Rambler's Top100
 

Открытие Капитал: Вложения в рублевые облигации ЧТПЗ являются весьма высокорискованной инвестицией


[14.10.2011]  Открытие Капитал    pdf  Полная версия

Рынок рублевых облигаций

На рублевом рынке ключевым драйвером и индикатором для котировок бондов будут движения на валютном рынке.

С утра рубль уже укрепился выше 31 рубля за доллар. С одной стороны, это хорошо для рублевых активов, с другой – банки могут продавать валюту для формирования достаточного объема рублевой ликвидности перед началом налогового периода в понедельник (17 октября) следующей недели, и не торопиться покупать бонды.

Москва выкупила бондов 61-64 серии на 6.5 млрд руб. Это весьма скромный размер, около 10% потенциального объема, не ждем влияния на котировки.

Минфин опубликовал весьма хорошие данные по бюджету РФ – профицит вырос до 2,8%, позитивно для рублевого рынка, и особенно сектора ОФЗ в перспективе до конца года.

РЕКОМЕНДАЦИЯ: Второй день подряд рекомендуем пользоваться возможностью и фиксировать прибыль перед налоговым периодом. К масштабным покупкам со среднесрочным периодом инвестирования можно будет вернуться ближе к концу Октября.

Корпоративные новости

Вчера группа ЧТПЗ (NR) озвучила финансовые результаты за 1П11. Свежие цифры в очередной раз подтвердили крайне уязвимый кредитный профиль компании. На наш взгляд, вложения в рублевые облигации ЧТПЗ являются весьма высокорискованной инвестицией.

Денежный рынок

На следующей неделе банки выплачивают налоги, сегодня (14 октября) игроки могут придерживать ликвидность, негативно для рублевых бондов.

Сегодня ставки кредитов овернайт будут находиться в коридоре 4,75-5,25% годовых.

Форекс

Не исключаем продаж валюты для формирования подушки рублевой ликвидности перед выплатой налогов, может привести к укреплению рубля сегодня. Сегодня рубль будет торговаться в коридоре 36,00-36,30 руб за корзину.

Среднесрочные факторы влияния на цены

- Большое количество дешевых выпусков на рублевом долговом рынке – позитивно

- Возможно до конца года Минфин не будет больше продавать ОФЗ - позитивно

- Существенный профицит федерального бюджета РФ, правительство будет тратить по 1,3 трлн руб в месяц до конца года - позитивно

- ЦБ РФ и Минфин предоставляют большой объем рублевой ликвидности игрокам при необходимости - позитивно

- Очень волатильный спрос на рублевую ликвидность - негативно

- Афины могут остаться без наличных денег уже в середине ноября, если международное сообщество не выделит 8 млрд евро помощи - негативно

- Высокая вероятность дефолта Греции - негативно

- Существует опасность рецессии в США и Еврозоне в среднесрочной перспективе – негативно

Группа ЧТПЗ (NR): неутешительные финансовые результаты за 1П11 г.

Рост себестоимости все больше дает о себе знать. Кредитный профиль компании выглядит уязвимым. На фоне роста объемов реализации (отгрузка труб возросла на 41% год к году), а также благоприятной ценовой коньюнктуры в 1П11 ЧТПЗ удалось нарастить продажи более чем на 67% (год к году), до 63 млрд. руб. Относительно 2П10 выручка увеличилась на 32%. Это, по большей части, все положительные моменты, которые мы отметили в свежей отчетности. Вместе с тем, из-за растущего давления со стороны издержек рентабельность деятельности продолжает снижаться: в 1П11 маржа по EBITDA составила 19.5%. Годом ранее этот показатель равнялся 20.7%. Из-за масштабных инвестиций в оборотный капитал ЧТПЗ вышла в отрицательную зону еще на уровне операционного денежного потока. Чтобы профинасировать сверху еще и капитальные вложения (6.5 млрд. руб. в 1П11), компании пришлось увеличивать и без того существенный по размерам долговой портфель. С начала года финансовый долг добавил почти 15%. В результате долговая нагрузка по итогам 1П11 так и осталась на «опасных уровнях»- 3.9х в терминах Чистый долг/EBITDA (4.7х на начало года). На наш взгляд, с учетом весьма благоприятных внешних условий, которые были в тот момент, ЧТПЗ могла бы продемонстрировать более впечатляющую динамику. Еще большее беспокойство вызывает ликвидная позиция компании: на долю краткосрочных кредитов приходится свыше половины от всего объема задолженности. С учетом резко ухудшающейся операционной среды такое положение дел может оказаться достаточно опасным. Уже после отчетной даты в прессе появились новости, что из-за отсутствия заказов, которые были отозваны нефтяными компаниями, ЧТПЗ остановила цех по производству труб большого диаметра. Простой, предположительно, продолжался около трех недель. Принимая во внимание, что на данный вид продукции приходится больше половины от общего объема реализации компании, данное событие может оказать ощутимый негативный эффект на денежные потоки. Также в очередной раз было отложено IPO, поступления от которого должны были обеспечить погашение коротких займов. Более того, как стало известно, собственники ЧТПЗ, напротив, выкупают акции компании с рынка, таким образом уже консолидировав 95%.

На наш взгляд, вложения в рублевые облигации ЧТПЗ- высокорискованная инвестиция. На текущий момент в обращении находятся два коротких выпуска рублевых облигаций ЧТПЗ, которые к тому же не отличаются высокой ликвидностью. Судя по уровню доходности, который предлагают данные бумаги (порядка 18-20%), инвесторы оценивают риск эмитента как весьма высокий. Мы бы, в свою очередь, рекомендовали воздержаться от покупок данных облигаций.

Калужская область. Результаты исполнения бюджета за 8 месяцев 2011 года. Собственные доходы продолжают рост, долговая нагрузка высока, но стабильна

Несмотря на то, что поддерживать темпы роста собственных доходов на уровнях 2010 года в силу цикличности одного из ключевых его источников (НПО) достаточно сложно, судя по всему Калужской области это удается.

После увеличения собственных доходов на 64,5% в 2010 году (за счет роста более чем в два раза поступлений налога на прибыль и налогов на товары и услуги), по итогам 8 месяцев 2011 года область демонстрирует рост собственных доходов на 3,54% относительно 8 месяцев 2010 года. И если в 2010, как уже говорилось, основным драйвером стал НПО, то теперь за рост ответственны НДФЛ (+12,87%) и налоги на товары и услуги (+11,04%). План по собственным доходам тем самым выполнен на 58,5% - также достаточно неплохой результат. Несколько портит общую картину опережающий рост безвозмездных поступлений (83,5% плана).

Расширение собственной налоговой базы сопровождается дальнейшим стремительным ростом промышленного производства – в 2010 году область продемонстрировала рост показателя на 44,8%, за 8 месяцев 2011 года он составил 31,1%. Это по-прежнему лучший результат среди всех регионов. Объем иностранных инвестиций несколько сократился по сравнению с 1 полугодием 2010 года, тем не менее, мы считаем, что значительные инвестиции в расширение производственного сектора в ближайшие годы продолжит быть ключевым драйвером роста экономики и налоговой базы области.

Прогноз по доле собственных доходов предполагает рост с 75,38% в 2010 году до 79,76% в 2011. Мы склонны считать, что в результате этот показатель будет лишь немного лучше 2010 года.

Процент исполнения бюджета по расходам пока составляет 52,45%. Общий объем расходов запланирован на уровне 36,42 млрд. руб. (+18,94% YoY) при дефиците бюджета в 5,72 млрд. руб., тем не менее, мы склонны считать, что фактические расходы будет несколько меньше заложенных в бюджете, а учитывая продолжающийся уверенный рост собственных доходов, дефицит также не будет столь значительным, однако и радикального сокращения мы не ждем.

Объем долга в номинальном выражении к концу года может достичь 19 млрд. руб. (+15,68% YoY), что, тем не менее, не скажется на отношении «долг/собственные доходы», которое прогнозируется властями на уровне 0,78х. Высокая долговая нагрузка является основным негативным фактором для кредитного профиля региона – она одна из самых высоких среди российских регионов.

Тем не менее, во многом это компенсируется структурой долга и комфортным графиком погашения. 40% долга представляют собой гарантии (которые в данном случае мы относим к прямому долгу) по амортизируемым кредитам Внешэкономбанка Корпорации Развития Калужской области с погашением в 2018-2019 годах.

Но при этом на 2012 год приходится значительный объем погашений – последние доступные нам публичные данные отражают ситуацию на конец весны 2011 года. На тот момент к погашению было запланировано 5,5 млрд. руб. При этом в бюджете на 2011-2013 годы к погашению указаны обязательства всего на 2,13 млрд. руб. В 2012-2013 годах региону предстоит постепенно замещать бюджетные кредиты рыночным долгом.

Ситуация с ликвидностью достаточно неплохая. На 01.01.2011 года объем свободных денежных средств составлял примерно 1,8 млрд. руб., что позволяет обслуживать текущие обязательства.

В обращении на текущий момент находятся три выпуска облигаций области, однако в последние недели активность в наиболее ликвидном длинном выпуске Калужской области 34005 резко снизилась. Вследствие этого мы нейтрально смотрим на обращающиеся бумаги, но сохраняем позитивный взгляд на кредитное качество региона. Также мы не исключаем в перспективе ближайшего года дальнейшего повышения рейтинга области.

Правительство Москвы передает в федеральную собственность свою долю в ОАО «Аэропорт Внуково» (74,74%), получая в обмен 15 млрд. руб. наличными денежными средствами, а еще 30 млрд. руб. – еврооблигациями Россия 30. Сделка, возможно, завершится до конца года

Власти Москвы продолжают избавляться из непрофильных активов, хотя сейчас не лучшее время для их реализации и успешная и скорая продажа их части вызывает сомнения (мы бы не ждали значительного спроса инвесторов, к примеру, на долю Москвы в Фабрике-прачечной №4, Хлебозаводе №28, а подобные активы занимают значительную долю в общем плане приватизации). Часть намеченных на начало осени аукционов была перенесена на более поздние сроки, некоторые активы сняты с торгов без объяснения причин.

Обмен доли во «Внуково» на наш взгляд позитивен для кредитного профиля города и еще больше убеждает нас в том, что, несмотря на заложенный в бюджете на 2011 год дефицит (243 млрд. руб.) город способен добиться его значительного сокращения (если сделка будет закрыта до конца года) или даже исполнения бюджета «в ноль».

Если сделка по «Внуково» будет закрыта только в следующем году, это будет говорить в пользу ранее озвучивавшихся заместителем мэра города Андреем Шароновым прогнозов того, что бюджет 2012 году будет исполнен с минимальным дефицитом за счет значительных переходящих остатков бюджета и «довольно больших поступлений от продажи имущества», не смотря на рост социальных и инфраструктурных расходов.

При этом не совсем ясно заявление г-на Шаронова, что «в 2012 году мы будем наблюдать пик доходов от продажи имущества», тогда как наиболее привлекательные и крупные активы (за исключением, пожалуй, именно «Внуково» и нескольких объектов недвижимости) уже проданы.

Для руководства города даже приближение к бездефицитности (наряду с успехами по сокращению долга) было бы политически весьма благоприятным событием. Однако достижение успеха за счет разовых поступлений от продажи крупных активов не устраняет некоторой неопределенности в будущем. Пока не ясно, насколько большое давление на расходную часть бюджета в ближайшие годы будет оказывать освоение вновь присоединенных к Москве территорий. Кроме того город планирует масштабные вложения в транспортную инфраструктуру - ожидается, что на программу развития транспортной инфраструктуры Москвы в 2012 году будет направлено 19,3% планируемого объема расходов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: