Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Внешние площадки вчера ощущали значительные «инъекции» позитива и из Европы, и из США, что поддерживало спрос на рисковые активы. Надежды на сохранение благоприятного новостного фона сохраняются, однако соблазн зафиксировать итоги столь впечатляющего роста весьма высок.

Новое предложение европейского госдолга (среднесрочных бумаг Испании и Франции) весьма гармонично «вписалось» в рынок, отражая более ощутимый, чем на предыдущих аукционах спрос, что обеспечило более низкие доходности при размещении, а также стимулировало снижение доходностей на вторичном рынке. При этом «защитные» позиции оказались вне области массового спроса – доходность 10-летних бумаг Германии прибавила 8 б.п. до 1,86% годовых. После отшумевших аукционов для европейских площадок наиболее влиятельным на общий сентимент остается обсуждение вопроса о реструктуризации долга Греции, и в зависимости от достигнутого соглашения будет формироваться потребность в «защитных» позициях.

Для казначейских обязательств США поток позитивных макроданных вкупе с превосходящими ожидания финансовыми отчетами крупнейших банков, а также корпораций являлся мотивом для ограничения спроса. За вчерашний день доходность 10-летних UST прибавила 8 б.п. до 1,98% годовых.

Европейская валюта демонстрирует укрепление против доллара третий день подряд. Основными источниками позитива по-прежнему является Греция, а также аукционы по размещению долговых обязательств стран Еврозоны. Афины накануне очередной встречи с представителями ЕС о выделении нового пакета финансовой помощи начинают форсировать переговоры с частными инвесторами о порядке «добровольной» реструктуризации. Напомним, окончательное соглашение по данному вопросу должно быть согласовано и подписано до 23 января. Следует отметить, что основные моменты плана списания части долга уже определены. На фоне чего инвесторы начали смещать приоритет в сторону европейской валюты, которая демонстрирует уверенный рост. Вместе с тем, на наш взгляд, риск того, что переговоры могут затянуться, остается весьма высоким. Кроме того, примечательным выглядит реакция участников на позитивные новости, а также игнорирование любого негатива. В ходе вчерашних торгов пара EUR/USD смогла преодолеть отметку 1,29х и достигнуть уровня 1,2938х.

Российские еврооблигации

Для российских еврооблигаций вчерашний день сложился достаточно комфортно - внешний позитив позволил удержаться в области положительных переоценок.

В сегменте еврооблигаций торги проходили на позитивной волне, которую «подпитывали» новости с внешних площадок. В частности,  комфортный настрой участникам задали итоги очередных европейских аукционов, вновь отразивших снижение стоимости госдолга. Кроме того, плотный поток хороших новостей был и из США: финансовые отчеты из банковского сектора оказались лучше прогнозов, превзошли ожидания и макроданные. На фоне этого активность покупателей сохранялась довольно высокой. Котировки суверенных Russia-30 по итогам дня наконец-то смогли преодолеть рубеж 117,5%, что не удавалось в течение всей рабочей недели и при закрытии котировки были на уровне 117,625%.

В негосударственных бондах в центре спроса снова был «второй эшелон»: в лидерах положительных переоценок выпуски ТМК, Алросы, где рост составил порядка 1%, а также Евраза, ВымпелКома, подорожавших в пределах 50 б.п.

Помимо этого интерес покупателей к бондам ВТБ и Лукойла продвинул их котировки вверх на 50-75 б.п.

Отметим, новость о том, что Альфа-Банк не планирует выполнять call-option, приходящийся на 22 февраля (по субординированным бумагам с погашением в 2017 году), не имела какого-то ощутимого резонанса в доходностях ни непосредственно этого, ни других выпусках банка.

Рублевые облигации

Сегмент рублевого долга довольно явно вчера выражал стремление нуждающихся в освобождении ликвидности для налоговых расчетов зафиксироваться «повыше», а готовых к покупкам купить «подешевле». В результате, ценовая динамика вновь сложилась весьма неоднородной, к тому же в наиболее ликвидных выпусках по итогам дня не оформилось каких-то заметных ценовых изменений, несмотря на внутридневные колебания.

В сегменте ОФЗ основная торговая активность концентрировалась в выпусках 25079, 26204 и 26205 без изменения котировок относительно предыдущего закрытия. В «плюсе» вчерашние торги закончились для бумаг серий 26202, 26203, 25078, 255075, 25071 – положительная переоценка варьируется от 5 до 30 б.п.

Из негосударственных бумаг выделим отличившихся самым ярким ростом выпуски МТС, ВК-Инвеста, ВЭБ-Лизинга, а также бумаги ФСК-8, ФСК-10. «Экстремум» ценовых колебаний достигал 1,5%, но в среднем положительные переоценки не выходили за пределы 50 б.п. и были зафиксированы при довольно ограниченных оборотах.

Отметим, что вторичный сегмент остается довольно бедным на идеи. При этом постепенно все больше признаков жизни подает первичный рынок, который, как мы полагаем, отражает опасение участников по части  возможного ухудшения конъюнктуры и стремление не упустить сформировавшихся на текущий момент довольно комфортных ставок. В силу этого, мы ожидаем, что в ближайшее время основная активность переместится в первичный сегмент, которому для поддержания интереса к себе придется задуматься о премиях ко вторичному рынку, особенно на фоне того, что свободную ликвидность участников до конца января будут отвлекать не только налоговые расчеты, но и плановые возвраты депозитов Минфина.

Forex/Rates

Позитив на внешних площадках и предстоящие налоговые выплаты способствуют усилению позиции рубля.

Локальный валютный рынок, демонстрировавший в начале недели довольно спокойную динамику, вчера смог продемонстрировать «качественный скачoк» в укреплении рубля. Напомним, что с начала недели курс доллара находился в диапазоне 31,48-31,6 руб., иногда покидая его, но всегда возвращаясь. Вместе с тем, вчерашние торги в валютной секции ММВБ уже при открытии позволили рублю укрепиться ниже обозначившегося коридора, а к концу дня достигнуть уровня 31,35 руб. Бивалютная корзина, игнорировавшая тенденцию по укреплению рубля, за счет компоненты евро вчера не сумела продолжить ранее сложившийся тренд, и, как и доллар, продемонстрировала снижение. При этом, складывающиеся условия, в частности, стабильно позитивный внешний фон, вкупе с ожиданиями дефицита рублевой ликвидности накануне налоговых выплат оказывают благотворное влияние на национальную валюту.

Накануне первых в этом году налоговых выплат банки держатся вполне уверенно. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах за вчерашний день практически не изменилась и составила 1081 млрд руб. Стоимость ресурсов также не претерпела изменений MosPrime o/n – 4,94% (+1 б.п.). Единственным подтверждением того, что кредитные организации все же испытывают довольно острую потребность в ресурсах, является вчерашний аукцион по размещению ВЭБом на депозиты средств пенсионных накоплений в объеме 30 млрд руб. сроком на 358 дней. По материалам финансовой организации, спрос превысил предложение более чем в два раза, а средневзвешенная ставка составила 9,86% против 8,75% изначально определенной организатором. Таким образом, банковская систем и при высоком уровне остатков на счетах в ЦБ сохраняет потребность в ресурсах, однако в условиях органичного предложения продолжает занимать у Банка России.

Наши ожидания

Специфика торгов пятницы отражает большой соблазн зафиксировать рост, который сформировался за последние дни, особенно на фоне того, что неопределенность в отношении вопроса о реструктуризации госдолга Греции все еще остается. Вместе с тем, на следующей неделе ожидается очередная встреча министров финансов ЕС, с которой инвесторы связывают возможный прогресс по урегулированию имеющихся проблем.

Сегмент российских евробондов, как мы полагаем, предпримет попытки удержать достигнутый ценовой рост.

Сегодняшнее усиление позиции рубля является реакцией на сокращение ликвидности по причине уплаты трети НДС. Вследствие чего сегодня мы ожидаем рост процентных ставок, а также увеличение объемов продаваемой валюты. При этом для рублевых долговых бумаг укрепление национальной валюты не сможет стать фактором поддержки спроса, поскольку, как было отмечено выше, отражает довольно напряженную ситуацию со свободной ликвидностью.

Главные новости

Альфа-Банк не будет 22 февраля исполнять call-опцион (Ba1/BB/BB+).

Решение Альфа-Банка основывалось как на собственных финансовых метриках, так и на экономической целесообразности. Для остальных эмитентов данные действия все больше склоняют чашу весов в пользу цифр, нежели иных предпосылок.

Событие. Альфа-Банк не будет 22 февраля исполнять call-опцион по выпуску субординированных евробондов объемом 300 млн долл. и купоном 8,635% годовых, погашаемым в 2017 году. Выпуск был размещен в феврале 2007 года со ставкой купона в размере 8,635% годовых. Маржа к доходности 5-летних казначейских облигаций США (UST) зафиксирована в размере 396 б.п. На евробонды выплачиваются полугодовые купоны. При неисполнении call-опциона ставка купона повышается: к сумме доходности 5-летних UST и первоначальной маржи прибавляется 150 б.п.
 
Комментарий. Вслед за менеджментом Альфа-Банка (вчера прошел сonference-call с инвесторами) мы выделяем несколько моментов, которые, на наш взгляд, повлияют на финансовые метрики банка в дальнейшем:

- С одной стороны, достаточность капитала банка по МСФО находится на приемлемом уровне - около 17%, и к концу года она, как ожидается, останется на таком же уровне. С другой стороны, банк испытывает давление на капитал с точки зрения российских нормативов. Коэффициент достаточности капитала (Н1) Альфа-Банка по итогам 2011 года составил довольно низкие 11,5%.

- Эмитент ожидает, что темпы роста рынка кредитования в РФ в 2012 году будут скромными - розничное кредитование вырастет на 14%, корпоративное кредитование на 12%. При этом банк хочет расти быстрее рынка, для чего ему понадобится фондирование. Поэтому Альфа-Банку «важно сохранить капитал для поддержания роста бизнеса».

- Банку будет сложно заместить евробонды в случае отзыва с рынка новым субординированным выпуском: новое фондирование было бы значительно дороже существующего выпуска даже при повышении ставки, заложенном в условиях эмиссии. Новый купон по выпуску менеджмент оценил на уровне 6,3% (напомним, что неисполнении call-option купон считается по формуле: 5Y UST + 396 bps + 150 bps). При этом, по мнению Альфа-Банка, рыночная доходность нового выпуска составила бы 9% годовых. При разнице в почти 2,7 п.п. из экономических соображений эмитент не одобрил call-опцион.

- Альфа-Банк не видит стимулов занимать за рубежом: волатильность на рынках весьма высока, а проводить операции свопа долларовой ликвидности в рублевую дорого. В то же время банк не исключает тактических выходов на внешний долговой рынок с фокусом на короткий долг. Таким образом, внутренний долговой рынок стал для банка одним из важнейших источников фондирования.

Напомним, что в конце прошлого года Банк Русский Стандарт не стал исполнять call-option, в то время как НОМОС-БАНК и РСХБ перед этим исполнили. Альфа-Банк, пойдя по пути экономической целесообразности, все больше склоняет чашу весов в пользу цифр, нежели иных предпосылок. Впереди в этом году еще call-option у КредитЕвропа банка по займам с погашением в 2013 и 2015 годах, у Банка Санкт-Петербург и ТрансКапиталБанка по займам с погашением в 2017 году.