Облигации группы "Техносила" = лучший потенциал среди компаний БТЭ + высокое кредитное качество + рост ликвидности облигаций

• Техносила - одна из наиболее быстрорастущих компаний в секторе БТЭ на российском рынке, которая одновременно с бурным ростом сохраняет на умеренном уровне долговую нагрузку и увеличивает рентабельность.

• Оборот сети «Техносила» в 2007 году вырос на 40% и составил $1,4 млрд. Показатель EBITDA вырос на 80% и составил $119 млн. Оптимизация закупок и оптимизация бизнес-процессов на фоне эффекта масштаба и снижения курса доллара позволили «Техносиле» повысить рентабельность по EBITDA с 6,1% в 2006 г. до 8,5% в 2007 г.

• Финансовый долг/EBITDA в 2007 году составило 3.4х (против 4.3х в 2006 г.) и было ниже, чем среднее значение данного показателя среди непродуктовых сетей.

• Показатель рентабельности EBITDA у сети «Техносила» выше, чем у ближайших конкурентов «М.Видео» и «МИР».

• Компания активно работает над увеличением собственной капитализации:

- «Техносила» в 2008 году начала реализацию новой стратегии развития сети, основанную на рекомендациях консультантов «Accenture» («Accenture» осуществляет управленческий консалтинг 89 из 100 крупнейших компаний мира, в том числе консультирует розничные сети Wall-Mart и Best Buy). Применение опыта мировых лидеров рынка розничных сетей БТЭ позволит «Техносиле» повысить технологичность и эффективность торговых операций;

- «Техносила» осуществляет подготовку к реструктуризации группы и планирует подготовку консолидированной отчетности, аудированной «BIG4»;

- высокие темпы роста продаж обеспечат «Техносиле» лидерство на рынке. К 2010 году «Техносила» планирует увеличить выручку до $ 4.1 млрд.

• В преддверие оферты по облигациям группы Техносила объемом 2 млрд. руб. (эмитент-ООО «Техносила-Инвест»), которая состоится 03.06.08, эмитент объявил ставку 5 и 6 купонов на уровне 12,5% годовых и дополнительную годовую оферту.

• Уровень доходности к следующей оферте соответствует справедливому уровню по облигациям Группы. По масштабам бизнеса «Техносила» незначительно уступает «М.Видео», однако имеет более высокую рентабельность и меньшую долговую нагрузку. Справедливой доходностью для «Техносилы» мы считаем диапазон с премией 250-300 б.п. к «М.Видео».

• Для увеличения ликвидности бумаг с мая 2008 года Промсвязьбанк выступает маркет-мейкером по облигациям ООО «Техносила-инвест», ежедневно выставляя твердые котировки.

• С учетом активного движения компании к прозрачности и сохранения одновременно высоких темпов роста, рентабельности и низкой долговой нагрузки, а также на фоне увеличения ликвидности бумаги, мы ожидаем перепозиционирования компании на рынке в среднесрочной перспективе и снижения доходности - в краткосрочной.

Анализ рынка БТЭ и конкурентов сети «Техносила»

Емкость российского рынка бытовой техники и электроники, включая компьютерную розницу и мобильные телефоны, в 2007 г. составила около $30 млрд. По данным отраслевой ассоциации РАТЭК, доля сетевой розницы на рынке БТЭ составляет 60-70%. При этом 48% продаж от общего оборота рынка приходится на четыре сети: «Эльдорадо» (23%), «М.Видео» (10%), «Техносила» (8%), «Мир» (7%).

Российский рынок БТЭ, как сегмент рынка розничной торговли, является привлекательным для западных инвесторов. Этому свидетельствуют результаты Global Retail Development Index (GRDI) Согласно GRDI рынок розничной торговли России, включая сегмент БТЭ, в течение последних трех лет входит в тройку лидеров по инвестиционной привлекательности наряду с Индией и Китаем. Российский рынок бытовой техники и электроники имеет значительный потенциал развития. По оценкам экспертов объём рынка БТЭ, включая компьютерную розницу и мобильные телефоны, в 2008 г. вырастет примерно на 15% и составит $35 млрд. Объем рынка БТЭ без учета компьютерной розницы и мобильных телефонов увеличится с $17 млрд. в 2007 г. до $20 млрд. в 2008 г.

Росту рынка БТЭ способствует ряд факторов. Во-первых, увеличение объемов жилищного строительства положительным образом сказывается на спросе, как на бытовую технику, так и на электронику. Кроме того, рост доходов населения и возможность воспользоваться потребительским кредитованием вызывают готовность населения к приобретению товаров. И не менее важный фактор - замена устаревшей техники. Срок замены техники сократился и решающим для новой покупки становится не износ, а тот факт, что она морально устаревает.

Емкость российского рынка БТЭ ежегодно растет, однако, в связи с насыщением рынка, темпы роста в течение последних трех лет замедляются. Российские покупатели (закупившие существенные объемы техники) приходят к европейской модели потребления — от просто покупок к замене устаревшей техники на новую.

«Техносила» несколько уступает по масштабам бизнеса группе «М.Видео» и превосходит группу «МИР». По сравнению с конкурентами «Техносила» имеет значительно более высокий уровень рентабельности и меньший уровень долговой нагрузки, что отражает более высокое кредитное качество эмитента и делает бумаги «Техносилы» привлекательными для инвесторов. «Техносила» отличается высокой долей собственного капитала в активах. Собственный капитал вырос за 2007 г. в 2.8 раза и составил $256 млн. Рост собственного капитала обусловлен капитализацией прибыли и переоценкой недвижимости.

Основные операционные результаты сети «Техносила» за 2007 г.

За счет активной региональной экспансии, оптимизации ассортимента, внедрения современных логистических и информационных технологий, оптимизации взаимоотношений с поставщиками, а также благодаря использованию эффективных маркетинговых и рекламных средств торговая сеть «Техносила» достигает высоких темпов развития.

• В 2007 году «Техносила» открыла 25 новых магазинов. На начало 2008 года общее количество торговых объектов сети «Техносила» составило 213 гипермаркетов, из которых 21 – в собственности, 84 - в аренде, 108 - работают на условиях франчайзинга. Магазины сети «Техносила» работают в 154 городах России.

• На начало 2008 года общая торговая площадь магазинов группы «Техносила» составила 208 тыс. кв.м. (+58% к уровню прошлого года). При этом в собственности компании находилось 18% общей торговой площади (45 тыс. кв.м.), арендуется 65 % (162 тыс. кв.м.), работают на условиях франчайзинга - 16% (40 тыс. кв.м.).

• Показатель выручки на 1 кв. м. торговой площади в 2007 году вырос на 10,8% и составил $461 в месяц.

• Количество покупателей в магазинах сети «Техносила» в 2007 году выросло на 29,2% и составило 9 297 196 человек. Средний чек по сети увеличился на 20,4% до $130, по сравнению со $108 в 2006 г.

Структура группы «Техносила»

Группа «Техносила» имеет прозрачную корпоративную структуру. В планах компании дальнейшее упрощение структуры и консолидация бизнеса. Группа «Техносила» в полной мере соблюдает таможенное и налоговое законодательство. Закупка товаров осуществляется у официальных представителей и дочерних компаний фирм-производителей на территории России, что позволяет минимизировать таможенные и налоговые риски. Группа «Техносила», как крупный налогоплательщик, регулярно проходит налоговые проверки. В настоящее время претензий со стороны ФНС, которые могли бы оказать существенное негативное влияние или ограничить деятельность «Техносилы», нет.

Планы развития

К 2010 году «Техносила» планирует увеличить выручку до $ 4.1 млрд. «Техносила» будет стремиться расширить географическое присутствие и нарастить клиентскую базу. К 2010 году сеть «Техносила» планирует открыть 205 собственных новых магазинов, а также провести обновление формата имеющихся в соответствии с рекомендациями «Accenture». «Техносила» не планирует приобретение региональных сетей, развитие будет осуществляться через открытие собственных магазинов и франчайзинг.

Новая двунаправленная стратегия развития сети «Техносила», призвана повысить продажи и прибыль компании, а также увеличить популярность сети среди покупателей. Суть новой стратегии «Техносилы» на ближайшие 7 лет состоит в сочетании экстенсивного и интенсивного путей развития: компания планирует не только открывать новые магазины, но и изменить политику и стратегию продаж, а также обновить структуру торговых залов.

Уже с конца 2007 года «Техносила» приступила к реализации новой бизнес-концепции «Клиентская корзина», предусматривающей адаптацию ассортиментной, маркетинговой и сервисной политики, а также переориентацию персонала на комплексное обслуживание клиента. В современных условиях наибольшей привлекательностью для покупателя обладают такие магазины, где он сможет не просто найти подходящий по цене товар, но и получить исчерпывающую информацию о нем, подобрать все необходимые аксессуары, а также присмотреть сопутствующие товары для будущей покупки.

Именно поэтому максимальный упор в новой концепции развития магазинов «Техносила» сделан на повышение уровня «торгового сервиса»: обучение менеджеров торгового зала, улучшенную выкладку товара. Для стимулирования продаж покупателям будут предлагаться продажи БТЭ в кредит уже ставшие достаточно популярными. По мнению экспертов сети, в ближайшие два года доля продаж в кредит будет держаться на уровне 25-28%.

Еще одним важным каналом для развития бизнеса «Техносила» видит интернет-торговлю. Пока основной оборот (около 80%) в общем объеме интернет-продаж сети «Техносила» делают покупатели Москвы и Санкт-Петербурга. Их совокупный оборот в 2007 году превысил $10 млн. В ближайшие три года «Техносила» планирует обеспечить функционирование интернет-магазинов во всех городах-миллионниках и в некоторых городах с населением свыше 500 тысяч жителей. Ассортимент онлайн-магазина соответствует традиционному, а цены на 9-11% ниже, чем в рознице. Эффект масштаба и оптимизация бизнес процессов позволят «Техносиле» сохранить в перспективе высокий уровень рентабельности. Капитализация прибыли и развитие сети с использованием арендованных площадей и франчайзи позволят сохранить долговую нагрузку на приемлемом уровне.

Облигационные займы сети «Техносила»

В июне 2006 года «Техносила» провела дебютное размещение облигационного займа сети сроком на пять лет на сумму 2 млрд. рублей. Ставка купона составила 10% годовых. Из российских розничных компаний рынка БТЭ на сегодняшний день это лучшие условия размещения облигационного займа. Год спустя, в июне 2007 года «Техносила» стала первой российской розничной сетью электроники и бытовой техники, вышедшей на международные инвестиционные рынки заимствований, выпустив кредитные ноты (CLN) на сумму 100 млн. долларов США по ставке купона 9,75% годовых.

В дальнейших инвестиционных планах «Техносилы» - работа как с российскими, так и с западными инвесторами. Сеть «Техносила» помимо долгового финансирования рассматривает возможность проведения IPO в конце 2009 года. Вопрос о проведении IPO будет окончательно решен после анализа рынка финансирования как в России, так и на Западе в 2009 году.

Позиционирование облигационного займа сети «Техносила»

Бенчмарками для определения справедливой доходности рублевых облигаций сети «Техносила» являются облигации крупнейших розничных сетей БТЭ: «МИР», «М.Видео». Доходность займа ООО «Техносила-Инвест» составляет 14,53% по средневзвешенной цене к оферте 29.05.2008 г.

Основным ориентиром для оценки привлекательности облигаций «Техносилы» является заем «М.Видео». Эмитент представлен на долговом рынке облигациями ООО «М.видео Финанс»-01 (доходность 9,58% и дюрация – 0,64 г. к оферте). Следует отметить, что отсутствие ликвидности в займе «М.Видео» затрудняет его оценку. Также как и «Техносила», «М.Видео» является ритейлером БТЭ в широком ассортименте. «М.Видео» представлено 127 магазинами в 50 городах России. Эмитенты оперируют в одинаковом ценовом диапазоне. Бизнеса модель обоих заключается в максимальном сокращении издержек за счет эффекта масштаба и лучшего сервиса благодаря унификации бизнес-процессов. Различие эмитентов заключается в том, что «М.Видео» – открытая для инвесторов компания, есть отчетность по МСФО, в 2007 г. «М.Видео» успешно провела IPO. «Техносила» – в достаточной степени закрыта: пока нет МСФО и аудированной консолидированной отчетности. Текущий спред между облигациями «Техносила» и «М.Видео» составляет около 500 б.п. и при выше озвученных финансовых показателях является несправедливым к кредитному качеству «Техносилы». По масштабам бизнеса «Техносила» незначительно уступает «М.Видео», однако имеет более высокую рентабельность и меньшую долговую нагрузку. Справедливой доходностью для «Техносилы» мы считаем диапазон с премией 250-300 б.п. к «М.Видео».

Предложенная эмитентом ставка 5-6 купонов в размере 12,5% годовых, соответствующая доходности 12,89%, по нашему мнению, находится близко к справедливому уровню доходности.

Сравнение с бумагами розничной сети МИР на текущем рынке не возможно, так как первый облигационный заем погашен 27.12.2007 г., а новый заем еще не размещен. В последний месяц обращения облигаций сети МИР их доходность находилась в диапазоне 10,45 – 12,58% годовых. По нашему мнению, хорошее кредитное качество, поддержка займа и эмитента сильными банками партнерами (Банк Москвы – организатор займа, Промсвязьбанк - маркет-мейкер займа), и наличие собственных ресурсов позволят группе «Техносила» успешно пройти оферту 03.06.2008 г.

Активное наращивание масштабов бизнеса при консервативной долговой стратегии, повышение эффективности операций по рекомендациям консультантов «Accenture», подготовка прозрачной отчетности, заверенной аудиторами большой четверки, будут способствовать повышение кредитного качества, росту цен и повышению ликвидности бумаг сети «Техносила».