилась на 3.9% кв/кв до 2 060 млн долл., EBITDA - на 22.4% до 421 млн долл. Долговая нагрузка компании в терминах net debt/EBITDA LTM на 30.09.2016 не изменилась по сравнению с началом 3К16 и осталась на высоком уровне в 6.0х.

Основными факторами роста выручки в 3К16 кв/кв стали увеличение объема продаж алюминия на 2.4% кв/кв до 981 тыс. тонн и средних цен реализации алюминия на 2.5% кв/кв до 1 754 долл./тонна. В 3К16 себестоимость производства алюминия практически не изменилась по сравнению с уровнем предыдущих двух кварталов и составила 1 330 долл. за тонну. В то же время, рост цен и объемов реализации, а также оптимизация операционных затрат способствовали увеличению EBITDA в 3К16 кв/кв на 22.4% до 421 млн долл. и EBITDA margin – на 3.1 пп кв/кв до 20.4%.

В 3К16 чистый операционный денежный поток РУСАЛа вырос на 56.4% кв/кв до 255 млн долл. В 3К16 расходы компании на CAPEX также существенно увеличились по сравнению со 2К16 (+93.6% кв/кв до 213 млн долл.), поэтому свободный денежный поток остался незначительным, в размере 42 млн долл. В 3К16 РУСАЛ получил от Норильского никеля дивиденды на сумму 153 млн долл. В то же время, расходы компании по деривативам в 3К16 составили 123 млрд руб.

На конец 3К16 совокупный долг РУСАЛа сократился к началу 3К16 на 212 млн долл. до 8.8 млрд долл., при этом остаток денежных средств на счетах компании также уменьшился (на 187 млн долл. до 525 млн долл.). В результате, чистый долг РУСАЛа на 30.09.2016 практически не изменился к началу квартала и составил 8.3 млрд долл. Долговая нагрузка компании в терминах net debt/EBITDA LTM на 30.09.2016 осталась высокой, на уровне 6.0х.

Согласно графику погашения долга РУСАЛа на 30.09.2016, в 4К16 компании предстоит погасить либо пролонгировать кредиты и займы на сумму 0.2 млрд долл., в 2017 г. – на 1.2 млрд долл. В октябре 2016 г. компания подписала соглашение с Газпромбанком о предоставлении кредитной линии совокупным объемом 178 млн долл., из которого выбрала 159 млн долл. с погашением через 4 года, и частично выплатила PXF-кредит со сроком погашения в 1П17 на сумму 150 млн долл. Кроме того, остаток денежных средств на счетах компании на 30.09.2016 является достаточным для единовременной выплаты около 40% долга с погашением до конца 2017 г. (с учетом частичного погашения PXF-кредита на сумму 150 млн долл.), что уменьшает риски рефинансирования долга РУСАЛа.

В октябре 2016 г. рейтинговое агентство Moody’s присвоило РУСАЛу рейтинг "Ва3" со стабильным прогнозом. По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты, отражающие сохранение высокой долговой нагрузки, являются нейтральными для кредитного рейтинга компании от Moody’s.

Самый длинный выпуск по сроку обращения, Русал Братск, о1 (YTP – 12.06%/ D – 2.14 г.), по-прежнему предлагает самую высокую доходность в металлургическом сегменте. В этом контексте бумаги могут быть интересным предложением для инвесторов толерантных к риску.