Комментарий к первичному размещению облигаций Авиакомпании ЮТэйр

Авиакомпания ЮТэйр планирует 16.11.2012 г. размещение облигаций серии БО-09 и БО-10 на сумму 3,0 млрд. рублей. Выпуски предусматривают оферту через 1 год по цене 100% от номинала. Ориентир ежеквартального купона находится в диапазоне 11,25 – 11,75% годовых.

Ключевые характеристики кредитного профиля ЮТэйр

• ЮТэйр по итогам девяти месяцев 2012 г. демонстрирует рост операционных показателей. За 9м2012 г. пассажирооборот Компании вырос до 12,2 млрд пкм. (+36% г/г). Число перевезенных пассажиров за 9м2012 г. составило 6,5 млн человек (+34% г/г). Темпы роста ЮТэйр в 2012 г. более чем в два раза превосходят темпы роста отрасли. Рост объема выполненных авиаперевозок обеспечен за счет ввода в эксплуатацию новых воздушных судов, расширения маршрутной сети и увеличения портфеля заказов Компании. Стратегия ЮТэйр предусматривает увеличение пассажиропотока до 15,1 млн человек в 2015 г. (+70% к 2012 г.).

• ЮТэйр входит в тройку крупнейших авиакомпаний России и является одним из лидеров мирового рынка вертолетных услуг. За счет опережающих темпов роста в течение последних трех лет ЮТэйр увеличило занимаемую долю на российском рынке авиа перевозок с 9% в 2010 году до 12% в 2012 году за 8 мес.(по пассажиропотоку).

• Воздушный парк ЮТэйр насчитывает более 550 воздушных судов (более 200 самолетов и более 350 вертолетов). Стратегия Компании предполагает дальнейшее увеличение и обновление авиапарка. ЮТэйр подписаны контракты на поставку в течение 2012 -2015 гг. новых 103 вертолетов и 88 самолетов.

• Маршрутная сеть ЮТэйр охватывает более чем 180 направлений в России и 30 стран мира.

• Выручка ЮТэйр, согласно МСФО-отчетности за 6м2012 г., составила 31,3 млрд. руб. (+39,8% г/г). В структуре выручки порядка 70% приходится на пассажирские авиаперевозки с использованием парка самолетов и 30% на вертолетные работы.

• Прибыль до налогообложения за 6м2012 г. от выполнения вертолетных работ составила 3,0 млрд руб., самолетные авиаперевозки принесли Компании убыток в размере 1,4 млрд руб. Чистая прибыль за 6м2012 г. составила 267,5 млн руб.

• Значительное влияние на показатели компании оказывают операции покупки воздушных судов в лизинг с начислением ускоренной амортизации, операции обратного лизинга и переоценка основных средств. Так, в МСФО-отчетности за 2011 г. Компания отразила доход от продажи и обратной аренды ВС в размере 6,95 млрд руб., а также переоценку основных средств в размере 18,1 млрд руб.

• Собственный капитал ЮТэйр, по МСФО-отчетности на 30.06.2012 г., составлял 21,1 млрд. руб. По сравнению с аналогичной датой прошлого года собственный капитал увеличен в 3,1 раза. По отчетности на 30.06.2012 г. показатель Собственный капитал/Активы=22%, что сравнимо с уровнем обеспеченности капиталом ОАО «Аэрофлот» и является хорошим показателем для отрасли.

• Финансовый долг ЮТэйр на 30.06.2012 г. составил 53,1 млрд. руб. (+42% г/г). Рост финансового долга связан с привлечением финансирования для уплаты авансов и депозитов по договорам покупки новых воздушных судов. В структуре долга порядка 50% формирует долгосрочное финансирование. Краткосрочное фондирование представлено облигациями, векселями, необеспеченными кредитами.

• Позиционирование облигаций. Новые выпуски облигаций ЮТэйр серии БО-09 и БО-10 при доходности 11,74 – 12,28% годовых предполагают премию 535 - 590 б.п. к кривой доходности ОФЗ и премию 100 - 250 б.п. к кривой доходности сопоставимых эмитентов 2-го эшелона, что выглядит интересно для покупки.

Ситуация в отрасли

Пассажирооборот российских авиакомпаний в январе–августе 2012 г. увеличился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 17,1% и составил 128,9 млрд. пкм. Количество перевезенных пассажиров за 8м2012 г. достигло 49 млн. чел., что на 15,2% больше, чем в январе–августе 2011 г.

Пассажирооборот на международных рейсах за 8м2012 г. увеличился на 23% и составил 81,1 млрд. пкм. На внутренних воздушных линиях пассажирооборот увеличился на 8,4%, до 47,8 млрд. пкм.

Количество пассажиров, перевезенных на международных воздушных линиях за 8м2012 г. составило 25,5 млн. чел., (+ 21,9% г/г).

На внутренних рейсах авиакомпании обслужили 23,6 млн. пасс. (+ 8,7% г/г).

Коэффициент занятости пассажирских кресел за 8м2012 г. увеличился на 1,5 п.п. и составил 78,9% против 77,4% по итогам 8м2011г. Коэффициент коммерческой загрузки также возрос — на 0,7 п.п. — и составил 65,8% против 65,1%.

Четверка крупнейших российских авиакомпаний контролирует более 60% рынка авиаперевозок.

По сравнению с крупнейшими российскими авиакомпаниями ЮТэйр в 2012 году демонстрирует самые высокие темпы роста пассажирооборота.

Динамика и структура доходов ЮТэйр

За 6 месяцев 2012 г. по МСФО-отчетности выручка ЮТэйр составила 31,3 млрд. руб. (+40% г/г). Рост доходов группы Компаний достигнут благодаря расширению маршрутной сети, увеличению частоты полетов, открытию новых регионов для вертолетного бизнеса, приобретению новых вертолетных операторов. По итогам 2012 г. ЮТэйр планирует перевезти на самолетах более 8 млн. человек (по сравнению с 6,75 млн. чел в 2011 г.).

Наибольший вклад в рост выручки ЮТэйр вносит увеличение доходов от авиаперевозок пассажиров. За 6м2012 г. выручка данного бизнес сегмента выросла на 47% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Доходы от выполнения вертолетных работ в первом полугодии 2012 г. выросли на 26%.

До последнего времени бизнес-модель Ютэйр предполагала фокус на перевозках пассажиров на внутренних воздушных линиях. В целях увеличения доходов ЮТэйр в 2011-2012 гг. активно развивает перевозки пассажиров на международных линиях. За 9м2012 г. пассажирооборот на МВЛ вырос на 70% г/г.

В структуре выручки от выполнения вертолетных перевозок 58% приходится на зарубежные контракты. При этом выполненный налет вертолетов ЮТэйр за рубежом в 2,4 раза меньше, чем в России, что позволяет сделать вывод о более высокой рентабельности зарубежных контрактов.

Вертолетный бизнес продолжает оставаться ключевым генератором EBITDA и чистой прибыли. Бизнес пассажирских авиаперевозок за 6м2012 г. также как и в 2010-2011 годах продолжает оставаться убыточным на уровне EBITDA. Текущую убыточность пассажирских авиаперевозок ЮТэйр рассматривает как инвестиции в расширение данного бизнес-сегмента. В целях привлечения пассажиров на осваиваемые новые маршруты Компания предлагает низкие цены на билеты. Рост масштабов бизнеса, обновление авиапарка на новые более экономичные самолеты и стабилизация пассажирского трафика на новых направлениях в перспективе дадут возможность повысить рентабельность этого бизнес-направления.

Суммарный показатель EBITDAR по всем бизнесам за 6м2012 г. вырос на 75,5% г/г и составил 9,2 млрд руб., что соответствует рентабельности 29,5%.

Динамика и структура расходов ЮТэйр

Рост операционных расходов ЮТэйр за 6м2012 г. составил 40% г/г, что соответствует динамике роста выручки Компании. Рост операционных расходов ЮТэйр отражает рост масштабов бизнеса компании. Ключевыми статьями затрат ЮТэйр остаются расходы на персонал, авиатопливо, аэропортовые и аэронавигационные услуги, ремонт воздушных судов, обслуживание пассажиров на борту.

Источники финансирования

Для модернизации и расширения парка воздушных судов ЮТэйр использует как собственные средства, так и различные типы заемного финансирования, включая:

- Банковские кредиты
- Вексельные займы
- Облигационные займы
- Лизинг
- Финансирование под гарантии и страховое покрытие экспортно-импортных агентств.

Ключевыми финансовыми партнерами ЮТэйр выступают Сбербанк, ВТБ, Альфа-Банк, ЮниКредит Банк, Сургутнефтегазбанк, Intesa Sanpaolo, ING, Commerzbank, HSBS, Scotiabank, BBVA, Coface, EDC, SACE, PEFCO, лизинговые компании ВЭБа, Сбербанка и ВТБ.

Расширение масштабов бизнес и поддержка ключевого акционера создают ЮТэйр возможности для привлечения новых источников финансирования. Несмотря на рост размера финансового долга в абсолютном выражении, показатель долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDAR устойчиво снижается.

На сегодняшний день ЮТэйр планирует перейти к использованию дополнительных источников финансирования, в том числе в форме акционерного капитала. Программа заимствований поддерживается основным акционером – НПФ «Сургутнефтегаз», готовым принимать участие в реализации стратегии развития Авиакомпании.

Воздушный парк

Парк самолетов ЮТэйр диверсифицирован и включает дальне-, средне-, ближнемагистральные, региональные, транспортные воздушные судна, а также 3 самолета бизнес класса. Самолетный парк ЮТэйр на 01.01.2012 г. состоял из 225 воздушных судов иностранного и отечественного производства. Воздушный парк ЮТэйр регулярно обновляется. Всего до 2019 г. в парк Компании должны поступить 93 воздушных судна, которые полностью заместят самолеты со сроком эксплуатации более 20 лет. Модернизация и расширение парка воздушных судов обеспечивают возможность ЮТэйр наращивать обслуживаемый пассажиропоток и повышать уровень комфорта пассажиров.

Парк вертолетов на 01.01.2012 г. состоял из 387 воздушных судов различной грузоподъемности (от 380 кг до 20 тонн). Наличие в парке вертолетов различных типов позволяет ЮТэйр выполнять широкий спектр услуг: пассажирские перевозки в труднодоступную местность, перевозка грузов внутри фюзеляжа и на подвеске, тушение пожаров, поисково-спасательные работы, строительно-монтажные работы, мониторинг ЛЭП, газо-нефтепроводов, лесов и пр.

Прогноз финансовых результатов ЮТэйр

Реализация принятой стратегии развития за счет модернизации и расширения воздушного парка, открытие новых маршрутов авиаперевозок пассажиров и расширение сегмента вертолетных услуг будут способствовать росту финансовых показателей ЮТэйр. По прогнозу Компании, к 2015 г. выручка должна вырасти до $4,8 млрд., EBITDAR – до $1,4 млрд.

Позиционирование облигационного займа

У ЮТэйр в обращении находятся 10 выпусков рублевых облигаций суммарной номинальной стоимостью 14,5 млрд. руб. Фондирование, привлеченное за счет рублевых облигаций, составляет порядка 27% от совокупного финансового долга ЮТэйр. Вместе с этим, позиционирование новых выпусков по сравнению с обращающимися бумагами представляется затруднительным ввиду ограниченной ликвидностии широкого диапазона спрэда в котировках бумаг на вторичном рынке (178 – 651 б.п.), поскольку размещение некоторых выпусков происходило в адрес 1-2 институциональных инвесторов.

В качестве ценовых ориентиров для новых выпусков ЮТэйр, на наш взгляд, наиболее показательными будут итоги последних первичных размещений облигаций КАМАЗа серии БО-3 и Группы ЛСР серии 04, которые состоялись с премией к кривой ОФЗ в размере 375 б.п. и 500 б.п. соответственно.

У КАМАЗа и ЮТэйр отсутствуют международные кредитные рейтинги. Обе компании имеют сильные рыночные позиции в своих бизнес-сегментах и включены в список системообразующих предприятий России. КАМАЗ превосходит ЮТэйр по размеру выручки и чистой прибыли, при этом имеет меньший уровень долга, как в абсолютном, так и в относительном выражении. КАМАЗ и ЮТэйр имеют многолетнюю (начатую еще в советский период) историю работы, обладают сильным составом акционеров и демонстрируют высокую информационную открытость. С учетом вышесказанного, справедливый уровень доходности первичного размещения облигаций ЮТэйр, по нашему мнению, должен предполагать премию к КАМАЗу порядка 100-150 б.п. таким образом, маркетируемый уровень доходности по новым выпускам облигаций ЮТэйр в диапазоне 11,74 – 12,28% к оферте через 1 год, содержащий премию 200-250 б.п. к кривой доходности КАМАЗа, выглядит более чем интересно для покупки.

По сравнению со строительным холдингом ЛСР авиакомпания ЮТэйр генерирует больший объем выручки, имеет более высокую рентабельность и меньшую долговую нагрузку. Вместе с этим, ЛСР обладает международными кредитными рейтингами (В2/-/В), что обеспечивает ломбардность облигаций и повышает их инвестиционную привлекательность. В итоге, справедливый уровень доходности ЮТэйр, по нашим оценкам, должен находиться на кривой ЛСР. Поскольку маркетируемый уровень доходности облигаций ЮТэйр серии БО-9 и БО-10 предполагает премию к кривой ЛСР в диапазоне 100 -150 б.п., то обозначенный уровень премии выглядит интересной инвестиционной идеей.

Среди идущих первичных размещений мы обращаем внимание на начатый маркетинг облигаций розничной сети О`Кей, которые предлагаются с доходностью 10,25 – 10,62% годовых к погашению через 3 года, что содержит премию к ОФЗ в размере 335-372 б.п. Розничный ритейлер О`Кей имеет кредитный рейтинг S&P на уровне «В+» и превосходит ЮТэйр по большинству финансовых показателей. Вместе с этим мы обращаем внимание на наличие в выпусках авиакомпании годовой оферты, что вместе с премией 200-220 б.п. к маркетируемому уровню ритейлера делает участие в первичном размещении ЮТэйр привлекательным.