Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Спрос на российские риски сохраняется, но он носит весьма избирательный характер


[28.04.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

На глобальных площадках резонанс на снижение рейтинга Испании проявился весьма сдержанно, также не стал поводом для sale-off в рисковых активах и не оправдавший ожидания отчет по ВВП США в 1 квартале текущего года. Для европейского долгового сегмента по-прежнему характерен рост доходностей первичного предложения – вчера это проявилось на итальянских аукционах. В сегменте UST сохраняется устойчивый спрос.

С одной стороны, сообщение о снижении рейтинга Испании стало еще одним поводом для того, чтобы повысить требования к премиям за риски в доходности европейских долговых бумаг. С другой – данная мера была во многом предсказуемой. Вероятно, именно по этой причине после некоторого всплеска продаж в госбумагах Испании, которые сдвигали доходность 10-летних бумаг существенно выше отметки 6% - к 6,16% годовых, а также других «периферийных» стран к концу дня ситуация поменялась на более комфортную, и потери первой половины дня удалось восстановить. Так, по 10-летним испанским бумагам доходность составляла 5,85% годовых («+4 б.п.» к значению четверга), а по итальянским – 5,63% (на уровне четверга).

При этом размещение новых итальянских обязательств с погашением в 2016 – 2022 годах завершилось достаточно благополучно – доходности по сложившейся традиции увеличились относительно мартовских аукционов, но спрос все равно имел место и объем размещения соответствовал запланированному.

К разочарованиям вчерашнего дня можно отнести также не оправдавший ожидания предварительный отчет по ВВП США в 1 квартале 2012 года (рост зафиксирован на уровне 2,2% при ожидании 2,5%), однако и этот факт был воспринят участниками рынка довольно сдержанно. Не исключено, что в качестве «компенсации» инвесторы восприняли апрельский индекс потребительского доверия, который составил 76,4х при ожидании 75,8х.

В конечном счете, при положительной динамике фондовых индексов не пропадал спрос и на UST – доходность 10-летних бумаг осталась по итогам торгов неизменной - на уровне 1,94% годовых.

Вчерашний день на международном валютном рынке продемонстрировал всю силу евро. Напомним, что накануне международное агентство S&P объявило о понижении рейтинга одной из крупнейших стран Еврозоны – Испании, а также сохранило негативный прогноз. Однако это не помешало европейской валюте в ходе вчерашних торгов не только компенсировать потерянные уровни, но и обновить двухнедельный максимум (1,326х). В роли позитивного момента, переменившего настроения инвесторов, выступили данные о росте объемов розничных продаж в Италии на 0,6% при прогнозе снижения на 0,1%. В целом, сложилось впечатление, что инвесторы, устроившие распродажи в четверг вечером, испугавшись дальнейшей волны понижений рейтингов остальных стран ЕС, в пятницу полностью разубедились в этом. Кроме того, в роли индикатора отношения инвесторов к европейскому региону выступил аукцион по размещению гособлигаций Италии. Ожидаемая всем рынком публикация предварительных данных о ВВП США за первый квартал, не оправдавшая ожиданий, лишь оказала европейской валюте поддержку. Отметим, что ранее в подобной ситуации инвесторы предпочли бы долларр с целью дальнейшего перехода в защитный инструмент UST, однако на этот раз рынок отреагировал вполне рационально. По итогам дня пара EUR/USD составляла 1,3235х.

Российские еврооблигации

В сегменте российских еврооблигаций реакция на внешний негатив оказалась достаточно сдержанной, не отражающей существенного всплеска продаж. Спрос на российские риски сохраняется, но он носит весьма избирательный характер.

В пятницу торги в сегменте российских облигаций проходили достаточно ровно, несмотря на то, что внешний новостной поток складывался преимущественно негативным. В первой половине торгов проявился настрой на фиксацию, однако впоследствии, оглядываясь на достаточно сдержанную реакцию на внешних площадках, участники постарались «вернуть» котировки к уровням предыдущего закрытия.

Как мы полагаем, подобный "иммунитет" во многом был обусловлен нежеланием фиксировать отрицательные переоценки по итогам месяца.

Так, в сегменте суверенных бумаг более явной была реакция в бондах Russia-30, которые дешевели утром до 119,75% (YTM 4,02%), но к закрытию снова подорожали до 120% (YTM 3,98%). Выпуск Russia-42, как оказалось, имел более существенную поддержку – его котировки не смещались вниз, а только продвинулись к закрытию выше – к 105,625% (YTM 5,24%).

В негосударственных бумагах в центре торговых событий были длинные выпуски ВымпелКома, где положительная переоценка по итогам дня составила порядка 25 б.п., бумаги Совкомфлота, прибавившие 0,375% (YTM 6,23%), рублевый выпуск РЖД («+0,25%», YTM 8,48%), а также новый выпуск Распадской («+0,1875%», YTM 7,68%).

Процесс размещения нового выпуска субординированных евробондов Газпромбанка происходил довольно ярко. Так, ощутимое снижение ориентира по доходности: с 7,5% до 7,25% - 7,35%, и установление финальной ставки на уровне 7,25% были достаточно негативно восприняты участниками рынка – на grey market выпуск оказался под давлением «коротких позиций», и его котировки опускались ниже номинала более чем на 0,375%. Вместе с тем, после завершения аллокации неудовлетворенный спрос покупателей (по оценкам организаторов при объеме эмиссии 500 млн долл. было выставлено заявок более чем на 1,5 млрд долл.) стал активно двигать котировки бумаг вверх – почти на 0,75%, хотя общая идея возможного апсайда по бумагам выражена, на наш взгляд, слабо – спрэд к senior выпускам ВЭБа и ВТБ, согласно установленной ставке, ограничился диапазоном 85 – 150 б.п., что по верхней границе является необходимой компенсацией за разницу в кредитном качестве и субординированный характер бумаг Газпромбанка.

Рублевые облигации

Динамику котировок в сегменте рублевых бумаг не особо поддерживал укрепляющийся рубль и инициатива покупателей оставалась весьма сдержанной. Не исключаем, что природа положительных переоценок, которые можно было наблюдать по отдельным выпускам, во многом объясняется фактором подведения итогов по портфелям за апрель.

Вчерашние торги в сегменте рублевого долга отражали смешанные настроения участников, но настрой на попытку удержать положительные переоценки ощущался достаточно явно. Судя по всему влияние фактора подведения итогов по портфелям за апрель было достаточно существенным.

В сегменте ОФЗ преобладали отрицательные переоценки, которые варьировались в диапазоне 10-20 б.п., касаясь преимущественно бумаг с дюрацией более 3 лет. При этом по наиболее ликвидному 26205 котировки не изменились.

В негосударственных выпусках в «плюсе» день завершался для бумаг ВК-Инвест6, НПК-1, Теле2 серий 04 и 05, бумаг Металлоинвеста, ВЭБа серий 06, 08,09.

В зоне отрицательных переоценок остались выпуски Газпром нефть-8, Газпром нефть-БО6, ТГК2-БО1, а также оба выпуска Сибметинвеста.

Forex/Rates

Локальный валютный рынок отреагировал на рейтинговое действие по отношении Испании сильнее, чем международные площадки.

Открытие торгов на локальном валютном рынке ознаменовалось первым с начала недели резким ослаблением позиций рубля по причине резко негативного внешнего фона. Вместе с тем, разворот тренда пары EUR/USD во второй половине дня практически не отразился на ходе локальных торгов, и рубль остался на утренних уровнях относительно доллара - 29,40 руб.), однако с невыразительной тенденцией на восстановление. По всей видимости, участники рынка предпочли перестраховаться, даже не обращая на то, что ситуация на сырьевых площадках не претерпела существенных изменений. Единственное, что оказало рублю действительно сильную поддержку это слабые данные по росту ВВП США в первом квартале. Инвесторы, вопреки существующей практике по бегству из рисковых валют в случае слабых данных в США предпочли наоборот перейти в рубль. Единственное предположение о том, почему на рынке была именно подобная реакция, связанно с надеждой на запуск в Америке новой программы количественного смягчения, в случае слабого состояния экономики. По итогам дня стоимость бивалютной корзины составляла 33,61 руб., а курс доллара - 29,31 руб.

В банковской системе продолжается рост ликвидности. ЦБ сохраняет тенденцию по накачиванию кредитных организаций ресурсами через инструмент прямого РЕПО. Согласно данным Банка России, сумма остатков на корсчетах и депозитах за вчерашний день увеличилась на 101 млрд руб. и составила 925,6 млрд руб. Сегодня регулятор в очередной раз увеличил предложение до рекордных уровней. Так, на однодневном аукционе прямого РЕПО максимальный лимит установлен в 580 млрд руб., а на семидневном 850 млрд руб. На наш взгляд, подобное действие, прежде всего, обусловлено вчерашним повышенным спросом, а также ожидаемым сегодня оттоком ликвидности в связи с уплатой налога на прибыль. Ставки денежного рынка вчера смогли преодолеть в рубеж 6%. Так, MosPrime o/n вчера составила 6,29%.

Наши ожидания

"Перестановка" рабочих дней на российских площадках обуславливает факт того, что сегодня локальные инвесторы будут лишены внешних ориентиров. Вместе с тем, велика вероятность того, что в сегодняшние ценовые уровни игроки постараются заложить ожидания относительно событий и макроотчетов, которые будут происходить в предстоящие длинные выходные. В частности, из наиболее существенных макроданных выделим отчеты понедельника по личным доходам и расходам в США, а также приходящийся на вторник отчет по индексу деловой активности в производственном секторе США в апреле. Из европейской статистики особого внимания требует отчет по ВВП Испании за 1 квартал 2012 года, а также прогнозы по инфляции в ЕС в апреле. Кроме того, во вторник будет опубликован и апрельский индекс деловой активности в производственном секторе Китая. Вместе с тем необходимость подведения итогов апреля будет мотивом для того, чтобы не допускать агрессивных отрицательных переоценок.

На локальном валютном рынке сегодня следует рассчитывать на тщетные попытки рубля продолжить укрепление. Кроме того, предстоящие длинные выходные будут способствовать формированию у участников "защитных" позиций.

Главные новости

СКБ-Банк (В1/-/В): финансовые результаты за 2011 год.

Отчетность смотрится вполне позитивно, при этом приобретение характера розничного банка двигает маржинальность бизнеса и уровень NPL вверх. Ждем итогов 2012 года, где, на наш взгляд, будут отыграны.

Событие. СКБ-Банк вчера представил инвесторам отчетность по МСФО за 2011 год.

Комментарий. По итогам прошедшего года можно сказать, что еще одним розничным банком стало больше: доля кредитов физлицам в кредитном портфеле СКБ-Банка превысила 50% и достигла 54,5% (43,4% на конец 2010 года). Также акцент был сделан на сегмент кредитования малого и среднего бизнеса (МСБ) доля выросла с 9,9% до 20,4%. Переориентация банка на более высокодоходные сегменты бизнеса позволили СКБ-Банку заметно увеличить показатель NIM – с 5,9% до 8,1%, по нашим подсчетам. При этом объем чистых процентных доходов вырос почти в 2 раза – с 3,45 млрд руб. до 6,61 млрд руб.

Впрочем как мы видим, на чистой прибыли и показателях рентабельности это не отразилось столь заметно: финансовый результат деятельности вырос всего на 30% по сравнению с 2010 годом до 0,95 млрд руб., RoAA и RoAE показали слабую динамику: первый вообще остался на уровне 1%, а RoAЕ вырос с 12,4% до 13,6%. Впрочем, в данном случае нет ничего удивительного – переориентация на более высокорисковые сегменты потребовала соответствующего начисления резервов: объем отчислений увеличился с 3,4 млрд руб. до 6,6 млрд руб., что и оказало существенное давление на прибыль банка. Тем не менее, даже двукратное увеличение резервов не «спасло» банк от небольшого снижения показателя «резервы / NPL», который упал с 1,1х до 1,0х. Однако мы не считаем это критичным.

Активность в более рисковых сегментах привела к росту NPL (90+) с 6,1% на конец 2010 года до 7% на конец отчетного периода, несмотря на 41% рост кредитного портфеля. В целом, на наш взгляд, со временем данный показатель должен стабилизироваться, для сравнения. у Восточного Экспресса он порядка 6,4%, у ХКФ-Банка – 5,8%, у Русского Стандарта – 4,5%.

Отметим, что в прошлом году Банк рос быстрее рынка и в рэнкинге банков по активам (Интерфакс) он поднялся с 46 места на конец 2010 года до 40 места на конец 2011 года и до 38 места – на конец 1 квартала текущего года, таким образом «наступая на пятки» ОТП-Банку (37 место), БИНБАНКу (36 место), Восточному Экспрессу (34 место) и ХКФ-Банку (31 место).

Основу фондирования кредитной организации составляют средства клиентов – высокие 76% пассивов. На выпушенные долговые ценные бумаги приходится всего 8%. Напомним, сейчас в обращении находится 4 выпуска на общую сумму 9 млрд руб. При этом по трем из них наступает оферта в текущем году (БО-03, БО-04, БО-05 – всего 7 млрд руб.). В целом, мы не ждем проблем по данным обязательствам, поскольку они разнесены по срокам (в июне, октябре и декабре), а кредитный портфель способен генерировать необходимый денежный поток. Однако мы все же ждем выхода банка на долговой рынок, особенно учитывая, что у эмитента зарегистрировано еще 8 выпусков. Из обращающихся бумаг, на наш взгляд, наиболее интересно смотрятся биржевые облигации серии 04, однако их ликвидность весьма слабая.

Газпром: положительные результаты за 2011 год.

Компания опубликовала довольно положительную отчетность за 2011 год. Кредитные метрики, как всегда, без нареканий. Вчера также состоялась телеконференция, в результате которой стало известно, что компания планирует новые заимствования.

Событие. Газпром обнародовал финансовую отчетность за 4 квартал и весь 2011 год.

Комментарий.

- 4 кв. 2011 года вновь стал рекордным для концерна, исходя из величины CAPEX - $ 15.6 млрд. (+12 % кв-к-кв и +37 % г-к-г). Как следствие показатель свободного денежного потока за квартал, хотя и вышел из зоны отрицательных значений ($ 2.6 млрд.), но в условиях сезонно высокого уровня EBITDА по-прежнему оставляет желать лучшего. По году свободные денежные потоки достигли $ 2.75 млрд.

- Превышение фактического показателя EBITDA над нашими оценками обусловлено, прежде всего, отличной динамикой продаж газа в странах бывшего СНГ (за весь 2011 год – 81.7 млрд. куб., что на 16 % выше, чем в 2010 году и на 44 % больше по сравнению с 2009 годом). При этом ценовой дисконт при продажах в страны СНГ относительно западноевропейского уровня снизился за последние пять лет с 60 % до 25 %. Кроме того, в 4 кв. 2011 г Газпрому удалось продемонстрировать хорошую динамику в части продаж газового конденсата (+ 10 % кв-к-кв), а также реализации тепловой и электрической энергий (+ 31 % г-к-г).

- За счет опережающего роста показателя EBITDA уровень чистой прибыли также превзошел наши прогнозы (в годовом исчислении – около 10 %), и на этом фоне компании, как и кварталом ранее, удалось продемонстрировать эффективную работу с оборотным капиталом (снизился в 4 кв. 2011 г примерно на $ 270 млн, при этом в целом по году рост составил около $1 млрд.).

- Полученные свободные денежные средства концерн направил на погашение чистого долга, вместе с тем, совокупно за год долг все же вырос, составив на конец отчетного периода 47,8 млрд долл., что стало на 11% выше годом ранее. Соотношение Debt/EBITDA, за счет роста маржинальности, было лучше результатов годом ранее - 0,7х vs 0,9х соответственно.

- Состоявшаяся позднее телеконференция для инвесторов была весьма информативной. В центре внимания аналитиков были три ключевых темы: грядущее изменение ставок по НДПИ, размер инвестиционной программы и динамика экспорта в текущем году. Ответы менеджмента Газпрома на вопросы, связанные с возможными изменениями фискальной нагрузки на отрасль свидетельствуют о том, что в деле увеличения НДПИ пока рано ставить точку, и общий размер налоговых новаций может быть не таким критичным для концерна, как об этом писал ряд СМИ. По оценкам менеджмента, даже в случае роста НДПИ Газпром не будет снижать дивидендный pay-out ratio по РСБУ ниже 25 %, сделав ставку на сокращение размера инвестиционной программы либо привлечение заемных средств). Учитывая это, в текущем году вполне можно ждать анонсированных достаточно давно рублевых облигаций компании.

- Активность в бумагах Газпрома сосредоточена на рынке евробондов, где вчера, несмотря на довольно положительную отчетность, бумаги не имели однородной динамики. Особых идей в бумагах на сегодняшний день, некоторый апсайдом выделяется выпуск Gazprom-18 (8,146%)

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: