Х5 vs. «Магнит»: итоги 1 полугодия 2010 года по МСФО – борьба за лидерство

Вчера розничная группа Х5 следом за сетью «Магнит» анонсировала свои финансовые результаты за 1 полугодие 2010 года по МСФО, которые мы склонны оценивать как позитивные. Между тем Х5 уступил Магниту по динамике роста выручки, но немногим превзошел по рентабельности EBITDA, при этом ситуация с долговой нагрузкой у «Магнита» традиционно была на более комфортном уровне. Обо всем по порядку.

Рост доходов в ущерб рентабельности

Несмотря на все перипетии в экономике, Х5 в 1 полугодии 2010 года удалось достичь положительной динамики выручки, которая возросла в отчетном периоде на 30,3% до 5,184 млрд долл. к январю-июню 2009 года (в рублях прирост был скромнее – 18%). Увеличение размера выручки Сети было связано с открытием новых магазинов, количество которых за 6 месяцев выросло на 100 до 1,514 тыс. (включая 1,135 тыс. дискаунтеров, 275 супермаркетов, 62 гипермаркета и 42 «магазина у дома»), а торговая площадь - на 5,6% до 1,123 млн кв. м. Кроме того, во 2 квартале Х5 полностью завершила процесс перезапуска всех супермаркетов «Патэрсон», которые уже внесли свой вклад в общий оборот Сети и в дальнейшем его доля будет только возрастать. Безусловно, не меньший положительный эффект на изменение выручки Ритейлера также оказал и рост сопоставимых продаж (LFL) на 5%, причем за счет трафика на 2%. Лидерами по LFL продажам среди магазинов Компании вновь стали дискаунтеры, рост покупательского трафика в которых составил 7%, что обусловило рост LFL в 14%. Добиться роста LFL продаж Группе удалось благодаря проводимой «политике сдерживания цен на низком уровне». В свою очередь, «Магнит» смог опередить Х5 по росту выручки за первое полугодии, которая прибавила на 45,0% до 3,448 млрд долл., демонстрируя впечатляющие темпы расширения своей сети (с начала года Компания открыла 264 магазина при этом торговая площадь возросла на 27,7% до 1,156 млн кв. м.), а также уверенный рост LFL на 4,93%. Отметим, что «Магнит» как и Х5 в непростых экономических условиях для поддержания трафика сделал ставку на «масштабное снижение цен».

Вместе с тем, подобные программы, направленные на повышение лояльности покупателей, в купе с другими факторами не могли не сказаться на эффективности бизнеса Х5 и «Магнита». Так, рентабельность EBITDA у Х5 в 1 полугодии 2010 года снизилась на 1,0 п.п. до 7,7% относительно аналогичного периода 2009 года, что было несколько лучше, нежели у «Магнита», у которого этот показатель в отчетном периоде был равен 7,3% (-2,1 п.п. к январю-июню 2009 года). При этом сам показатель EBITDA у Х5 продемонстрировал рост на 14,9% до 399 млн долл., а у «Магнита» за этот же период – на 12,3% до 252 млн долл. Факторами оказавшими дополнительное давление на показатели эффективности деятельности для Х5 стал ребрендинг магазинов приобретенной сети «Патэрсон», которые какое-то время находились в процессе перезапуска и не функционировали, при сохраняющихся расходах, например в виде арендных и коммунальных платежей, заработной платы и др. Поскольку эта процедура во 2 квартале была полностью завершена, то в дальнейшем влияние интеграции «Патэрсона» на рентабельность Группы по мере достижения новыми магазинами «зрелого уровня продаж» будет снижаться. Также на эффективности бизнеса Х5 сказался рост общих и административных расходов на 33% до 1,033 млрд долл. к январю-июню 2009 года, доля которых в выручке возросла на 20 п.п. до 19,8%, в основном из-за увеличения затрат на персонал в результате расширения штата сотрудников (+6,4% до 70,804 тыс. к 2009 году) и проведенной во 2 квартале индексации зарплат.

По итогам 1 полугодия 2010 года Х5 была получена чистая прибыль в размере 104 млн долл., что в 2,2 раза больше, чем было годом ранее. Причем, стоит отметить, что на конечный финансовый результат Ритейлера повлияли снизившиеся в отчетный период на 14,1% до 66,5 млн долл. финансовые расходы, а также сократившиеся с 77,8 млн до 35,8 млн долл. потери от курсовых разниц на фоне укрепившегося рубля. По динамике роста показателя Х5 обошел «Магнит», чья чистая прибыль возросла только на 11,3%, но при этом ее абсолютная величина в размере 131 млн долл. была больше, нежели у первого.

Долговая нагрузка – курс на снижение, надолго ли?

Финансовый долг Х5 за первые шесть месяцев этого года уменьшился на 2,4% до 1,903 млрд долл. относительно 2009 года. При этом уровень долговой нагрузки Ритейлера также снизился – соотношение Финансовый долг/EBITDA составило 2,38х против 2,65х в 2009 году, в то время как соотношении Чистый долг/EBITDA (после сокращения суммы денежных средств на счетах Компании на 74,6% до 104 млн долл.) возросло до 2,25х с 2,09х в 2009 году. В свою очередь, у «Магнита» уровень долга был традиционно существенно ниже – Чистый долг/EBITDA составило 0,56х по итогам полугодия 2010 года. Кроме того, во временной структуре долга у «Магнита» ситуация также обстояла намного комфортнее – короткие обязательства занимали долю 27,2% или 91 млн долл., чего не скажешь о Х5, чей долг практически весь был краткосрочным – 99,2% или 1,888 млрд долл. Но это не критично для финансовой устойчивости Х5, поскольку короткий долг в основном был представлен синдицированным кредитом на 1,1 млрд долл. с погашением в декабре 2010 года, вопрос рефинансирования которого уже решен: у Компании имеется договоренность со Сбербанком на гарантированную возобновляемую кредитную линию в размере 1,1 млрд долл. (в рублевом эквиваленте), как раз достаточную для погашения долларового синдицированного кредита. На конец июня 2010 года к короткому долгу также относился выпуск рублевых облигаций серии 01 объемом 9 млрд руб., оферта по которому уже состоялась в июле текущего года. По данным Эмитента, после оферты «в рынке» осталось 85% бумаг выпуска, то есть на сумму порядка 7,66 млрд руб. Учитывая все выше перечисленное, мы считаем, что сложностей с исполнением обязательств по остальному долгу у Х5 возникнуть не должно при имеющихся финансовых возможностях в виде операционного денежного потока (EBITDA за первые 6 месяцев составила 399 млн долл.) и денежных средств на счетах (104 млн долл.).

Вместе с тем, на реализацию инвестиционной программы, размер которой был подтвержден менеджментом на уровне 18 млрд руб., вероятно, потребуются дополнительные денежные средства, для чего Ритейлеру, скорее всего, придется обратиться к заимствованиям, которые не приведут к серьезному утяжелению долговой нагрузки, она, скорее всего, сохранится на уровне 2009 года. В то же время у Х5 остается открытым вопрос с покупкой ТД Копейка и сети «Остров», ходатайство на приобретение которых Компания подала в ФАС. Но служба на этой неделе отложила срок принятия решения на 2 месяца для дополнительного изучения рыночных позиций всех участников сделки. В случае положительного ответа ФАС, Х5 могут понадобиться новые источники финансирования покупки, сумма которой на сегодняшний день не ясна (в СМИ назывались цифры на уровне 1,6-1,8 млрд долл.). Напомним, сейчас у Х5 имеется три зарегистрированных выпуска биржевых облигаций серий БО-1-БО-3 по 5 млрд руб. каждый, которые могут быть размещены в любой момент. При этом долговая нагрузка, учитывая текущие кредитные метрики Сети, может серьезно возрасти.

Стоит отметить, что в 2010 году «Магнит» также реализует весьма амбициозную по своим масштабам инвестиционную программу, размер которой на этой неделе был увеличен до 1,1-1,3 млрд долл. с 1 млрд долл. Очевидно, выполнить все капитальные вложения за счет собственного финансового потенциала Компании не удастся, поэтому она наверняка обратится к внешним заимствованиям. Но в отличие от Х5, на наш взгляд, «Магнит» в меньшей степени ограничен в действиях по привлечению новых долгов, в первую очередь из-за невысокого уровня долговой нагрузки. Так, вчера стало известно об открытии книги заявок на четыре выпуска биржевых облигаций общим объемом 5,5 млрд руб., закрытие которой запланировано на 9 сентября 2010 года. Само размещение биржевых облигаций намечено на 13 сентября 2010 года.

Среди торгующихся бумаг Х5 и «Магнита» наиболее интересным для инвесторов мы считаем выпуск облигаций Магнит-Финанс серии 02 (YTM 8,03% годовых/533 дн.), который заметно выделяется по доходности на фоне облигаций конкурента ИКС 5 Финанс серии 04 (YTP 6,46% годовых/273 дн.) с более короткой дюрацией, и входящих в Ломбардный список ЦБ. Вместе с тем, «неломбардность» бумаг Магнита, а также отсутствие кредитного рейтинга у Эмитента ограничивает круг потенциальных инвесторов, но учитывая достаточно сильные кредитные метрики Ритейлера, интерес к облигациям по-прежнему остается высоким. Выход «Магнита» на долговой рынок с первичным предложением выпусков биржевых облигаций, на наш взгляд, наверняка встретит повышенный спрос, в том числе принимая во внимание ограниченность выбора бумаг данного сектора.