Rambler's Top100
 

Открытие Капитал: Белоруссия - Проценты с интересом


[22.07.2011]  Вадим Соболевский, Открытие Капитал    pdf  Полная версия

Белоруссия

Проценты с интересом

В ближайшие дни ожидается выплата купонов по облигациям BELRUS 15 и BELRUS 18. Хотя текущие котировки выпусков близки к минимальным, а спреды – к максимальным значениям, за последние два месяца состояние экономики Белоруссии в целом скорее улучшилось, нежели наоборот. Хотя политическая нестабильность и общая нерасположенность инвесторов к рискам продолжают оказывать давление на котировки, мы полагаем, что своевременная выплата купонов возродит интерес к бумагам. Дополнительную поддержку должна оказать дальнейшая стабилизация в экономике, в результате чего стоимость инструментов BELRUS 15 должна приблизиться к нашей прогнозной цене, сниженной недавно до 96% от номинала.

Развитие ситуации и последние события. В случае Белоруссии приближающие выплаты купонов имеют особое значение, поскольку до настоящего времени нестабильность грозила техническими нарушениями даже при наличии финансовых возможностей и политической готовности выполнять свои обязательства. Купонные платежи по обоим выпускам еще на полгода продлят срок, в течение которого возможны либо укрепление внутренней стабильности, либо полная замена правящего режима, причем любой из вариантов в конечном итоге должен стать благоприятным для суверенных обязательств фактором. Хотя внутриполитическая обстановка остается нестабильной, оптимизма добавляет наметившееся в последнее время потепление в отношениях с Москвой: российский премьер В. Путин выразил «сожаление» по поводу возникшей напряженности, а белорусский президент А. Лукашенко предпринял попытку пригасить «лишние эмоции» в диалоге между двумя «славянскими государствами».

Инфляция. С начала года инфляция, согласно последним публикациям, составила 36% (такими темпами цены не росли уже десять лет). Можно, впрочем, найти и плюсы, ведь показатели могли быть выше, если учесть весеннюю девальвацию национальной валюты на те же 36%. Дальнейшее серьезное ухудшение ситуации нам представляется маловероятным, поскольку иностранная валюта – а с ней и заграничные товары – становится все более доступной, в связи с чем население постепенно перестает скупать все подряд по любым ценам.

Уместно, как мы полагаем, в очередной раз подчеркнуть разницу между высоким уровнем инфляции и гиперинфляцией, причем Белоруссии гиперинфляция, вопреки распространенному в средствах массовой информации мнению, не грозит. Уже тот факт, что власти страны изыскивают финансирование за рубежом, в принципе исключает необходимость сверхурочной работы печатного станка, что обычно приводит к гиперинфляции. Увеличение в последнее время денежной массы не говорит о зарождающейся гиперинфляции или о заметном послекризисном ухудшении ситуации минувшей весной (в январе-июне рост цен к прошлогодним уровням составлял в среднем 41%, а среднемесячная инфляция – 3.7%). Центральный банк не отступает от взятого курса на ужесточение денежно-кредитной политики и с последним повышением ключевой ставки на 200 б.п. довел ее до 20%.

Торговый баланс. Дефицит торгового баланса за январь-май, который по сравнению с аналогичным периодом прошлого года увеличился на 41%, действительно вызывает опасения. Но отчетный период включает первый квартал, когда страна проявила, вероятно, невиданную ранее расточительность, что и стало главной причиной возникновения нынешнего кризиса. Если вычесть показатели января-марта, статистика свидетельствует о резком – на 75% – сокращении дефицита во внешней торговле в мае (более того, в новостях зачастую даже говорилось об активном сальдо).

Пересчитанный на год дефицит торгового баланса такого масштаба – при неизменных условиях – означал бы отрицательное сальдо счета текущих операций в районе 6% (против 16% в 2010 г.). Майские показатели торгового баланса, разумеется, не заложат основу нового тренда, поскольку они обусловлены исключительно дефицитом иностранной валюты на белорусском рынке. Тем не менее, тот факт, что импорт резко сократился в последний месяц весны, а экспорт остался практически неизменным, можно только приветствовать.

Продажа государственной собственности. Из-за особенностей структуры своей экономики Белоруссии в обозримом будущем предстоит жить в условиях дефицита счета текущих операций, несмотря на некоторое уменьшение дисбаланса во внешней торговле в последнее время. В этом контексте динамика дефицита и источники его финансирования по-прежнему имеют большее значение, нежели абсолютные величины. Что касается финансирования, то критически важной остается программа приватизации госсобственности, предусмотренная кредитом Евразийского экономического сообщества (первую скрипку в нем играет Россия), первый транш которого в размере $800 млн Белоруссия получила в июне.

Пока об успешной реализации программы приватизации речи не идет, что вызывает опасения относительно соблюдения Белоруссией условий кредита. Напомним, что Минск обязался реализовать в текущем году государственные активы на сумму в $2.5 млрд, чтобы претендовать на получение новых траншей. После подписания соглашения о кредите власти называли все больше и больше предприятий, которые могут быть приватизированы, причем предлагаемые варианты продажи варьировались от прямых иностранных инвестиций до вывода акций на зарубежные торговые площадки.

Однако до сих пор все заявления о намерениях таковыми и остаются: в лучшем случае чиновники называли подлежащее приватизации предприятие, озвучивая иной раз сумму, которую хотели бы выручить (при этом в большинстве своем оценки представлялись завышенными). Вряд ли заслуживают доверия заявления о возможности продажи акций на бирже, в особенности на западноевропейских площадках: свою роль играют как политические реалии, так и состояние рынка (для примера, некоторые украинские компании, намеревавшиеся провести первичное размещение акций на бирже в Варшаве, были вынуждены пересмотреть свои планы по причине рыночной волатильности).

В этой связи только продажа «Газпрому» оставшейся доли в капитале компании «Белтрансгаз» за $2.5 млрд представляется возможной в этом году, главным образом потому что стороны уже согласовали цену, а «Газпром» публично подтвердил свою готовность ее заплатить. Белоруссия, однако, отложила переговоры в попытке увязать продажу актива с пересмотром условий действующего соглашения об импорте газа, но российская газовая монополия пока упорно отказывалась пойти на уступки. Переговоры продолжатся в сентябре, и мы рассчитываем на более конструктивный исход ввиду приближения отопительного сезона.

Взгляд на рынок. Мы по-прежнему положительно оцениваем внешние облигации Белоруссии, но не так давно понизили прогнозную цену по выпуску BELRUS 15 с 98% до 96% от номинала, учитывая нерасположенность инвесторов к операциям с рискованными активами, а также возросшие риски успешного проведения реформ в части реализации госсобственности. Мы предполагаем, что торговая активность возрастет, когда облигации будут торговаться без права получения купона, и рекомендуем воспользоваться недавним снижением котировок для покупки бумаг. Как и прежде обратим особое внимание на риски масштабного падения рыночной стоимости вложений в связи с волатильностью рынка на фоне политической нестабильности и сохраняющегося нежелания инвесторов рисковать.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: