Комментарий к размещению биржевых облигаций ОАО «Первобанк» серии БО-02

- Рыночные позиции. Первобанк входит в пятерку крупнейших банков Поволжья и в топ-100 крупнейших банков России. По РСБУ-отчетности на 01.01.2011 г. Первобанк занимает 93-е место по чистым активам, 21-е место по обеспеченности собственным капиталом, 52-е место по вложениям в ценные бумаги, 75-е место по рентабельности активов. Высокий показатель достаточности собственного капитала создает предпосылки для серьезного наращивания активов и роста масштабов бизнеса Первобанка в 2011-2014 гг.

- Акционеры и капитал. Основным бенефициаром Первобанка является Леонид Михельсон (ключевой акционер и председатель Правления ОАО «НОВАТЭК», BBВ-/Baa3/BBB-) и его партнеры. По итогам 2009 г. и 2010 г. дивиденды акционерами не изымались, и вся полученная прибыль была направлена на укрепление капитальной базы Первобанка. Помимо капитала первого уровня устойчивость Первобанка подкреплена привлечением в 2009 г. субординированного кредита от ключевого акционера и Внешэкономбанка со сроком погашения в течение 10 лет. Показатель достаточности капитала Первобанка в два раза превысил нормативный показатель (Н1 = 20,8% на 01.03.2011 г.).

- Ключевые клиенты и партнеры: НОВАТЭК, Самараэнерго, Предприятие тепловых сетей, Самарская сетевая компания, Администрация Самарской обл., ФГУП «Аэронавигация центральной Волги», Волготанкер, Самарский областной фонд жилья и ипотеки, Сокское карьероуправление (производство строительных материалов), ЦБСК «Прогресс», Тяжмаш, КуйбышевАзот, СЗ Телеком, НПФ ОАО «АВТОВАЗ» и другие.

- Кредитование корпоративных клиентов является ключевым направлением активных операций Первобанка. По РСБУ-отчетности на 1.03.2011 г. кредиты юрлицам составляют 92% кредитного портфеля и 42% от валюты баланса. База заемщиков диверсифицирована по отраслям. Уровень просроченной задолженности по кредитному портфелю постепенно снижается и соответствует среднеотраслевым показателям.

- Региональная сеть. Первобанк обслуживает клиентов в 32 офисах в 9 городах России: Москве, Санкт-Петербурге, Самаре, Тольятти, Ульяновске, Оренбурге, Новокуйбышевске, Сызрани и Тарко-Сале. В 2011 г. будут открыты офисы в Ярославле, Воронеже, Рязани, Калуге, Саратове, Нижнем Новгороде, Вологде, Тюмени, Челябинске и Перми.

- Стратегия развития Первобанка на 2011-2014 гг. нацелена на увеличение капитализации за счет наращивания активно-пассивных операций. Драйвером роста Первобанка будет активное развитие МСБ и розничного сегментов. К концу 2014 г. Первобанк планирует присутствовать в 16 регионах России с 62 офисами. Также Первобанк планирует продолжить развитие корпоративного бизнеса. Утвержденная стратегия развития предполагает наращивание активов Первобанка до 94 млрд руб. к концу 2014 г. Поддержку росту будет оказывать капитализация прибыли и привлечение международного институционального инвестора.

- Первобанк предоставляет МСФО отчетность, аудированную KPMG.

- Положительная публичная кредитная история. Находящиеся в обращении выпуски облигаций Первобанка серии 01 и БО-1 включены в Ломбардный список ЦБ РФ и котировальный лист А1 (ММВБ). Для прохождения оферты 29.04.2011 г. по выпуску БО-1 и погашения 29.06.2011 г. выпуска серии 01 Первобанк обладает достаточным запасом ликвидности. Размещение нового займа производится с целью финансирования роста розничного бизнеса.

- Позиционирование займа. Мы считаем, что справедливый уровень ставки купона по новому займу находится в диапазоне 9,00 – 9,50% годовых, что соответствует доходности 9,20 – 9,73% к оферте через 1,5 года.

Активы Первобанка

Активы Первобанка по РСБУ-отчетности на 01.03.2011 г. составляли 34,5 млрд руб. Рост активов за истекший год составил менее 2%, что обусловлено консервативной политикой в отношении принятия рисков на баланс Банка.

Изменения в структуре активов в 2010 г. были направлены на повышение финансовой устойчивости и ликвидности Банка. Портфель ценных бумаг (состоящий преимущественно из ценных бумаг, входящих в Ломбардный список ЦБ РФ) в 2010 г. был увеличен с 10,8 до 13,1 млрд руб. Поддержание высокого уровня ликвидности обеспечивает устойчивость Первобанка в условиях высокой волатильности и неопределенности на финансовых рынках.

Кредитный портфель Первобанка в 2010 г. сократился с 19,5 до 17,0 млрд руб. В кредитном портфеле Первобанка основную долю по-прежнему занимают корпоративные кредиты, на которые приходится 92% от общего объема портфеля.

Качество активов в 2010 г. выросло. Объем просроченной задолженности по кредитному портфелю по РСБУ-отчетности за 2010 г. снизился с 2,0 до 1,3 млрд руб. В относительном выражении доля просроченных ссуд сократилась с 10,1% до 7,4%.

Кредитный портфель

Кредиты, выданные предприятиям, по РСБУ отчетности на 1.03.2011 г., составили 14,7 млрд руб. или 42% от валюты баланса. Доля кредитов, выданных Первобанком корпоративным заемщикам, соответствует среднероссийскому показателю. Согласно данным ЦБ РФ на 1.01.2011 г., кредиты предприятиям составляли 41,6% активов российского банковского сектора.

При работе с корпоративными клиентами в 2010 г. Первобанк отдавал приоритет предприятиям с устойчивым финансовым положением, имеющим стабильный спрос на продукцию и занимающим сильные рыночные позиции. Среди корпоративных клиентов Первобанка - надежные заемщики, имеющие государственные заказы и диверсифицированные рынки сбыта продукции, в том числе и на экспорт.

В целях диверсификации активов Первобанк также развивает кредитование субъектов малого и среднего предпринимательства.

Концентрация кредитов, выданных клиентам. Первобанк не имеет заемщиков или групп взаимосвязанных заемщиков, на долю каждого из которых приходилось бы более 10% от совокупного объема кредитов, выданных клиентам.

Кредиты населению на 01.03.2011 г. составили 1,3 млрд руб. или 3,7% от валюты баланса. Низкая доля кредитов населению в структуре активов Первобанка обусловлена нацеленностью на обслуживание преимущественного корпоративных заемщиков.

Новая стратегия развития Первобанка до 2014 г. предполагает приоритетное развитие розничного бизнеса. В соответствии со стратегией развития сети в 2011 г. планируется открытие операционных офисов в городах: Ярославль, Воронеж, Рязань, Калуга, Саратов, Нижний Новгород, Вологда, Тюмень, Челябинск и Пермь. При этом в Ярославле, Саратове, Челябинске и Перми офисы уже подготовлены к работе и ожидают регистрации в ЦБ РФ.

Во временном разрезе кредитный портфель Первобанка состоит, преимущественно, из краткосрочных и среднесрочных ссуд. Кредиты, предоставленные на срок до 1 года, составляют 31% от ссудного портфеля, а кредиты на срок от 1 до 3 лет – 47%.

Просроченная задолженность (включая проценты) на 01.03.2011 г. составляла 1,3 млрд руб. или 7,4% от величины кредитного портфеля. Уровень просроченной задолженности по ссудам Первобанка превышает среднее значение по банковскому сектору России (5,6% на 01.01.201г.). В течение 2010 г. уровень просрочки изменялся разнонаправлено, а в последние четыре месяца отмечается четкая тенденция по сокращению объема просроченного долга.

Первобанком создан резерв на возможные потери по ссудам в размере 2,6 млрд. руб., что в 2 раза превышает объем просроченной задолженности.

Ликвидные активы и операции на рынке ценных бумаг

Показатели мгновенной и текущей ликвидности Первобанка в 2010 г. продолжали оставаться значительно выше минимального уровня, требуемого по нормативам ЦБ РФ. По состоянию на 01.03.2011 г. объем денежных средств, средств на к/счетах и МБК до 7 дней составил 2,6 млрд руб. или 7,4% от валюты баланса. Кроме того высокий уровень ликвидности Первобанка поддерживает портфель ценных бумаг.

Портфель ценных бумаг Первобанка за период с 01.01.2010 г. по 01.03.2011 г. вырос на 25% и составил 13,6 млрд руб. Основу портфеля составляют облигации эмитентов 1-2 эшелона, включенные в Ломбардный список ЦБ РФ. Портфель облигаций Первобанка диверсифицирован. В течение 2010 г. Первобанк работал с 250 различными облигациями 211 эмитентов. На конец года в портфеле банка присутствовала 161 ценная бумага с фиксированной доходностью 106 эмитентов. Доля облигаций, по которым нарушен график платежей, составляет менее 1% от портфеля.

В течение 2010 г. Первобанк принял участие в 89 первичных размещениях облигаций (54 годом ранее) объемом около 4,8 млрд руб. В 22 займах Первобанк участвовал в синдикате в статусе андеррайтера или со-андеррайтера (годом ранее банк принял участие только в 4 синдикациях).

Объемы операций РЕПО составили 177,5 млрд руб., что на 150% превышает показатели предыдущего года, количество сделок РЕПО превысило 4 тысячи; 97% всех операций РЕПО пришлось на операции размещения свободных денежных средств и арбитраж между рынками МБК-РЕПО.

Портфель акций и паев состоит из вложений в паи закрытых фондов. Имущество фондов представлено преимущественно коммерческой недвижимостью, приносящей доход от эксплуатации. Вложения в ЗПИФы мы рассматриваем как инвестиционную собственность и не учитываем в составе ликвидности Первобанка.

Пассивы Первобанка

Пассивы Первобанка имеют диверсифицированную структуру. Основным источником фондирования Первобанка являются средства корпоративных и частных клиентов, которые на 01.03.2010 г. составляли 18,2 млрд. руб. или 51% от совокупных пассивов Банка (в том числе 8,2 млрд. руб. - средства корпоративных клиентов, 10,0 млрд. руб. - средства физических лиц).

Второе место в структуре источников фондирования Первобанка занимают средства, привлеченные за счет выпуска собственных облигаций и векселей. Выпущенные собственные ценные бумаги формируют 17% пассивов Первобанка.

В условиях значительного запаса ликвидности, зависимость Первобанка от рынка МБК невелика. Объем привлеченных краткосрочных МБК составляет 1,3 млрд руб., что соответствует величине размещенных МБК.

Собственные средства Первобанка и субординированные займы, привлеченные на 10 лет, составляют 6,5 млрд руб., что соответствует 19% от валюты баланса.

Собственные средства

Акционеры заинтересованы в устойчивом развитии Первобанка и оказывают регулярную поддержку бизнесу. Предоставление поддержки осуществляется в виде прямых вливаний в капитал, предоставления субординированных займов, привлечения в Банк клиентских средств. Акционеры Первобанка в 2009 г. и 2010 г. не изымали дивиденды, и вся полученная прибыль была направлена на финансирование капитальной базы Банка. Стратегия развития на 2011 – 2014 годы также предусматривает рекапитализацию всей полученной прибыли.

Собственный капитал Первобанка на 01.03.2011 г. составил 5,7 млрд руб., а показатель Н1=20,8%. Первобанк лидирует среди самарских региональных учреждений по размеру собственных средств. Значительный запас по уровню капитализации обеспечивает высокую финансовую устойчивость Первобанка и создает возможности для наращивания масштабов бизнеса

Последнее серьезное увеличение капитала Первобанка было осуществлено в 2009 г. путем привлечения двух субординированных депозитов по 725 млн руб. сроком на 10 лет от ключевого акционера и государственного «Внешэкономбанка».

Основными акционерами ООО «Левит» являются Михельсон Леонид Викторович (владеющий долей 78,29%) и Симановский Леонид Яковлевич (владеющий долей 21,71%).

Багаев О. В. является членом Совета Директоров, Председателем Правления Первобанка.

В числе миноритарных акционеров Первобанка – топ-менеджеры НОВАТЭКА и руководители крупных предприятий Самарской обл.

Обязательства

Объем средств клиентов, привлеченных Первобанком, демонстрирует позитивную динамику. За период с 01.01.2010 г. по 01.03.2011 г. объем средств, привлеченных от населения, вырос на 12,8%. В начале 2011 г. объем средств частных лиц, размещенных в Первобанке, превысили 10,0 млрд руб.

Анализ временной структуры привлеченных средств клиентов позволяет констатировать снижение краткосрочных обязательств и увеличение обязательств со сроком возврата через 1-3 года. Удлинение ресурсной базы является позитивным фактором для кредитного профиля Первобанка.

Зависимость Первобанка от оптового фондирования сокращается. Увеличение объема средств частных и корпоративных клиентов позволило Первобанку полностью погасить кредиты перед ЦБ РФ, сократить заимствования на рынке МБК и уменьшить фондирование за счет краткосрочных векселей.

Первобанк, хотя и сокращает присутствие на оптовом рынке фондирования, в то же время уделяет приоритетное внимание поддержанию отношений с существующими контрагентами. Открытые кредитные линии на Первобанк имеют крупнейшие российские банки: Газпромбанк, МДМ-банк, Промсвязьбанк, Райффайзенбанк, Росбанк, Уралсиб, Альфа-банк, Ханты-Мансийский Банк, Транскапиталбанк, МКБ и другие. На 01.03.2011 г. совокупный объем непокрытых линий на Первобанк составил 9,8 млрд руб. и был использован менее чем на 30%.

Финансовые результаты деятельности

Согласно РСБУ отчетности за 2010 г. чистая прибыль Первобанка составила 123,2 млн руб. По сравнению с 2009 г. финансовый результат улучшен. Позитивное влияние на рост чистой прибыли оказало снижение отчислений в РВП и сокращение административных расходов.

Доходы Первобанка от операций кредитования клиентов в 2010 г. снизились по сравнению с 2009 г. на 43%. Это было обусловлено как сокращением кредитного портфеля, так и снижением процентных ставок на фоне стабилизации кредитного качества заемщиков.

Снижение доходов от операций с ценными бумагами в 2010 г. составило 23% и происходило в результате общего снижения доходности торгуемых инструментов.

Негативное давление сокращающихся доходов на финансовые результаты Первобанка было компенсировано сокращением стоимости привлечения ресурсов. Процентные расходы Первобанка в 2010 г. сократились на 13% по сравнению с предыдущим годом.

Стратегия развития Первобанка на 2011 – 2014 годы

Совет директоров Первобанка в декабре 2010 г. утвердил новую стратегию развития. Если в 2009 г. и 2010 г. в условиях высокой волатильности на финансовых рынках Первобанк проводил консервативную политику по сокращению риска, принимаемого на баланс, то начиная с 2011 г., на фоне восстановления платежеспособности корпоративных и частных клиентов Первобанк планирует значительный рост масштабов бизнеса с опережением среднеотраслевых показателей.

В 2011 – 2012 гг. Первобанк планирует развитие инфраструктуры, совершенствование операционной платформы и бизнес процессов для обеспечения масштабируемости операций.

В 2013 – 2014 гг. в результате расширения региональной сети и роста операций Первобанк планирует стать универсальным межрегиональным банком с валютой баланса более 90 млрд руб.

Поддержку росту активно-пассивных операций будут оказывать высокий текущий уровень капитализации, развитие IT-инфраструктуры, расширение региональной сети (Первобанк планирует открытие 30 новых операционных офисов и увеличение присутствия с 9 до 16 городах России).

Рост пассивов будет осуществляться с приоритетом на привлечение долгосрочного фондирования с минимальной стоимостью. Капитализация прибыли и привлечение в качестве партнера международного институционального инвестора будут обеспечивать высокий уровень собственной ресурсной базы Первобанка.

