Специальный обзор долговых рынков

В «фокусе»: «Объединенные кондитеры»

«Объединенные кондитеры» в преддверии оферты (19 ноября 2010 года) по выпуску облигаций серии 01 объемом 3 млрд руб. установили новую ставку купона на уровне 10,75% годовых к погашению через 1,5 года, что формирует доходность в размере 11,04% годовых. При этом предыдущая ставка купона была определена на уровне 3% годовых, после чего в оферту Эмитентом было выкуплено около 80% выпуска. Новая ставка, на наш взгляд, выглядит весьма интересной на фоне бумаг эмитентов потребительского сектора (ВБД, Черкизово, Синергия и др.), если учесть, что эти бумаги находятся в Ломбардном списке ЦБ, правда, предлагая дисконт по сделкам прямого РЕПО в размере 50%.

Для сравнения, выпуски ВБД серий БО-1,2,3 и 8 при более длинной дюрации (655 дн.) предлагают меньшую доходность - 7,44-7,64% годовых, но при более понятном кредитном профиле заемщика и высоком рейтинге от S&P - на уровне «ВВ-». Доходность недавно размещенного выпуска Группы Черкизово («В2» от Moody’s, что соответствует уровню «В» от Fitch) также уступает «Объединенным кондитерам» по доходности, причем на существенно большем отрезке дюрации – YTM 8,42%/986 дн. Еще одним альтернативным выпуском могут выступить биржевые облигации Синергии серии БО-1 (YTP 9,88%/637 дн.), которые при аналогичном уровне рейтинга («В»/Стабильный от Fitch) и бОльших рисках водочного бизнеса несут меньшую доходность. Кроме того, препятствием для вхождения в ее бумаги может стать ограниченная ликвидность займа.

В свою очередь, кредитный профиль «Объединенных кондитеров» в последнее время довольно слабо освещался в СМИ, а также в обзорах, ориентированных на участников рынка рублевых облигаций. Вместе с тем, в конце прошлой недели Fitch подтвердил международный кредитный рейтинг Холдинга на уровне «В», изменив прогноз по нему с «Негативного» на «Стабильный». Данные рейтинговые действия сопровождались отчетом текущего кредитного качества Компании, что не могло не привлечь внимание к Эмитенту из потребительского сектора, на сегодняшний день слабо представленному на долговом рынке облигаций.

Принимая это все во внимание, вполне вероятна попытка Компании вернуть «в рынок» данный выпуск, чему также будут способствовать «свежая» порция информации о кредитном профиле Холдинга, предоставленная Fitch, и положительная кредитная история Эмитента на долговом рынке рублевых облигаций.

Вкратце о Холдинге «Объединенные кондитеры».

«Объединенные кондитеры» - один из крупнейших пищевых холдингов в Европе, входящий в Группу «ГУТА», который объединяет 15 предприятий по всей России, специализирующихся на выпуске кондитерских изделий. Среди фабрик Холдинга московские предприятия «Рот Фронт», «Красный Октябрь», «Кондитерский концерн Бабаевский». Компания осуществляет реализацию своей продукции посредством 8 региональных дистрибьюторских центров, более чем 100 тыс. торговых точек, охватывающих территорию всей страны. «Объединенные кондитеры» является лидером кондитерского рынка России, занимая долю порядка 14% по итогам 2009 года. Что касается «материнской» Группы «ГУТА», то наряду с пищевым бизнесом она владеет активами в финансовой сфере (Гута-Банк, Гута-Капитал, ГУТА-Страхование), девелопменте (ГутаДевелопмент, проект «Красный Октябрь», Курорт Пирогово), гостиничном бизнесе (отель «Савой»), медицине (Гута-Клиник), индустрии красоты и здоровья (Фитнес-центр «Марина Клаб») и пр.

Основные моменты кредитного профиля Холдинга.

«Объединенные кондитеры» не раскрывают в свободном доступе консолидированную отчетность, очищенную от внутренних оборотов компаний. Вместе с тем, для проведения анализа финансового состояния Холдинга, мы считаем приемлемым рассмотреть отчетность (РСБУ) ключевых производственных активов, формирующих основные денежные потоки «Объединенных кондитеров», которыми являются ОАО «Красный Октябрь», ОАО «КК Бабаевский», ОАО «Рот Фронт». Их финансовые результаты за 1 полугодие 2010 года по РСБУ приведены ниже как по отдельности, так и консолидировано, но без вычета внутренних оборотов.

Рост ключевых финансовых показателей. В целом, можно отметить, что кредитный профиль Холдинга продемонстрировал неплохую устойчивость в период экономической нестабильности, получив по итогам 2009 года, согласно отчету Fitch, весомый свободный денежный поток в размере 3,2 млрд руб. В январе-июне 2010 года ключевые финансовые показатели основных предприятий «Объединенных кондитеров» также демонстрируют положительную динамику к аналогичному периоду 2009 года: выручка возросла на 19,3% до 9,079 млрд руб., показатель EBITDA – на 11,5% до 1,371 млрд руб., чистая прибыль – в 2,7 раза до 733 млн руб. Причем, на конечный финансовый результат компаний в отчетном периоде повлияло укрепление рубля относительно евро и доллара, что привело к формированию положительных курсовых и суммовых разниц, в частности, у «Красного Октября» на сумму 40,3 млн руб. при переоценке кредитов в иностранной валюте.

Эффективности бизнеса под давлением. Несмотря на рост основных финансовых показателей в 1 полугодии 2010 года, у крупнейших компаний Холдинга наблюдалось снижение эффективности бизнеса (рентабельность EBITDA уменьшилась на 1 п.п. до 15,1%), что, по данным Fitch, было вызвано давлением со стороны волатильной стоимости факторов производства (какао и сахар) при сохранении реализационных цен для официальных дистрибьюторов на уровне ноября 2008 года из-за высокой конкуренции на рынке. В то же время рейтинговое агентство ожидает, что рентабельность EBIT «Объединенных кондитеров» будет находится в начале или середине второго десятка: 13,6% в 2009 году и 11% - сентябрь 2010 года. Причем, отраслевые риски могут быть компенсированы за счет постепенного увеличения цен на продукцию по мере повышения потребительского спроса, а также проведения дополнительных мер по экономии расходов. Например, фабрике «Красный Октябрь» в 1 полугодии 2010 года удалось добиться снижения коммерческих и управленческих расходов на 23,4% и 14,7% соответственно относительно аналогичного периода 2009 года.

Долговая нагрузка умеренная. В части долговой нагрузки, у основных предприятий Холдинга произошли положительные изменения: размер финансового долга в 1 полугодии 2010 года снизился на 26,2% до 3,6 млрд руб. относительно 2009 года. В то же время, как отмечается в отчете Fitch, в 2009 году «Объединенные кондитеры» выплатили около 1,8 млрд руб. долга за счет свободного денежного потока в 3,2 млрд руб., что привело к уменьшению соотношения Долг/EBITDAR с 2,7х в 2008 году до 1,8х в 2009 году. По итогам июня 2010 года у приведенных в таблице предприятий ухудшилась временная структура долга, который на 56,5% (или 2,304 млрд руб.) был представлен кредитами и займами с погашением до 1 года, хотя еще в 2009 году на краткосрочные обязательства приходилось порядка 46,1%. По информации Fitch, в сентябре 2010 года краткосрочная часть долга «Объединенных кондитеров» на 42% была представлена краткосрочными обязательствами (3 млрд руб.), которые покрываются имеющимися у Холдинга денежными средствами в размере 1,2 млрд руб. (по состоянию на 1 ноября 2010 года), безотзывными банковскими кредитными линиями совокупным объемом 2,2 млрд руб. и прогнозируемым свободным денежным потоком. Вследствие этого мы считаем риски рефинансирования Компании умеренными.

Что касается общей долговой нагрузки ключевых компаний Холдинга в 1 полугодии 2010 года, то она остается умеренной, не вызывающей серьезных опасений: соотношение Долг/EBITDA составило 1,3х, EBITDA/% расходы – 9,3х. В свою очередь, Fitch в своем отчете отмечает, что в январе-июне 2010 года долговая нагрузка всех предприятий «Объединенных кондитеров» снизилась, соотношение Долг/EBITDA улучшилось до 1,5x, что соответствует нижней границе общеотраслевого уровня компаний пищевой промышленности (ВБД – 1,5х; Группа Черкизово – 2,1х; Синергия – 2,0х). При этом эксперты агентства, комментируя изменение прогноза по рейтингу на «Стабильный», отметили свои ожидания на будущее относительно положительного свободного денежного потока Холдинга и поддержания им консервативных показателей кредитоспособности. Так, «Объединенные кондитеры» сообщили Fitch, что целевым уровнем коэффициента Чистый долг/EBITDA к 2013 году является 1x или менее. Поэтому, на наш взгляд, в ближайшей перспективе от Компании следует ждать консервативной финансовой политики и низкой M&A-активности. В этом случае Fitch не исключает повышение рейтинга «Объединенных кондитеров», но при условии, что Долг/EBITDAR стабильно будет ниже 1,7x, а положительный свободный денежный поток не менее 1 млрд руб. в год. Негативное же рейтинговое действие может последовать в случае существенного ухудшения генерирования свободного денежного потока и продолжительного сохранения показателя Долг/EBITDAR более 3,0x (или 2,5x, если доля долга в иностранной валюте достигнет 50%). Причем, среди главных причин наращивания долга Fitch называет перебазирование фабрики «Рот Фронт» из Москвы, что, наверняка, потребует дополнительных финансовых вложений для создания новых мощностей в регионах в 2012-2013 годы.

Резюме. На наш взгляд, кредитное качество «Объединенных кондитеров» находится на вполне приемлемом для инвестирования уровне, а установленный по выпуску Эмитента серии 01 купон 10,75% годовых к погашению через 1,5 года, скорее всего, может быть интересен инвесторам. Среди положительных сторон кредитного профиля Холдинга мы отмечаем устойчивость бизнеса к экономическому кризису, умеренный уровень долговой нагрузки и приемлемые риски рефинансирования краткосрочного долга. В то же время, мы считаем, что существует вероятность увеличения долговой нагрузки Компании как из-за необходимости финансирования производственных процессов (создание новой площадки для меняющей место дислокации фабрики «Рот Фронт»), так и возможного отвлечения денежных средств со стороны контролирующего акционера – Группы «ГУТА» для реализации проектов других направлений ее бизнеса (например, строительства).