Rambler's Top100
 

Открытие Капитал: Торговая рекомендация. Ханты-Мансийский AO


[12.09.2011]  Максим Гребцов, Открытие Капитал    pdf  Полная версия

Мы начинаем аналитическое освещение Ханты-Мансийского автономного округа с рекомендации «Покупать» его рублевые облигации. ХМАО является одним из самых развитых регионов России и обладает весьма прочным финансовым профилем. После недавней коррекции рынка облигации ХМАО выглядят недооцененными относительно ориентира – бумаг г. Москвы.

Волна продаж серьезно ударила по облигациям ХМАО, которые сейчас торгуются ближе к уровням бумаг регионов, имеющих рейтинг «ВВ+», чем к кривой Москвы. Ближайшим аналогом ХМАО, принимая во внимание сравнимое кредитное качество, мы считаем именно Москву. Учитывая, что кредитный рейтинг Москвы на одну ступень выше рейтинга ХМАО, кредитный профиль которого по некоторым параметрам выглядит более сильным, мы полагаем, что премия облигаций ХМАО к кривой Москвы не должна превышать 20 б.п. В связи с этим потенциал сужения спредов ХМАО 2012 (серии 25007) и ХМАО 2013 (серии 25008) составляет 37 б.п. и 47 б.п. соответственно, и мы рекомендуем «Покупать» эти выпуски. Следует также отметить, что ставки купона по бумагам ХМАО на уровне 10,0–10,8% предлагают инвесторам интересную возможность для реализации стратегии «buy and hold».

С точки зрения размера экономики ХМАО - третий по величине регион России. В ХМАО добывается примерно 50% российской нефти, вследствие чего этот регион является одним из самых богатых по показателю ВРП на душу населения (в семь раз выше среднего по России) и, одновременно, сильно зависит от нефтегазовой промышленности.

Однако ХМАО продемонстрировал скромные темпы экономического роста по сравнению с Россией в целом, что является негативным фактором. Экономическому росту региона препятствовал дефицит инвестиций в освоение новых нефтяных месторождений. В 2010 г. ВРП региона увеличился лишь на 1,4%, тогда как ВВП России вырос на 4%. По прогнозам, в 2011–2013 гг. среднегодовые темпы роста ВРП составят 2,2%, что ниже, чем в среднем по России. При этом из позитивных аспектов стоит отметить, что в 2009 г. ВРП ХМАО снизился лишь на 3,7% благодаря восстановлению цен на нефть и стимулирующим мерам федерального правительства, тогда как в среднем по России падение составило 7,8%.

Несмотря на скромные прогнозы экономического роста, правительство региона грамотно управляет экономикой и финансами, поэтому мы не считаем существенным негативом чрезмерную зависимость региона от нефтегазовой промышленности и волатильных цен на нефть.

Последняя динамика бюджетных показателей демонстрирует значительную гибкость расходов бюджета. В период рецессии 2009 г. дефицит бюджета был гораздо меньше, чем в 2007–2008 гг. В 2010 г. общие и собственные доходы ХМАО увеличились на 11,04% и 12,76% соответственно, в то время как расходы выросли лишь на 9,9%.

В итоге ХМАО завершил 2010 год с профицитом в размере 286,2 млн. руб. В течение ближайших нескольких лет правительство ожидает увеличения социальных расходов, которое частично планируется профинансировать за счет доходов от приватизации активов (в 2011–2013 гг., по оценкам, поступит около 80 млрд руб.). ХМАО не зависит от поддержки федерального правительства: в последние годы доля собственных доходов опускалась ниже 93,36%, и в последующие годы ожидается рост показателя.

Долговая нагрузка ХМАО – одна из самых низких среди российских регионов. По состоянию на 1 июля 2011 г. коэффициент Общий долг/Собственные доходы составлял лишь 0,07х, что несколько выше соответствующего показателя Санкт-Петербурга (0,02х), но существенно ниже коэффициента Москвы (0,26х). ХМАО обладает достаточно комфортной ликвидной позицией, что, на наш взгляд, является одной из самых сильных сторон его кредитного профиля. Свободные денежные резервы в объеме примерно 16,4 млрд. руб., по данным на 1 января 2011 г., превышали общий долг в 1,52 раза.

Кредитный рейтинг ХМАО от S&P лишь на одну ступень ниже рейтинга Москвы и Санкт-Петербурга (ВВВ). В секторе субфедеральных заемщиков только эти три эмитента с выпусками в обращении обладают рейтингами инвестиционного уровня. В обращении находятся три рублевых выпуска ХМАО общим объемом 6 млрд руб. ХМАО не планирует рефинансировать краткосрочный выпуск ХМАО 2011 (серии 25006), учитывая ожидаемый профицит бюджета и достаточный объем денежных резервов.

Экономика

ХМАО – субъект Российской Федерации, входящий в состав Тюменской области. По состоянию на 2009 г. ХМАО занимал третье место среди региональных экономик России, уступая г. Москве и Тюменской области. Численность населения округа составляет 1,532 млн. человек. ХМАО имеет один из самых высоких ВРП на душу населения в стране, семикратно превышающий средний по российским регионам уровень.

В течение нескольких последних лет на нефтегазовую промышленность приходится порядка 85–90% промпроизводства ХМАО; все крупные российские нефтегазовые компании ведут бизнес в этом регионе. Вместе с тем, за последние годы ХМАО демонстрировал скромные темпы экономического роста ввиду дефицита частных инвестиций в освоение новых нефтегазовых месторождений. В связи с этим регион медленно оправлялся от кризиса, продемонстрировав рост ВРП в 2010 г. на уровне лишь 1,4%, тогда как ВВП России увеличился на 4%. Однако в 2009 г. ВРП сократился не столь значительно – на 3,7%, хотя российский ВВП снизился на 7,8%.

В свете прогнозируемой стагнации в объеме нефтедобычи, ВРП, по оценкам правительства, будет расти только в среднем на 2,2% в год в 2011-2013 гг. и по-прежнему будет отставать от темпов роста экономики страны. Среднегодовой прирост инвестиций в основной капитал на уровне 7,5% в 2011–2013 гг. недостаточен для того, чтобы придать нефтегазовой отрасли соответствующий импульс. В рамках оптимистичного правительственного прогноза нефтедобычи на 2011–2013 гг. ожидается ее стагнация – она сократится с 271 млн. т в 2009 г. до 262 млн. т в 2013 г. (см. рис. 2).

Перспективы сравнительно медленного экономического роста, на наш взгляд, являются главным слабым местом кредитного профиля ХМАО.

Уровень безработицы в регионе в 2010 г. соответствовал среднему по России и равнялся 7,5%, что, однако, во многом компенсировалось высоким ВРП на душу населения, о котором говорилось выше.

Финансы

Несмотря на скромные темпы экономического роста и сильную зависимость от цен на нефть, которая приводит к повышенной волатильности доходов, мы считаем, что ХМАО обладает весьма прочным кредитным профилем и не подвержен рискам рефинансирования.

Налоговая база региона сосредоточена на крупных нефтегазовых компаниях. В 2008 г. крупнейшим налогоплательщиком был «Сургутнефтегаз».

В 2009 г. общие доходы региона сократились примерно на 22%, но региональному правительству удалось уменьшить расходы на 23%. Вследствие этого в очень сложный для большинства российских регионов год дефицит бюджета ХМАО был на 70% меньше, чем в докризисный 2008 г.

ХМАО в целом не зависит от господдержки. Отношение собственных доходов региона к общим доходам в последние годы остается на уровне выше 0,93x, даже в 2009 г. (см. рис. 3), при этом, по оценкам правительства, его значение достигнет 0,98x в 2013 г. По этому показателю ХМАО сопоставим с Москвой и Санкт-Петербургом.

В 2010 г. общие и собственные доходы выросли на 11,04% и 12,76% соответственно, причем все ключевые источники собственных доходов активно восстанавливались. Однако правительство продолжило контролировать расходы, которые возросли лишь на 9,9%, благодаря чему бюджет 2010 года был исполнен с профицитом в размере 286,2 млн. руб. В 2011–2013 гг. правительство ХМАО прогнозирует сбалансированный бюджет.

В ближайшие несколько лет ХМАО планирует получить дополнительные единовременные доходы от приватизации долей в ряде ликвидных активов, включая региональный банк, несколько бумажно-целлюлозных предприятий и т.д. По словам губернатора ХМАО Наталии Комаровой, в 2011–2013 гг. в бюджет региона от продажи госактивов может поступить около 80 млрд. руб.

Сырьевая зависимость экономики. Это действительно плохо для финансов ХМАО?

Многие считают зависимость ХМАО от нефти и газа негативным фактором для кредитного профиля региона. Однако этой зависимости, с нашей точки зрения, придается слишком большое значение. Поскольку большинство регионов получают помощь из зависящего от цен на нефть федерального бюджета, в той или иной мере воздействию цен на углеводороды подвержены все субъекты, а не только регионы с преимущественно сырьевой экономикой. Зависимость от нефти, несомненно, несет определенные риски для ХМАО, но если регион сможет эффективно управлять расходами, как это было в последние годы, это, как мы полагаем, может ограничить риски для финансовой стабильности в среднесрочной перспективе.

В 2009 г., когда собственные доходы ХМАО уменьшились на 23,7%, отношение дефицита местного бюджета к собственным доходам было минимальным (0,0086х), а ВРП сократился лишь на 3,7% год к году. В случае Москвы с ее более крупной и диверсифицированной экономикой падение собственных доходов на 22,9% сопровождалось снижением ВРП на 11,2% при отношении Дефицит/Собственные доходы в 0,15x.

На рис. 4-5 показана разница в динамике доходов и расходов ХМАО и Москвы начиная с 2008 г. Правительство ХМАО оперативно отреагировало на падение нефтяных цен: расходы бюджета региона начали сокращаться с лагом всего лишь в 2 месяца после разворота тренда в доходах, и продолжали снижаться параллельно доходам. В Москве же расходы продолжали расти еще примерно полгода, что привело к увеличению дефицита. Правительство ХМАО пошло на более существенное по сравнению со столицей урезание расходов.

