Комментарий к первичному размещению

ПрофМедиа

ПрофМедиа планирует разместить облигации серии 01 в объеме 3 млрд. руб. Закрытие книги заявок назначено на 20 июля. Срок обращения выпуска – 5 лет, оферта – через 3 года. Эмитентом выступает SPV - ООО «ПрофМедиа Финанс», Поручитель – материнская компания холдинга Profmedia Limited, Cyprus. Ориентир по ставке купона 10,25 – 10,75% годовых.

Прямым аналогом ПрофМедиа на рынке рублевых облигаций может быть только выпуск АиФ-МедиаПресса-финанс,2, однако компании отличаются по масштабам бизнеса и работают в разных нишах медиа- бизнеса. Если сравнивать маркетируемый уровень доходности ПрофМедиа с итогами недавно размещенных облигаций эмитентов с сопоставимыми кредитными рейтингами (Русь-Банк, СУЭК, НПК), то выпуск ПрофМедиа смотрится очень привлекательно. Размещения облигаций эмитентов Русь-Банк, СУЭК, НПК (имеющих рейтинги «В1», «В2» от Moody`s) прошли с купоном 9,25% - 9,5% при дюрации до 3-х лет. Таким образом, размещаемый выпуск ПрофМедиа с купоном в диапазоне 10,25-10,75% предполагает премию более 100 б.п. к бондам эмитентов с сопоставимым кредитным риском.

Общие сведения о компании

ПрофМедиа - крупнейший частный диверсифицированный медиахолдинг в России, предоставляющий широкий спектр развлекательного контента в сфере телевидения, кино, радио, интернета, печатных СМИ.

Холдинг "ПрофМедиа" принадлежит на 100% "Интерросу", единственным владельцем которого является Владимир Потанин. Активы «Интерроса» сосредоточены в: металлургии и горнодобыче (ГМК «Норильский никель», 25 % + 1 акция); финансовом секторе (Росбанк, 30,38 %); медиасфере (холдинг «ПрофМедиа», 100 %); сфере недвижимости («Открытые инвестиции» -ОПИН, 40 %); сфере спорта и туризма («Роза Хутор», 100 %).

Основными активами ПрофМедиа являются:

• сеть кинотеатров "Синема Парк", включающую 15 многозальных кинотеатров с возможностями показа 3D фильмов;

• кинокомпания "Централ Партнершип" (ведущий российский производитель и дистрибутор теле - и кинопродукции). Компании принадлежат права на более чем 1400 полнометражных фильмов и 3200 часов телевизионного контента, включая телевизионные сериалы и фильмы собственного производства, а также фильмы, созданные на ведущих киностудиях мира;

• телесеть "ТВ3", анимационный телеканал "2х2", музыкальные телеканалы "MTV Россия" и "VH1 Россия";

• радиостанции Energy, "Авторадио", "Юмор FM", "Радио Алла";

• журнальный издательский дом "Афиша";

• компания Rambler Media, развлекательный портал Afisha.ru.

Описание бизнеса

Структура выручки ПрофМедиа диверсифицирована по бизнес сегментам. В то же время основной объем EBITDA (55%) генерирует бизнес по производству фильмового контента.

Учитывая специфику бесплатного доступа аудитории к просмотру и прослушиванию телевизионных и радио каналов монетизация выручки по данным бизнес сегментам обеспечивается за счет продажи эфирного времени рекламодателям. В структуре общей выручки холдинга рекламные доходы занимают 52%. Остальную выручку обеспечивает продажа прав на фильмы телеканалам и кинотеатрам (38%), выручка от продаж кинобаров, интерактивных и прочих услуг.

В структуре активов ПрофМедиа основную долю занимают нематериальные активы – 60% и гудвил – 22%. Нематериальные активы включают в себя следующие статьи:

- Телевидение – права на собственные и лицензионные программы;

- Контент – библиотека прав на показ фильмов, представленная собственными и лицензионными фильмами и различным ТВ контентом;

- Радио – лицензии на радиовещание для собственных форматов в различных городах России;

- Журналы – лицензионное и собственное программное обеспечение;

- Интернет – названия доменов и сайтов, лицензионное программное обеспечение.

Основные средства составляют порядка 9% от валюты баланс а и представляют собой недвижимость, вещательное и офисное оборудование ТВ и радиостанций, оборудование кинотеатров и баров, типографий

В структуре источников финансирования ПрофМедиа превалируют собственные средства, составляющие 59% валюты баланса. Кроме того, в составе заемных средств более 50% составляют займы от акционера. Данная структура капитала обеспечивает высокий уровень независимости компании от рынков капитала.

Факторы инвестиционной привлекательности

Мы отмечаем следующие факторы инвестиционной привлекательности ПрофМедиа:

• Диверсифицированная структура выручки и представленность в сегментах, которые генерируют более половины всего российского медиарынка, обеспечивает устойчивость бизнеса компании.

• Высокая узнаваемость брендов и широкий охват аудитории, обеспечивает компании сильные позиции на рынке продаж эфирного времени для рекламодателей.

• Наличие в составе активов обширного архива полнометражных и телевизионных сериалов и фильмов обеспечивает стабильный поток выручки компании в среднесрочной перспективе.

• Высокая обеспеченность собственным капиталом и низкий уровень долговой нагрузки. Показатель Чистый долг/ EBITDA на 1.01.2010 г. составляет 1,3х.

• Наличие кредитного рейтинга S&P на уровне «В+», прогноз «Стабильный» создает предпосылки для включения облигаций в Ломбардный список ЦБ РФ.

Среди ключевых рисков дебютного займа ПрофМедиа мы выделяем следующее:

• Отсутствие у компании чистой прибыли в течение последних трех лет в результате значительных списаний на амортизацию прав на показ фильмов и других неметериальных активов.

• Преобладание в структуре баланса низколиквидных внеоборотных активов.

• Ожидаемый рост долговой нагрузки компании в результате финансирования инвестиционной программы и замещения кредитов акционеров рыночным фондированием.

• Отсутствие в структуре займа российских компаний, консолидирующих денежные потоки и твердые активы.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Вчера спрос на защитные активы со стороны инвесторов несколько снизился, что привело к повышению доходностей treasuries. Вместе с тем, короткие UST’2 смогли удержать свои позиции на локальных максимумах накануне выступлений главы ФРС в среду и четверг. Несмотря на то, что пока сезон корпоративной отчетности приносит больше позитива нежели разочарования, сегодня внимание игроков будет приковано к статистике по первичному рынку жилья. По итогам торгов доходность UST’10 выросла на 4 б.п. – до 2,96%, UST’30 – на 4 б.п. - до 3,98% годовых. В фокусе внимания инвесторов остаются отчеты компаний за II кв. 2010 г. Пока из 24 компаний индекса S&P 500, отчитавшихся за прошедший квартал, прибыли 21 компании превзошли ожидания рынка. Однако игрокам важны прогнозы компаний по выручке, которые не всегда позитивны.

Очевидно, что восстановление экономики США идет неравномерно – после завершения стимуляционных программ рынок жилья США испытывает существенное давление. Так, опубликованный вчера индекс цен рынка жилья за июнь снизился с 17 п. до 14 п. при ожидавшихся 16 п. Сегодня будут опубликованы данные по выданным разрешениям на строительство и началу строительства новых домов в США в июне.

Кроме того, в среду и четверг пройдут выступления главы ФРС Б.Бернанке, на котором, как ожидается, регулятор даст намек, что скорого повышения ставок ждать не стоит – это должно позитивно cказаться на коротком конце кривой UST. Вместе с тем, объявление новых мер количественного смягчения негативно скажутся на курсе доллара и стоимости госдолга США.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Котировки суверенных еврооблигаций развивающихся стран начали недели преимущественно с боковым движением – пока инвесторы не могут нащупать однозначно позитивной новостной волны для возвращения роста котировок. Сегодня с утра складывается умеренно позитивный внешний фон из Европы, способный усилить спрос на бумаги ЕМ.

Доходность выпуска Rus’30 вчера выросла на 5 б.п. – до 5,1%, RUS’20 – на 2 б.п. – до 5,24% годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) расширился на 2 б.п. – до 215 б.п. Индекс EMBI+ при этом снизился на 5 б.п. – до 309 б.п.

Вчера под давлением оказались «сырьевые» бумаги из-за снижения цен на нефть после негативной статистики по США. Сегодня нефть предпринимает попытки к росту после того, как МЭА объявило, что Китай впервые в истории занял место крупнейшего в мире потребителя энергии, обогнав США.

Также появились слухи по результатам стресс-тестов 91 банк Европы – по неофициальным данным, германский Hypo Real Estate, возможно, является единственным банком в регионе, не справившимся со стресс-тестом. Эти сообщения несколько нивелировали негатив от прерывания переговоров МВФ с правительством Венгрии о предоставлении кредита в $25,9 млрд.

В результате, сегодня можно ожидать роста котировок госбумаг ЕМ, если позитивный фон будет поддержан хорошей статистикой из США.

Корпоративные еврооблигации

Рынок еврооблигаций открылся вчера с небольшим гэпом вниз на негативном закрытии рынков США в пятницу. К вечеру прошли незначительные продажи на небольших объемах. Активность наблюдалась в выпусках BKMOSC, VEB-20, RURAIL-17. Сегодня мы ожидаем открытия рынка с повышением котировок.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Вчера котировки ОФЗ умеренно подрастали на небольших объемах после просадки рынка на прошлой неделе в среднем на 10 – 15 б.п. по доходности после публикации Минфином достаточно плотного графика новых размещений ОФЗ на III кв. 2010 г. Завтра регулятор проведет аукционы по размещению нового ОФЗ 25075 объемом 30 млрд. руб. и допвыпуск ОФЗ 25072 на 15 млрд. руб.

Отметим, что в понедельник ставки NDF заметно подросли – в среднем на 40 б.п. по всей длине кривой. Сегодня ставки держатся на данном уровне, по годовому контракту достигнув 4,33% годовых. Вместе с тем, рынок вчера никак не отреагировал на данный рост, который был уже заложен в котировках рублевых госбумаг за счет снижения рынка на прошлой неделе.

Напомним, что в течение III квартала Минфин планирует привлечь за счет размещения ОФЗ 570 млрд. руб., в результате чего выпуски 25071 – 25074, отмеченные в графике, оказались под давлением.

На предстоящих аукционах по размещению ОФЗ 25075 и ОФЗ 25072 мы ожидаем умеренный спрос. При этом, если по уже обращающемуся выпуску ОФЗ 25072 премия по доходности вряд ли будет предоставлена (чтобы не оказывать давление на рынок в целом), то по новому выпуску ОФЗ 25075 политика Минфина может несколько смягчиться для повышения привлекательности длинного выпуска (погашение в июле 2015 г.) и выполнения графика привлечения средств. В результате, мы ожидаем размещение ОФЗ 25075 с доходностью на уровне 7,3% - 7,4% годовых.

Корпоративные облигации и РиМОВ

При достаточно неплохой рыночной конъюнктуре корпоративные облигации и облигации РИМОВ вчера двигались в боковом диапазоне. Избыточная рублевая ликвидность и спрос со стороны фондов вчера нивелировали рост ставок NDF и большой «навес» первичных размещений. Пока мы не видим причин для заметного роста рынка, впрочем, как и для его снижения при сохранении умеренно позитивных внешних факторов.

Ситуация на рынке с банковской ликвидностью остается благоприятной – объем средств в ЦБ (включая депозиты) третью неделю уверенно превышает 1,2 трлн. руб., а индикативная ставка MosPrime Rate o/n находится на уровне 2,7% годовых. Единственным источником беспокойства являются выросшие вчера ставки NDF при незначительном ослаблении рубля к бивалютной корзине на 7 коп. – до 34,57 руб. Вместе с тем, вчера на рынке наблюдался спрос со стороны различных фондов, что смогло нивелировать данный негатив.

Мы ожидаем, что при прочих равных условиях боковое движение на рынке может сохраниться до конца лета – хотя спрэды доходностей бумаг I – II эшелонов к ставке РЕПО сейчас достаточно широки большие объемы первичного размещения не дают им сузиться.

Говоря о более долгосрочной перспективе, мы видим рост инфляционных рисков ближе к концу года из-за погодных катаклизмов – продуктовая инфляция может негативно сказаться на росте официальной инфляции Россата, что может привести к изменению политики ЦБ по ставкам.