Rambler's Top100
 

Открытие Капитал: АПХ Мираторг - Стабильность вместе с продовольствием


[22.07.2011]  Ольга Николаева, Открытие Капитал    pdf  Полная версия

АПХ Мираторг (Fitch/B/)

Стабильность вместе с продовольствием

В ближайшее время состоится размещение рублевых облигаций агропромышленного холдинга Мираторг. Компания планирует продать бумаги на сумму 3 млрд. руб. с погашением через 3 года. Привлеченные средства будут направлены на рефинансирование краткосрочного выпуска Мираторг Финанс 01 и фондирование инвестиционной программы. По нашим оценкам, справедливая доходность по новому выпуску находится в районе 8.6-8.7%, что соответствует нижней границе маркетируемого диапазона. Таким образом, участие в размещении выглядит привлекательно.

▪ АПХ Мираторг – вертикально-интегрированная группа, специализирующаяся на производстве и дистрибьюции мясной продукции.

▪ По данным Национального Союза свиноводов, Мираторг является крупнейшим российским производителем свинины (доля рынка 8.2% в 2010 г.), а также занимает лидирующие позиции среди дистрибьюторов мяса и мяса птицы (8.8% совокупного импорта в 2010г.).

▪ В прошлом году компания произвела 138 тыс. тонн свинины в живом весе, что на 19% превысило показатель за 2009г. Объем продукции, реализованной через собственную сеть продаж за аналогичный период, достиг 338 тыс. тонн, 64% из которых пришлось на товары собственного производства.

Ключевые факторы поддержки кредитного профиля:

▪ Высокая степень вертикальной интеграции бизнес-модели, позволяющая сглаживать негативное воздействие в случае колебания сырьевых рынков.

▪ Сильные конкурентные позиции в занимаемой отрасли.

▪ Развитая сбытовая сеть, налаженная система взаимоотношений с потребителями, узнаваемый портфель собственный брэндов.

▪ Наличие государственной поддержки в виде налоговых льгот и субсидий как компании-участнику государственной программы «Развитие АПК».

▪ Хорошие отношения с крупнейшими российскими государственными банками, выступающими в качестве основных кредиторов Мираторга. Сотрудничество с IFC.

▪ Высокая степень информационной открытости (прозрачная структура владения, наличие ежеквартальной аудированной отчетности по МСФО и международного кредитного рейтинга).

Основные риски:

▪ Главная угроза кредитным метрикам Мираторга в ближайшее время - масштабная инвестиционная программа (свыше 62 млрд. руб. до 2013 г.), которая окажет значительное давление на показатели долговой нагрузки. Однако важно отметить, что крупные проекты (прежде всего КРС) будут учитываться за периметром консолидации группы, тем самым исключая право регресса на основной бизнес.

▪ Умеренно-высокий текущий уровень задолженности: соотношение Чистый Долг/EBITDA по итогам 2010 г. составило 3.3х.

▪ Облигации группы не удовлетворяют требованиям для попадания в Ломбардный список ЦБ РФ.

Краткое описание компании

Агропромышленный холдинг Мираторг – вертикально-интегрированная группа, специализирующаяся на производстве и дистрибьюции мясной продукции. Операционный цикл компании охватывает все этапы: от производства зерна и комбикормов до реализации готовой продукции.

Изначально Мираторг начал свою деятельность в 1995 году как посредник на рынке продуктов питания. Постепенно, по мере развития договорных отношений с поставщиками, группа выросла в крупного дистрибьютора мясной продукции. Однако введение таможенных квот на импорт мяса в 2003 году (ввоз товара сверх установленной нормы стал облагаться повышенными пошлинами), подтолкнул Мираторг к смене бизнес-модели. Таким образом, был дан старт к развитию собственных производственных мощностей. В результате произведенных в последние годы инвестиций, которые оцениваются в более чем 40 млрд. руб., сегодня, помимо дистрибьюторского дивизиона, группа включает в себя две зерновые компании, комбикормовый завод, элеватор, 12 свинокомплексов, а также высокотехнологичное автоматизированное предприятие по мясопереработке.