Мы считаем гибкость в управлении расходами ключевым преимуществом региона с точки зрения его кредитных метрик. Поскольку местное правительство имеет возможность корректировать бюджет, в зависимости от динамики цен на нефть и состояние экономики, стоимость нефти, по нашему мнению, не создает дополнительных специфических рисков для ХМАО.

Долговая нагрузка

Долговая нагрузка округа невелика даже по сравнению с другими регионами России. До кризиса отношение общего долга к собственным доходам не превышало 0,03x (рис. 6). В 2009 г. показатель увеличился до 0,14x, но в 2010 г. вновь снизился – до 0,09х. Местное правительство рассчитывает, что к концу текущего года отношение Общий долг/Собственные доходы опуститься до 0,06x, и в среднесрочной перспективе не ожидает заметного увеличения долговой нагрузки. В соответствии с утвержденным бюджетом, к концу 2013 г. размер общего долга должен уменьшиться до 2,9 млрд. руб.

Отношение общего долга к ВРП (0,0053x)у ХМАО немного выше, чем у Санкт-Петербурга (0,0038x), но существенно ниже уровня Москвы (0,0374x).

Одной из отличительных черт региона в последние годы был высокий уровень ликвидности: на 1 января 2011 г. объем свободных денежных средств составлял 16,4 млрд. руб., что в 1,52 раза больше полного долга (отрицательный чистый долг). Еще ниже уровень прямого долга (общий долг без учета государственных гарантий), который составлял 7,29 млрд. руб.

К тому же в ХМАО не столь давно был создан резервный фонд, составлявший, по информации СМИ, 5 млрд. руб. на конец прошлого года. Мы не располагаем официальными данными по динамике средств фонда, но, принимая во внимание высокие по историческим меркам цены на нефть, предполагаем, что его объем продолжит увеличиваться как в этом, так и в следующем году.

По состоянию на 1 августа 2011 г. прямой долг региона включал три выпуска рублевых облигаций общим объемом 6,0 млрд. руб. и бюджетные кредиты в объеме 1,37 млрд. руб. В 2011-2013 гг. объем погашений основной суммы долга по облигациям должен составить 2 млрд. руб. ежегодно при среднегодовой выплате процентов в размере 316,3 млн. руб. Сроки погашения по бюджетным кредитам наступают в 2011-2012 гг. С учетом объема свободной ликвидности, график погашения долга представляется вполне комфортным при почти нулевых рисках рефинансирования (рис. 7).

Что касается рублевых облигаций, то ввиду ожидаемого правительством сбалансированного бюджета по итогам 2011 г. маловероятно, что выпуск серии 25006 будет рефинансироваться.

Хотя ХМАО входит в список из шести регионов, которые имеют право на привлечение долга, номинированного в иностранной валюте, в обозримом будущем выпуск еврооблигаций нам представляется маловероятным.

Кредитные рейтинги

На данный момент лишь пять российских регионов могут похвастаться кредитными рейтингами инвестиционного уровня, а на рынке обращаются рублевые долговые инструменты только трех из них. Наряду с Москвой и Санкт-Петербургом в эту тройку входит и ХМАО.

Агентство S&P 21 марта 2011 г. изменило прогноз рейтинга ХМАО со «стабильного» на «позитивный». Вероятность повышения рейтинга в ближайшие год-полтора нам представляется достаточно высокой, поскольку финансовые показатели продолжат демонстрировать позитивную динамику, объем резервного фонда увеличится, а долговая нагрузка уменьшится.

Прайсинг

В период недавней повышенной турбулентности на рынке облигации ХМАО попали под весьма сильное давление. Сейчас они торгуются на одних уровнях с бумагами регионов с рейтингом BB+ (Удмуртия, Самарская область; рис. 8) и худшими кредитными характеристиками (более высокий уровень долговой нагрузки, сравнительно низкий коэффициент покрытия долга собственными доходами, меньший масштаб экономики). При этом от распродаж последнего времени обязательства Москвы и Санкт-Петербурга пострадали не столь сильно, хотя мы не видим существенной разницы в кредитном качестве между двумя столицами и ХМАО (рис. 9). В ближайшие годы вероятность дефолта ХМАО по своим обязательствам мы считаем минимальной ввиду высоких финансовых показателей региона при исключительно низкой долговой нагрузке.

По нашему мнению, рублевые облигации ХМАО должны торговаться с премией не более 20 б.п. к кривой Москвы ввиду сопоставимого, как мы полагаем, кредитного качества двух эмитентов.

Следует также отметить, что по выпускам ХМАО предусмотрена выплата купона по фиксированной ставке 10-10,8%, что является одним из наиболее высоких уровней купонных выплат в сегменте российских региональных и муниципальных эмитентов. Таким образом, они открывают интересные возможности для инвесторов, ищущих альтернативу наличным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: