Мосэнерго: итоги встречи с компанией

Вчера Мосэнерго провела встречу с аналитиками, на которой представила результаты 2008 года, а также прогнозы на текущий год. Компании удалось показать достаточно сильные итоги прошедшего года. Прогноз на текущий год выглядит достаточно оптимистично, однако при ближайшем рассмотрении вызывает много вопросов. Об этом далее в нашем специальном обзоре.

2008 год:

• Уверенный рост выручки и показателей прибыльности.

• Рентабельность на уровне прошлого года.

• Положительная динамика за счет роста тарифа.

• Производство э/э и т/э на уровне 2007 года.

• Рост финансового долга. Значительный объем коротких долгов.

• Сокращение штата на 4 000 человек.

За прошлый год выручка Компании составила 94,8 млрд руб., что на 21% выше уровня 2007 года. В операционной части Мосэнерго не удалось показать существенного роста: так производство электроэнергии выросло всего на 1,5%, а тепловой энергии сократилось на 1,9%. Вследствие этого основным драйвером стал рост тарифов. Затраты в прошедшем году росли аналогично выручке (+21%), вследствие этого маржинальность бизнеса, в целом сохранилась на уровне 2007 года. Давление на результаты оказывали возросшие финансовые расходы: с 421 млн руб. в 2007 года до 1,590 млрд руб. в прошедшем. Достичь роста чистой прибыли Мосэнерго удалось исключительно за счет пересчета отложенных налоговых активов вследствие снижения налога на прибыль, в результате чего по строке был сформирован положительный итог. В прошлом году Мосэнерго значительно увеличила финансовый долг с 17,6 млрд руб. в 2007 году до 22,7 млрд руб. по итогам прошедшего года. Соотношение debt/EBITDA в 2008 году составило 2,7x против 2,5x в прошедшем году. В 2008 году Компания привлекла кредиты от Банка Москвы, Сбербанка и Международного Промышленного Банка. Мы обращаем внимание на довольно весомую долю (29%) коротких кредитов. В текущем году Мосэнерго предстоит найти средства на погашение 12,5 млрд руб. обязательств. Мы отмечаем, что в прошлом году Компания начала проводить программу снижения издержек, в том числе снижения затрат на оплату труда. Так, были проведены сокращения и вывод в аутсорсинг около 4 000 человек (штат на начало года 18 000 чел.). Как мы понимаем, эффект от этого скажется в текущем году.

2009 год:

• Рост показателей за счет продажи непрофильных активов на 5 млрд руб.

• Привлечение во втором полугодии 550 млн евро от Calyon и BNP Paribas.

• Сокращение инвестпрограммы вдвое.

• Возврат займа от Газэнергопроминвест.

• Отсутствие планов по размещению бондов.

Мосэнерго, согласно прогнозам, видит результаты 2009 года достаточно оптимистично: рост выручки на 11,4% до 105,6 млрд руб., EBITDA - на 60% до 13,4 млрд руб, операционной прибыли на 9,8% до 104,887 млрд руб. Однако при ближайшем рассмотрении, основой позитива Компании являются планы по продаже непрофильных активов, прежде всего здания на Раушской набережной. Компания планирует выручить от продажи активов 5 млрд руб. Напомним, что вопрос о продаже непрофильных обсуждается уже около года. Окончательное решение будет принято в июне 2009 года. Принимая во внимание, непростую конъюнктуру рынка коммерческой недвижимости, у нас нет уверенности, что в текущем году Мосэнерго удастся продать указанный актив. В случае, если Компания не сможет выполнить намеченное, основа всех показателей прибыльности тает на глазах. Так, прибыль от операционной деятельности может составить около 553 млн руб., (1,7 млрд руб. по итогам 2008 года), EBITDA 8,3 млрд руб (8,3 млрд по итогам 2008 года). В случае такого развития результаты Компании смотрятся достаточно пессимистично. Мы отмечаем также ожидаемый весомый рост процентных расходов: с 1,6 млрд в прошедшем году до 3,7 млрд руб. в текущем году. В случае непродажи активов, на процентные доходы будет уходить около половины EBITDA (20% по итогам 2008 года). В то же время кредитный профиль будет поддерживать сильный московский регион, где падение энергопотребления ожидается ниже среднероссийского.

Как мы отмечали выше, Мосэнерго предстоит в этом году погасить довольно весомый портфель коротких долгов. Общая сумма погашений в этом году составляет 12,5 млрд руб. Основным источником называются 5 млрд руб. от продажи непрофильных активов, 100 млн евро остатка от кредитов привлекаемых во втором полугодии (об этом далее), ликвидность в размере 2,8 млрд руб. (первый квартал, РСБУ), средства от текущей деятельности. Первый источник в указанном списке, как мы отмечали выше, не является очевидным. В случае негативного сценария, Компании придется искать дополнительные средства для погашения. В части последнего, мы позитивно смотрим на возможность рефинансирования в этом году, особенно учитывая материнскую поддержку, однако не без потери кредитного качества. Возможным источником мог бы стать возврат займа, выданного аффилированной компании Газэнергопроминвест в размере 13,4 млрд руб. Возврат средств Мосэнерго ожидает в течении 2009 года, однако, поскольку средства изначально были эмиссионными, они могут быть направлены только на реализацию инвестиционной программы. В части последнего, Мосэнерго на этот год вдвое сократила объем капитальных затрат. Согласно утвержденному плану, инвестиции этого года составят 11,5 млрд руб. Как мы упоминали ранее, у Компании отсутствуют договоры на поставку мощности с «Системным оператором», что, соответственно, избавляет «Мосэнерго» от штрафов в случае срывов реализации строительства энергоблоков. Данный факт отличает Мосэнерго от остальных энергокомпаний и позволяет реализовывать наиболее актуальные проекты. В части новых привлечений Мосэнерго планирует получить во втором полугодии 400 млн евро от Calyon и 150 млн евро от BNP Paribas. Указанные кредиты являются целевыми и привлекаются под конкретное оборудование. Часть оборудования уже закуплена, вследствие этого у Компании будет возможность направить около 100 млн евро на рефинансирование долгов. Напомним, что у Мосэнерго на сегодняшний день находятся в запасе неразмещенные облигации на 15 млрд руб. По словам менеджмента, Компания не планирует воспользоваться этим инструментом до конца года.

Совокупный долг на конец года ожидается в размере 17,4 млрд руб. Указанная сумма возможна в случае возврата займа от Газэнергопроминвест, а также продажи непрофильных активов. Мы считаем, что указанного результата Компании будет добиться довольно сложно, и в целом считаем, что по итогам текущего года Компания вероятно ослабит свой кредитный профиль.

На фоне бумаг дочек Газпрома облигации Мосэнерго выглядят не столь привлекательно. Вчера доходность по облигациям Компании составила 10,65% при дюрации в 112 дней. Второй выпуск торговался с доходностью 13,90% (дюрация 900 дн.). При этом доходность родственной ОГК-2 составляла 14,89% (дюрация 384 дн.), ОГК-6 – 15,19% (324 дн.), а ТГК-1 торговалась с 14,96% (287 дн). Последние бумаги мы считаем наиболее привлекательными в списке дочек Газпрома.