В 2008-2010 годах группа произвела реорганизацию, в результате которой была выстроена прозрачная вертикальная организационная структура, объединенная холдинговой компанией АПХ Мираторг. Конечными бенефициарами компании являются ее основатели братья В.В. Линник и А.В.Линник, которые контролируют 100% акций.

По данным Национального Союза свиноводов, Мираторг является крупнейшим российским производителем свинины с долей рынка в 8.2% (индустриальное производство в 2010г.). В 2010 г. производство свинины в живом весе составило 138 тыс. тонн, что на 19% превышает показатель за 2009г. Более того, компания по-прежнему занимает лидирующие позиции среди дистрибьюторов мяса и мяса птицы, контролируя 8.8% совокупного импорта. Объем продукции, реализованной через собственную сеть продаж в 2010 г. достиг 338 тыс. тонн, 64% из которых пришлось на товары собственного производство.

География продаж холдинга охватывает 15 регионов России, в том числе такие города как Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Самара, Воронеж, Новосибирск, Краснодар, Челябинск, Калининград и т.д. Основными клиентами выступают крупные розничные сети, ведущие мясоперерабатывающие предприятия, а также предприятия общественного питания

Имея важное значение для продовольственной системы страны, Мираторг включен в список системообразующих предприятий Российской Федерации. Компании, попавшие в данную группу, имею право на получение государственной помощи в случае возникновения объективной необходимости. Также холдинг является активным участником Государственной программы развития сельского хозяйства и регулирования рынков сельскохозяйственной продукции, сырья и продовольствия на 2008-2012 годы. Иными словами, развитие Мираторга осуществляется в рамках реализации государственной программы «Развитие АПК», что дает возможность предприятиям группы пользоваться льготным налогообложением, частично возмещать процентные расходы по кредитам, равно как и получать прямые субсидии из региональных бюджетов.

Недавно международное рейтинговое агентство Fitch присвоило группе Мираторг кредитный рейтинг на уровне «В» со стабильным прогнозом. В своем пресс-релизе Fitch отмечает, что такие факторы как сильные рыночные позиции, высокая степень вертикальной интеграции и развитая дистрибьюторская сеть оказывают поддержку кредитному рейтингу группы. В то же время, планируемые масштабные инвестиционные вложения и, как следствие, отрицательная величина свободного денежного потока и высокие показатели левереджа имеют сдерживающий эффект. Агентство также выделяет относительно невысокие стандарты корпоративного управления.

Стратегия Мираторга предусматривает дальнейшую диверсификацию в рамках собственного производства мясной продукции. Так, с 2010 года разрабатывается проект по производству говядины в Брянской области. Частично он был запущен уже в этом году, и, на текущий момент, полностью функционируют две фермы (завезено 5.7 тыс голов скота). Всего первоначальный этап подразумевает строительство семи ферм для содержания 21 тыс. голов скота. Также с конца прошлого года «с нуля» реализуется проект по производству мяса птицы с запланированной мощностью 100 тыс. тонн в год. Ожидается, что данное направление будет введено в 2012 г.

Дополнительно в среднесрочной перспективе компания намерена расширить географию присутствия за пределы России. Недавно дочерняя компания Мираторга была включена Комиссией Европейских содружеств в список поставщиков, имеющих право на продажу своей продукции на территории ЕС.

Операционный профиль

Структура Мираторга объединяет ряд дивизионов, вместе осуществляющих полный цикл производства. Так, основными направлениями деятельности предприятий группы являются: растениеводство, производство комбикормов, свиноводство, мясопереработка, а также весь комплекс мероприятий по хранению, транспортировке и продаже готовой продукции. С недавнего времени группа запустила новое направление – производство говядины. Вертикальная интеграция бизнеса повышает финансовую гибкость Мираторга. Так, к примеру, во время прошлогодней засухи наличие собственного урожая зерна помогло сгладить негативные последствия резкого роста себестоимости.

Растениеводство

Данный дивизион, по сути, является опорным в структуре холдинга, обеспечивая сырьем все остальные производственные направления. Компании дивизиона выращивают такие зерновые культуры как пшеница, ячмень, кукуруза, соя и т.д. Производственные мощности расположены в Белгородской, Брянской и Курской областях. На текущий момент Мираторг самостоятельно обеспечивает свои потребности в зерне на 80%. Стратегической целью является доведение этого показателя до уровня полного обеспечения.

В 2010 г. общий объем производства зерна составил 176 тыс. тонн, снизившись на 7.4% год к году на фоне засушливого лета. С другой стороны увеличение цен на зерновые способствовало росту выручки дивизиона, которая достигла 887 млн. руб.(+10% к уровню 2009г.). Хотя по итогам прошлого года направление зафиксировало убыток от засухи в размере 143 млн. руб., его удалось частично компенсировать за счет полученных от государства субсидий (59 млн. руб.). По планам Мираторга в текущем году урожай должен составить около 296 тыс. тонн.

Производство комбикормов

Основным операционным активом данного дивизиона является завод БелКом, расположенный в Белгородской области. Производственные мощности предприятия оцениваются в 270 тыс. тонн, что составляет чуть более трети общих потребностей Мираторга в сырье. В целях повышения уровня вертикальной интеграции компания ведет строительство новых производственных площадок. В мае был введен в эксплуатацию второй комбикормовой завод мощностью порядка 360 тыс. тонн. Более того, в следующем году закончится строительство третьего завода с аналогичными характеристиками. Таким образом, можно ожидать, что в ближайшее время внутренние потребности компании в комбикорме будут полностью удовлетворены.

Свиноводство

Направление свиноводство - ключевое в бизнес-модели Мираторга. На сегодняшний день вложения в развитие данного дивизиона уже превзошли 20 млрд. руб. Результатом стал ввод в эксплуатацию 12-ти свинокомплексов, расположенных в Белгородской области. По итогам 2010 г., общая численность племенного скота составляла около 60 тыс. голов. Все производственные объекты являются высокотехнологичными и соответствуют европейским стандартам. Так, при среднем для российского сельскохозяйственного комплекса выходе поросят на одну свиноматку на уровне 15 голов в год, свинокомплексы Мираторга добились показателя в размере 22 голов.

Всего в 2010 г. предприятиями группы было произведено 137.6 тыс. тонн свинины в живом весе, что превышает объем за предыдущий год на 19%. Рост выручки направления за аналогичный период достиг 23%. (8.5 млрд. руб.). Планы Мираторга на текущий год подразумевают рост производства на 22.5% (до 169 тыс. тонн) при фактическом выполнении за 1К11г. в объеме 34.1 тыс. тонн.

Дальнейшее развитие данного направления предусматривает ввод в эксплуатацию еще 13 свинокомплексов, которые на текущий момент находятся в стадии строительства. В результате мощности по производству свинины возрастут до 300 тыс. тонн в год.

Мясопереработка

Высокотехнологичный свинокомплекс Короча – операционный актив Мираторга в области мясопереработки. Завод был введен в эксплуатацию в начале 2009 года и располагается в Белгородской области. Его производственные мощности оцениваются в 2 млн. голов в год или 165 тыс. тонн в убойном весе. В 2010 году выпуск готовой продукции достиг 152 тыс. тонн, а за первые три месяца 2011г. – 32.3 тыс. тонн. (+10% год к году).

Дальнейшее развитие холдинга предусматривает проведение модернизации в 2011 г., которая позволит повысить мощности данного направления на 50%, т.е. до 3 млн. голов в год (свыше 10% от общего объема убоя в России).

Продажи

Дистрибьюция является заключительным звеном в производственной цепочке группы. Данное направление помимо продаж собственной продукции также включает реализацию импортируемых продуктов питания. В тоже время, в последние годы наметилась тенденция к постепенному вытеснению импорта и замещению его более высоко маржинальными товарами собственного производства. Всего в прошлом году было продано свыше 338 тыс. тонн продовольствия (мяса, мясных полуфабрикатов, замороженных овощей). Объем реализации в 1К11г. составил 72 тыс. тонн (+11% год к году).

Собственная продуктовая линейка Мираторга представлена такими брэндами как: Vитамин (замороженные овощи и ягоды), Willma (мясные полуфабрикаты), GurMama (мясные полуфабрикаты), Мираторг (охлажденные мясные полуфабрикаты).

Сеть продаж холдинга охватывает 15 регионов России и доставляет продукцию свыше 16 тыс. клиентам. Транспортировка осуществляется посредством собственного автопарка, насчитывающего в 2010г. 637 единиц техники (+25% год к году). Общий грузооборот за прошлый год составил 871 тыс. тонн.

Финансовый профиль

Оценку финансового состояния группы мы провели на основании аудированной консолидированной отчетности по МСФО. Отметим, что Мираторг публикует результаты на ежеквартальной основе. Ниже приведены основные показатели Баланса и Отчета о прибылях и убытках компании в сравнении с главными российскими конкурентами, имеющими публичные обязательства на долговом рынке.

Выручка, EBITDA и рентабельность

На фоне роста цен на мясную продукцию и увеличения объемов продаж выручка Мираторга по итогам 2010г. достигла 34.4 млрд. руб., что почти на 7% превышает показатель за 2009 г. Заметим, что большая часть доходов группы перераспределяется на сегмент дистрибьюции. По сравнению с 2009г. наилучшую динамику продаж (+90% год к году) продемонстрировало мясоперерабатывающее направление, что объясняется выходом на проектную мощность предприятия по первичной обработке мяса (Свинокомплекс Короча). Также в течение прошлого года заметно изменилась структура выручки. Если в 2009 г. поступления от продаж продукции собственного производства не превышали 28%, то в 2010г. их доля увеличилась до 48% (в денежном выражении).

Благодаря эффективному контролю над расходами (в 2010 г. себестоимость осталась практически неизменной) и постепенному выходу на производственные мощности компании удалось существенно нарастить показатель EBITDA. Его рост за прошлый год составил впечатляющие 37%. Важную роль в этом также сыграл факт наличия в структуре группы собственных мощностей по производству сырья, который помог сгладить негативный эффект от подорожания зерна вызванный неблагоприятными погодными условиями. В результате рентабельность по EBITDA по итогам прошлого года составила 19.5% (15.2% годом ранее), а за 4К10 г. оказалась даже еще выше - 20.5%. Отметим, что компании, которые мы выбрали для сравнения (Черкизово, Разгуляй), по данному показателю уступают Мираторгу.

Финансовый долг и долговая нагрузка

В 2010 г. финансовый долг компании (с учетом обязательств по финансовой аренде) увеличился на 12.2% до 31.2 млрд. руб. Наблюдающийся в динамике рост заемных средств объясняется, в первую очередь, необходимостью финансирования строительства новых производственных мощностей. При этом общая доля долга в пассивах в последние годы остается стабильной и не превышает 56%.

Крупнейшими кредиторами Мираторга выступают ведущие российские государственные банки. По итогам 2010г., на долю кредитов Сбербанка приходится около половины задолженности группы. Большая часть займов обеспеченна залогом (доля бланковых кредитов в 2010г. не более 20%).

Поскольку Мираторг осуществляет свою деятельность в рамках реализации государственной программы «Развитие АПК», компания имеет преимущество в виде частичной компенсации процентных расходов. В 2010 г. размер таких субсидий составил свыше 1.5 млрд. руб., что снизило общий объем процентных выплат почти в 2 раза.

Долговая нагрузка, как отношение Чистый Долг/EBITDA по итогам 2010г. опустилась до 3.3х по сравнению с 4.5х годом ранее. Главной причиной такой динамики послужил рост операционной прибыли. Отметим, что при расчете показателя чистого долга мы также учитываем финансовые вложения, которые, по сути, отражают внутренние казначейские операции группы. Среди сравниваемых нами компаний по уровню долговой нагрузки Мираторг занимает промежуточные позиции, уступая группе Черкизово (Чистый долг/EBITDA 2.7х в 2010г.).

Структура финансового долга компании в динамике остается стабильной. Доля краткосрочных заимствований, по итогам 2010 г., составила 32% от общего объема портфеля. На наш взгляд, риски рефинансирования Мираторга являются невысокими, что обеспечивается за счет поддержки со стороны государственных банков.

Инвестиционная программа

Группа имеет масштабные планы по расширению производства в ближайшие годы. Как было указано выше, в текущем году будет окончательно запущен первый этап проекта по производству говядины. Общий объем инвестиций в данном направлении составляет около 24 млрд. руб. Выход дивизиона на полную мощность запланирован в 2013 году. Также Мираторг разрабатывает проект по выращиванию и убою цыплят, стоимостью 15.5 млрд. руб. Отметим, что такие «дорогие» проекты как производство говядины и птицы будут учитываться за периметром консолидации группы, что исключит право регресса на основной бизнес в случае реализации стресс-сценария.

Прочие затраты включают в себя строительство логистических центров в крупных городах России, ввод в эксплуатацию 11-ти новых свинокомплексов, увеличение мощностей по производству комбикорма и мясопереработке и т.д.

Всего, по данным компании, до 2013 г. запланировано 62 млрд. руб. капитальных затрат. Большая часть финансирования будет осуществляться за счет заемных средств. На наш взгляд, столь масштабная инвестиционная программа создает основные риски для кредитного профиля группы в ближайшее время.

Оценка справедливой доходности

На текущий момент на рынке обращается только один выпуск эмитента - Миратог Финанс 01 (YTP6.97%). Однако в силу очень короткой дюрации бумаг их едва ли можно рассматривать в качестве ориентира при определении справедливой доходности по новому выпуску. Более того, судя по той ставке купона, которую Мираторг предложил после грядущей оферты (6% на 9-й и 10-й купонные периоды), компания не намерена оставлять облигации в рынке.

К сожалению, в целом бумаги российского сельскохозяйственного сектора с трудом можно назвать ликвидными. Так, группа Разгуляй (агропромышленный холдинг, специализирующийся на производстве сахара и зерна) во время недавнего мирового финансового кризиса оказалась в затруднительном финансовом положении и была вынуждена прибегнуть к реструктуризации своих долговых заимствований. Из всех находящихся сейчас в обращении выпусков наиболее репрезентативным является недавно размещенный Разгуляй БО 16 (YTP12.32). В тоже время и его ликвидность сложно назвать высокой. Облигации другого значимого представителя сектора - группы Черкизово (В2), которая, на наш взгляд, наиболее близка к Мираторгу по уровню кредитного качества (компания фокусируется на производстве свинины и мяса птицы), также не отличаются высокой ликвидностью.

Таким образом, при определении справедливой стоимости риска Мираторга мы отталкивались от текущих уровней доходностей компаний, имеющих сопоставимые кредитные рейтинги. К таким эмитентам можно отнести группу Кокс (B2/B), а также строительные холдинги ЛенСпецСМУ (В) и ЛСР (В2/В). Безусловно, вышеобозначенные компании являются представителями различных отраслей, которым присущи свои специфические виды рисков. Однако в целом, на наш взгляд, их недостатки вполне уравновешивают друг друга, что также подтверждено мнением рейтинговых агентств. В этой связи, справедливый уровень доходности по выпуску Мираторг Финанс БО-1, по нашим оценкам, находится в районе 8.6-8.7% (спрэд к ОФЗ 215-225 бп), что соответствует нижней границе маркетируемого диапазона. Данный прайсинг также совпадает с нижней границей ориентира доходности размещаемых в данный момент облигаций группы ЛСР (серии БО-5). Девелопер планирует продать бумаги со схожими параметрами и ожидаемой ставкой купона в размере 8.5-8.75%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: