Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Инвесторы опасаются повторения кипрской истории в других странах еврозоны.

Временное разрешение кипрской проблемы заставило инвесторов еще раз задуматься над вопросом вероятности повторения аналогичного сценария для остальных проблемных стран еврозоны. Отметим, что подписанное предварительное соглашение, выделяющее Кипру финансовую помощь, грозит вкладчикам двух крупнейших банков – Bank of Cyprus и Laiki. Последний планируется закрыть с компенсацией лишь вкладчикам до 100 тыс. евро. Bank of Cyprus кипрские власти планируют реструктуризировать и уменьшить в размерах. Как сообщает Интерфакс, здесь убытки для вкладчиков свыше 100 тыс. евро могут составить до 40%. Очевидно, что такие действия могут пересмотреть отношение инвестором в целом к рискам банковской системы и, в частности, банков еврозоны. Движение в европейских долговых бумагах было вполне ожидаемо. Покупки на кривых Германии и Франции, продажи в бумагах проблемных стран, прежде всего Испании и Италии. Вместе с тем, инвесторы заняли выжидательную позицию в UST и за понедельник доходность UST-10 практически не изменилась – 1,921% (1,926% по итогам пятницы).

В понедельник торги на глобальном валютном рынке начались с резкого усиления позиций евро. Оптимизм инвесторов был обусловлен появлением новости о том, что Кипру все же удалось договориться с Тройкой кредиторов о выделении финансовой помощи. Согласно плану правительства, предполагается обложить единоразовым налогом все вклады свыше 100 тыс. евро в двух крупнейших банках. Таким образом, государству удастся изыскать 5 млрд евро, необходимых для получения финансовой помощи. При этом пара EUR/USD преодолела отметку 1,3х.

Тем не менее, инвесторов насторожили подобного рода требования Тройки кредиторов, затрагивающие частный капитал для решения государственных проблем. Ведь при желании подобную модель можно применить и на других странах, находящихся в затруднительной ситуации.

Усиление подобных настроений на рынке произошло после заявления главы Еврогруппы о том, что решение по Кипру может стать шаблоном для решения подобных проблем.

Возникает вопрос: оценивают ли представители ЕС потенциальный отток из банковского сектора, в случае если подобные меры станут практикой?

Первой реакцией рынка стали сильные продажи евро. По итогам дня пара EUR/USD опустилась ниже уровня 1,29х.

Примечательно, что рынок довольно точно определил потенциальных кандидатов на прохождение по «шаблонной процедуре» списания налогов. Доходности десятилетних бумаг Италии и Испании продемонстрировали рост.

Российские еврооблигации

Неоднозначный день для российских еврооблигаций – продажи суверенных бумаг и осторожные покупки в корпоративных бумагах. На первичном рынке ТМК определился со ставкой 7-го выпуска.

Опасения относительно того, что повторение кипрской истории может стать шаблоном для других стран еврозоны, оказывало негативное влияние на динамику котировок российских евробондов. Russia-30 показывало уверенное снижение. Итогом дня для бумаги стал уровень в 122,953% («-19,5 б.п.».). Russia-42 - 113,337% («-21,5 б.п.»). Спрэд между Russia-30 и UST-10 продолжает расширяться, также как и CDS России, значение по итогам первого дня этой недели – 129,6 и 160 б.п. соответственно. В корпоративных бумагах инвесторы были настроены более позитивно, и как результат бумаги показывали рост, редко выходящий за границы в 30 б.п. На первичном рынке вчера появились ориентиры анонсированного ранее бонда ТМК. Финальная доходность семилетнего выпуска составляет 6,75%, объем - 500 млн долл. Мы отмечаем, что заем обладает достаточно ограниченным потенциалом. Обращающийся выпуск с погашением в 2018 году торговался с доходностью около 6%. Мы отмечаем, что риски низкой ликвидности, в том числе вследствие невысокого рейтинга, в новом выпуске по аналогии с обращающимся требуют дополнительной премии.

Рублевые облигации

Локальный рынок в боковом тренде. Оживление на первичном рынке.

Локальный сегмент сохранял в первый день недели боковой тренд. Сколь значимые изменения в сегменте ОФЗ вчера были лишь в выпусках 26207 «+30 б.п.» и 46017 - «+61 б.п.». Движение по остальным займам редко выходило за границу в «+/-10 б.п.». Среди корпоративных выпусков можно отметить весомые обороты в ВЭБ-лизинг, который потерял 10 б.п. Отметим довольно весомое оживление на первичном рынке. Вчера Магнит, после публикации довольно сильных результатов, объявил о планах на размещение бумаг на 10 млрд руб. До этого анонсировал новый выпуск Аэрофлот, которому потребуется премия на фоне снижения рейтинга агентством Fitch на две ступени, а также РЕСО-Гарантия.

Forex/Rates

Рубль вновь продемонстрировал сильную зависимость от ситуации на внешних площадках.

Локальный валютный рынок на фоне крайне позитивной конъюнктуры на внешних площадках при открытии продемонстрировал усиление позиций рубля. Отметим, что помимо оптимизма, связанного с плавным преодолением Кипром непростой ситуации, рублю оказывал поддержку фактор налоговых выплат. Курс доллара в течение дня снижался до отметки 30,71 руб., а стоимость бивалютной корзины – до 34,81 руб.

Тем не менее, во второй половине дня коррекция на глобальном валютном рынке вернула рубль к значениям пятницы.

Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах за вчерашний день не претерпела существенных изменений, составив 975,5 млрд руб. Ставки на рынке МБК увеличились - MosPrime o/n составила 6,33% («+21 б.п.»). Нивелировать сумму уплаченных в бюджет налогов (НДПИ и акцизов) банковской системе удалось за счет увеличения задолженности перед ЦБ по инструменту прямое РЕПО o/n на 197 млрд руб. Сегодня регулятор предложит на семидневном аукционе 1,54 трлн руб., что на 190 млрд руб. больше, чем на прошлой неделе, таким образом, у банков появиться возможность рефинансировать предстоящий возврат более срочных инструментов.

Наши ожидания

Сегодня, вероятнее всего, локальный валютный рынок будет находиться в негативных настроениях, поддерживая общемировой настрой. Мы полагаем, что в ближайшие дни не следует рассчитывать на восстановление позиций рубля. Для долговых рынков также нет поводов для роста. Ждем умеренной фиксации в бумагах.

Главные новости

Магнит (-/ВВ-/-): первичное предложение

Новые бонды Магнита вряд ли в текущих реалиях – нестабильности внешних площадок – могут рассчитывать на дисконт к вторичному рынку. Бумаги интересны с доходностью ближе к верхней границе индикатива – от 8,64% годовых. В сектор также имеются более доходные альтернативы.

Событие. Вчера Магнит анонсировал размещение сразу двух выпусков биржевых облигаций серий БО-08 и БО-09 объемом по 5 млрд руб. Эмитент предлагает ставку 1 купона в диапазоне 8,40-8,50% годовых, что соответствует доходности 8,58-8,68% годовых к погашению (без оферты). Сбор заявок запланирован на 25-26 марта, размещение намечено на 2 апреля. Предполагается включение бумаг в котировальный список «А1». Выпуск соответствует требования Ломбарда ЦБ.

Комментарий. Магнит не заставил себя долго ждать после заявлений менеджмента об активизации компании на рынке рублевых облигаций в 2013 г., прозвучавших в прошлую пятницу на конференц-звонке, который был посвящен публикации аудированной отчетности ритейлера за 2012 г. по МСФО (см. наш комментарий).

Принятие компанией решения в пользу долгового рынка связано с «более низкой стоимостью заимствования в сравнении с кредитными ресурсами». В свою очередь, текущее финансовое состояние Магнита не вызывает нареканий, в том числе в части кредитных метрик и рисков рефинансирования долга.

При позиционировании новых бондов Магнита, на наш взгляд, в первую очередь следует равняться на собственный выпуск серии 01, который был размещен в начале марта 2013 г., причем с той же срочностью – 3 года и доходностью 8,68% годовых. Отметим, что облигации после выхода на вторичный рынок сначала выросли в цене и достигали 100,35% номинала (YTM 8,53% годовых), но затем на фоне ухудшения внешнего фона вернулись практически на первоначальные позиции – 100,09-100,0% (YTM 8,64-8,68% годовых). Новые же бумаги эмитента по нижней границе предлагает небольшой дисконт к вторичному рынку (5-10 б.п.), что в условиях напряженности ситуации на внешних площадках вряд ли возможно. Поэтому, скорее всего, биржевые облигации Магнита БО-08 и БО-09 найдут интерес инвесторов с доходностью 8,64-8,68% годовых, то есть на уровне «текущего рынка».

Вместе с тем, по доходности бумагам Магнита конкуренцию в секторе могут составить выпуски О’КЕЙ (-/-/В+) серии 02 (YTP 10,07%/876 дн.) и Ленты (В1/В+/-) серии 03 (YTP 9,93%/954 дн.), у которой в скором времени на вторичный рынок выйдут еще 2 выпуска серий 01 и 02 по 3 млрд руб. каждый. Отметим, что облигации данных эмитентов предлагают солидную премию к бондам Магнита – более 125 б.п., даже с учетом всех различий в кредитном профиле (масштабах бизнеса, уровне долговой нагрузки, рейтинговых оценках и др.). Впрочем, данные бумаги в большей степени устроят инвесторов, более толерантных к рискам.

РЕСО-Гарантия (-/ВВ+/-): первичное предложение

Бумаги компании могут найти интерес с премией к вторичному рынку, с доходностью от 9,6% годовых.

Событие. Вчера РЕСО-Гарантия начала пре-маркетинг новых 10-летних облигаций серии 03 объемом 3 млрд руб. Индикатив ставки купона составляет 9,30-9,50% годовых, что формирует доходность 9,52-9,73% годовых к 3-летней оферте. Открытие книги заявок предварительно намечено на 27 марта – 3 апреля, размещение на ММВБ – на 5 апреля. Выпуск отвечает критериям включения в Ломбард ЦБ.

Комментарий. Напомним, что РЕСО-Гарантия уже не первый раз выходит на долговой рынок рублевых облигаций - сейчас у компании в обращении два выпуска серий 01 и 02 объемом по 5 млрд руб. каждый. При этом оферта по первому займу приходится на 4 сентября 2014 г., а по второму – на 27 сентября 2013 г. Не похоже, что у компании возникла острая потребность в денежных средствах для рефинансирования долга, учитывая также, что по итогам 1 пол. 2012 г. у нее был солидный запас денежных с средств на счетах (3,9 млрд руб.) и в банковских депозитах (21,9 млрд руб.). В то же время совсем недавно в СМИ появлялась информация, что уже до конца марта этого года РЕСО-Гарантия может закрыть сделку по покупке ВСК, а точнее еще 25% ее акций (25%+1 акция уже были приобретены в сентябре 2011 г.). Учитывая это, скорее всего, денежные ресурсы могут потребоваться РЕСО-Гарантия для этих целей. Более детально о сделке и кредитном профиле компании можно ознакомится в нашем специальном обзоре.

Вместе с тем, среди наиболее значимых последних событий, связанных с кредитным профилем РЕСО-Гарантия, можно выделить выход ЕБРР из капитала компании, продав свой пакета в 6,3% акций за 146 млн долл. В результате, структура собственности компании стала следующей: 62,9% принадлежало братьям Сергею и Николаю Саркисовым совместно с Андреем Савельевым. Внутри этого пакета акций 95,6% – доля братьев, 4,4% – собственность А.Савельева. 36,7% акций страховщика принадлежат французской группе AXA. На наш взгляд, выход ЕБРР из состава акционеров РЕСО-Гарантия, скорее всего, не отразится на кредитном профиле эмитента, поскольку среди ключевых и влиятельных акционеров компании остается международная группа AXA (Аа3/АА/АА-), которая в 2011 г. по объему собранных премий (86 млрд евро) заняла 2 место в мире, а под ее управлением находятся активы на сумму 511 млрд евро. Кроме того, именно AXA оказывает влияние на бизнес процессы в компании, в частности ей утверждена консервативная политика формирования инвестиционного портфеля, лимиты по которому проходят согласование страховой группы, увеличена денежная часть портфеля, также AXA способствует РЕСО-Гарантия в привлечении крупных иностранных клиентов в России, с которыми она работает в других странах мира.

Что касается финансового состояния РЕСО-Гарантия, то оно, на наш взгляд, по итогам 1 пол. 2012 г. оставалось стабильным, демонстрируя устойчивую динамику роста, что подтверждается и высокими рейтинговыми оценками S&P на уровне «ВВ+»/Стабильный. Отметим, также, что S&P в январе 2012 г. высказало мнение относительно сделки с ВСК, которая «не окажет существенного негативного влияния на показатели капитализации РЕСО-Гарантии в среднесрочной перспективе».

Отметим, доходность более длинного выпуска РЕСО-Гарантия 01 в настоящее время составляет порядка 9,0-9,2% годовых при дюрации 501 день, что формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка б.п. 280-300 б.п. Но выпуск низколиквидный. Новый выпуск РЕСО-Гарантия предлагает при более продолжительной срочности премию к кривой госбумаг от 300 б.п., то есть от текущих уровней. Мы считаем, что инвесторы вполне могут потребовать от эмитента премию при первичном размещении, учитывая более длинную срочность, а также низкую ликвидность бодов на вторичном рынке, которую демонстрируют бумаги компании. Кроме того, присутствует некоторый фактор неопределенности, связанный с возможной сделкой с ВСК. Мы считаем интересным размещение РЕСО-Гарантия с доходностью ближе к к верхней границе с доходностью от 9,6% годовых.

Банк Русский Стандарт (Ва3/-/В+) – пополнение капитала

С учетом текущего уровня достаточности капитала его пополнение будет весьма кстати и снимет напряженность вокруг разговоров об изъятии средств в пользу прочих активов акционера. Не ждем существенного влияния на доходности бумаг, но недавно размещенные займы сохраняют потенциал апсайда.

Событие. ЦБ вчера зарегистрировал отчет об итогах дополнительного выпуска обыкновенных акций ЗАО «Банк Русский Стандарт». Допэмиссия размещена в пользу ЗАО «Компания «Русский Стандарт». В результате капитал эмитента был пополнен на 5 млрд руб.

Комментарий. В своем обзоре от 21 марта текущего года мы отмечали актуальность вопроса с пополнением капитала банка. Также в конце прошлой недели Fitch, пересматривая рейтинги по 5 розничным банкам, среди причин, почему оценки Банка Русский Стандарт не были подняты, называл капитал. Вернее, говорилось об изъятии средств из кредитной организации в пользу других активов Рустама Тарико. Кроме того, г-н Тарико предложил выплатить 172 млн долл. для реструктуризации долга CEDC в обмен на 85% долю в компании, и Fitch считает, что эти средства (эквивалентные 31% основного капитала эмитента по методологии агентства) в конечном счете будут взяты из банка.

На фоне всего этого, текущая новость о пополнении капитала Русского Стандарта смотрится позитивно и хотя бы отчасти позволяет надеяться, что давление на достаточность собственных средств будет снято. Напомним, на 1 марта 2013 года объем капитала (РСБУ) составил 43,9 млрд руб., Н1 был на скромном уровне 12,64%.

С точки зрения облигаций банка мы не ждем, что она окажет заметное влияние на котировки его бумаг. Из обращающихся в настоящее время рублевых бондов банка нам кажется интересными выпуски серии БО-03 и БО-04. До вхождения в Ломбардный список они, на наш взгляд, еще сохраняют возможность апсайда.