Отраслевые риски. В настоящее время ускоренное развитие первичного рынка жилищного строительства рассматривается как ключевое направление развитие социальной сферы России. Ускоренное развитие ипотечного кредитования населения как частным банковским сектором, так и окологосударственными структурами, а также расширение государственных гарантий по льготному приобретению жилья отдельным категориям военнослужащих и работников бюджетной сферы позволяют рассчитывать на быстрый рост платежеспособного спроса в этой сфере. Рынки многих типов строительных материалов испытывают конкурентное давление со стороны импорта. Группа ЛСР производит в основном стройматериалы, имеющие локальные рынки сбыта (гранит, кирпич, песок), и в слабой степени подвержена данным рискам.

В связи с ростом спроса на качество строительства происходит постепенное смещение спроса на строительные материалы средней и высокой ценовой категории, производство которых не является ключевым в бизнесе группы. Одновременно происходит замещение неквалифицированной рабочей силы в строительном производстве более квалифицированной, что приводит к росту расходов на заработную плату. Поскольку строительный бизнес эмитента ориентирован на осуществление подрядных работ, данные риски переносятся на конечного заказчика и в меньшей степени ложатся на самого эмитента. Кроме того, эмитент осуществляет активную работу по диверсификации бизнеса, – прежде всего, в направлении дорожного строительства, – где есть больше возможностей по контролю над затратами. Определенный риск представляет возможное замедление темпов роста цен на недвижимость, прежде всего в Санкт-Петербурге и Москве, в силу насыщения рынка первичной недвижимости, а также относительного снижения спроса на типовое жилье. Снижению данного риска для группы способствуют доминирующее положение на рынке элитного жилья Петербурга, а также большая доля выручки от иных видов бизнеса. Кроме того, поскольку существенная часть строительных услуг эмитента оказывается не конечным потребителям, а по договорам субподряда, на эмитента ложится лишь часть ценовых рисков на рынке жилья.

ПРИОРИТЕТНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПЛАНЫ ЭМИТЕНТА

Приоритетными направлениями деятельности компании являются:

Приоритеты деятельности компании определяются стремлением в максимальной степени гарантировать обеспечение группы на всех этапах строительных работ строительными материалами и услугами собственного производства при активном продвижении на товарные рынки строительных материалов и дорожно-строительных работ, что позволяет снизить ценовые риски для группы.

КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО ЭМИТЕНТА. Оценка уровня инвестиционного риска по займу ЛСР-1 проводилась по методике Аналитического управления ОАО «ПСБ» на основе анализа ключевых соотношений бухгалтерской отчетности эмитента, отражающих рентабельность продаж, оборачиваемость активов, долю заемных средств в структуре пассивов, ликвидность активов, а также покрытие заемных средств и процентных платежей выручкой и прибылью от продаж. При оценке уровня инвестиционного риска также принималось во внимание наличие обеспечения, а также степень диверсификации бизнеса. Ближайшими компаниями-аналогами являются ЗАО «ИНТЕКО» (по структуре бизнеса), ОАО «Холдинговая компания Главмосстрой» (по уровню кредитного качества) и ЗАО «Северный город» (по дюрации займа) Значения ключевых соотношений бухгалтерской отчетности Группы ЛСР в сравнении с аналогичными коэффициентами других строительных компаний-эмитентов свидетельствуют о более высокой кредитной надежности ЛСР как заемщика.

Статистические расчеты АУ ОАО «ПСБ» показывают, что наиболее значимыми коэффициентами кредитного качества для инвесторов являются следующие коэффициенты: EBIT/Sales, Debt/Assets, Debt/EBIT. Уровень кредитного риска Группы ЛСР на конец 2004 ниже, чем у других анализируемых компаний, по следующим коэффициентам: Debt/Assets Debt/EBIT, IntExp/EBIT.

По совокупности коэффициентов, характеризующих кредитное качество, заем ЛСР является менее рисковым, нежели займы ИНТЕКО и Северного Города. При этом по уровню инвестиционного риска позиционируется ближе к займу Главмосстроя, нежели к займам ИНТЕКО и Северного города. Поэтому доходность займа Главмосстроя является более индикативной для оценки справедливой доходности займа ЛСР.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ЗАЙМА. В настоящее время на рынке обращаются три займа строительных компаний, рыночные сделки по которым позволяют оценить прогнозируемую доходность по выпуску эмитента. Практически одновременно с выпуском займа ООО «Группы ЛСР» также планируется выпуск облигаций ЦУН ЛенСпецСМУ. Обращающиеся сейчас облигации-аналоги являются очень «короткими» по срочности, т.к. торгуются к офертам, даты которых относятся на ближайшее будущее. Отметим, что самые «короткие» облигации являются менее индикативными при использовании в качестве займов-аналогов, т.к. по мере приближения к дате оферты или погашения незначительные изменения цены облигации существенно влияют на расчетную доходность. Для компаний строительной индустрии особенно актуально, что основной риск приходится на короткий временной период, включающий в себя момент погашения облигационного займа или дату оферты. Такое положение связано с особенностями структуры баланса и особенностями ведения бизнеса (значимая доля облигационных займов в пассивах, серьезная зависимость размера активов от конъюнктуры рынка недвижимости). Высокая волатильность размера активов у компаний, занимающихся исключительно строительством и девелопментом, связана с конъюнктурой недвижимости, т.к. размер активов в этом случае определяется в большей степени средствами, внесенными пайщиками долевого строительства. У ЛСР ситуация представляется в гораздо более выгодном свете, ввиду того, что основу выручки холдинга, в отличие от большинства сопоставляемых компаний, составляют поступления от продажи строительных материалов, а не от строительства и девелопмента. Сказанное выше определяет то, что кривая доходности является инвертированной. Среднее значение спрэда к индикативным облигациям Москвы соответствующей дюрации выше, если брать для расчета спрэда доходность к оферте, нежели доходность к погашению. В связи с этим возникает необходимость при прогнозировании «справедливой» ставки доходности для займа ЛСР использовать облигации-аналоги, торгующиеся к оферте, а не к погашению, либо облигации без оферты. Ввиду лучшей диверсификации бизнеса и/или более низкого кредитного качества ЛСР, нежели компаний-аналогов, мы считаем, что изложенный подход обеспечивает завышение справедливого уровня доходности, рассчитываемого по методу займов-аналогов. Учитывая уровень кредитного риска, а также дюрацию облигационных выпусков сопоставимых компаний-эмитентов, мы считаем, что с точки зрения определения справедливой доходности наиболее адекватными займами-аналогами являются займы Главмосстроя и Северного Города-2.

РАСЧЕТ СПРАВЕДЛИВОЙ СТАВКИ ДОХОДНОСТИ. Расчет справедливой ставки доходности по займу основан на:

Расчет доходности синтетической облигации г. Москвы. Прогнозируемая доходность синтетической облигации г. Москвы с дюрацией 1 год, полученная методом логарифмической аппроксимации кривой доходности, составляет 5,78% годовых.

Расчет спрэда доходности по займам-аналогам. Текущее значение спрэдов доходности по займам компаний-налогов к доходности синтетической облигации г. Москвы с соответствующей дюрацией на 4.03.2005 составило 945 б.п. для займа Главмосстрой и 995 б.п (на момент размещения) для займа Северный Город-2. Среднее значение спрэда, полученного по займам-аналогам составило 970 б.п.

Расчет фундаментального спрэда доходности по займу ЛСР-1. Спрэд доходности по займу ЛСР, рассчитан на основе множественной линейной регрессии, где:

Расчет итогового значения целевого спрэда. Целевой спрэд доходности – средневзвешенное спрэдов, рассчитанных на предыдущих этапах, составляет 835 б.п., с весами, соответствующими долям выручки группы от ремонтно-строительных услуг (для среднего спрэда аналогов к Москве) и от реализации строительных материалов (для премии по кредитному качеству).

Премия за первичное размещение. В связи с очень серьезным расхождением величины спрэда, полученного на основе фундаментальной оценки, и величины спрэда, рассчитанного по займам-аналогам, мы считаем, что инвесторы не потребуют премию за размещение. Это связано с установившимся повышенным уровнем доходности по займам компаний строительной индустрии, которые используются в данном аналитическом обзоре в качестве аналогов, но не являются ими в полной мере ввиду более низкого уровня диверсификации бизнеса и/или кредитного качества.

Таким образом, уровень справедливой доходности к оферте облигаций ЛСР-1 5,78% + 835 б.п. = 14,13% годовых. Исходя из оценки кредитного качества, а также текущих рыночных показателей займов-аналогов, мы полагаем, что справедливый уровень доходности к оферте займа ЛСР-1 составляет 14,13% годовых.

комментарий