В 2013 – 2014 гг. рост активно-пассивных операций обеспечит отдачу в виде увеличения доходов и прибыли Первобанка.

Позиционирование облигационного займа

При позиционировании нового облигационного займа ОАО «Первобанк» серии БО-2 мы ориентируемся на итоги первичных размещений и доходность на вторичном рынке облигаций эмитентов с сопоставимым масштабом бизнеса и уровнем кредитных рейтингов. В частности, мы выделяем две группы банков:

- Банки, имеющие кредитный рейтинг «В2», чьи облигации уже включены в Ломбардный список ЦБ РФ (Локо-Банк, Татфондбанк, Новикомбанк);

- Банки, имеющие кредитный рейтинг «В3», новые выпуски которых не включаются в Ломбардный список в связи с изменением требований ЦБ РФ (Меткомбанк, РМБ, Банк Национальный Стандарт, СБ банк).

Среди банков с кредитным рейтингом «В3» Первобанк характеризуется, на наш взгляд, наиболее сильным кредитным профилем. Среди факторов инвестиционной привлекательности Первобанка мы выделяем следующее:

- Аффилированность Первобанка с НОВАТЭКом и оказание поддержки бизнеса от акционеров;

- Значительный запас ликвидности, обеспечивающий устойчивость к оттоку вкладчиков и закрытию рынка оптового фондирования;

- Высокий уровень обеспеченности собственным капиталом, позволяющий абсорбировать возможные убытки по активным операциям и обеспечивающий потенциал по наращиванию масштабов бизнеса;

- Диверсифицированная структура активов и источников фондирования;

- Наличие публичной кредитной истории и планируемое погашение в июне текущего года облигационного займа серии 01 объемом 1,5 млрд руб. Два обращающихся сейчас выпуска облигаций Первобанка включены в Ломбардный список ЦБ РФ и котировальный лист А1 (ММВБ).

Более того, Первобанк по многим показателя опережает банки из группы с рейтингом «В2» (Локо-Банк, Татфондбанк, Новикомбанк). Среди банков из двух рассматриваемых групп Первобанк занимает:

- первое место по уровню достаточности собственного капитала (Н1),
- второе место по размеру портфеля ценных бумаг, обеспечивающих ликвидность Банка,
- второе место по объему средств, привлеченных от физических лиц.

Поскольку Первобанк по многим показателям демонстрирует больший уровень финансовой устойчивости, чем даже банки из группы с рейтингами «В2», мы считаем, что справедливый уровень доходности нового облигационного займа Первобанка серии БО-2 находится ближе к кривой доходности ломбардных облигаций банков с кредитным рейтингом «В2», которые в настоящее время торгуются на вторичном рынке с доходностью в диапазоне 8,0 – 9,0% годовых при дюрации 1,0 – 1,4 года. Кривая доходности неломбардных облигаций банков с рейтингами «В3» лежит примерно на 150-200 б.п. выше кривой доходности банков, имеющих кредитный рейтинг всего на одну ступень выше.

На наш взгляд, разница в кредитных рисках банков с рейтингами на уровне «В2» и «В3» не столь существенна, как это оценивает рынок. В условиях наличия у большинства банков избыточной «подушки ликвидности» и эффективного функционирования рынка МБК, возможность рефинансирования путем привлечения кредитов ЦБ РФ под залог ценных бумаг не является критичной.

Дополнительным аргументом в пользу сужения спрэдов может служить и тот факт, что в соответствии с требованиями ЦБ РФ новые выпуски облигаций эмитентов с кредитным рейтингом «В2» с 1 июля не будут включаться в Ломбардный список ЦБ РФ.

Предлагаемый уровень доходности по облигациям Первобанка серии БО-02 в диапазоне 9,20 – 9,73% годовых предполагает премию 50 – 125 б.п. к кривой доходности банков с кредитным рейтингом «В2», что в свете ожидаемого сужения спрэдов выглядит интересной инвестиционной идеей.