Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Специальный обзор долговых рынков: Первичное предложение - ПрофМедиа


[16.07.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

ПрофМедиа

20 июля закрывается книга на размещение облигаций ПрофМедиа Финанс. Компания представляет сектор медиа, который на сегодняшний день на долговом рынке известен бумагами АиФ Медиа Пресс, а также печально известным и реструктуризируемым выпуском РБК. У ПрофМедиа, по сравнению с указанными эмитентами, есть ряд весомых преимуществ, среди которых родственные связи с Группой Интеррос, рейтинг от S&P, отчетность по международным стандартам, диверсификация бизнеса, а также высокая маржа некоторых направлений. Однако, у Компании есть ряд негативных моментов, которые зачастую превалируют над положительными сторонами кредитного профиля. Прежде всего, стоит подчеркнуть слабую структуру займа. Так, эмитентом выступает SPV компания, а поручителем кипрская головная структура Profmedia Limited. Корпоративная структура на сегодняшний день является довольно обширной и изобилует оффшорными компаниями. Несколько настораживающим фактором может также стать чистый убыток, наблюдаемый последние три года.

Для инвесторов, готовых к риску ПрофМедиа, мы рекомендуем участвовать в выпуске начиная от уровней ближе к отметке в 11%. Вместе с тем, мы отмечаем, что неплохой альтернативой бумагам ПрофМедиа может выступить первичное предложение от ТД Копейка.

Диверсифицированная модель бизнеса

На сегодняшний день одной из положительных отличительных черт ПрофМедиа является диверсифицированная модель бизнеса. Так, в отличие от большинства медиакомпаний, представленных в нашей стране, ПрофМедиа оперирует в шести сегментах рынка, в том числе: телевидение, фильмовый контент, кинотеатры, радио, интернет, журналы. Для сравнения, бизнес СТС Media распространен лишь в сегментах эфирного ТВ и контента. Вместе с тем, несмотря на диверсификацию по сегментам, основную долю (55%) выручки приносят блоки телевидение и контент. Направления кино и Интернета в совокупности дают около 30% доходов. Оставшуюся долю занимают радио, журналы, а также прочие сегменты. Блок телевидения представлен каналами ТВ3, МTV и 2х2, отличительной особенностью которых является довольно успешное позиционирование. Однако по консолидированной доле каналов ПрофМедиа уступает большинству частных медиахолдингов. Направление контента находится под управлением компании Централ Партнершип, чей бизнес формируется за счет дистрибуции фильмового контента ведущих зарубежных киностудий, а также производством кино и телесериалов. Интернет строится на таких активах, как Рамбер, Lenta.ru и проекте Begun, занимающийся контекстной рекламой в Интернете. Направление кинотеатров - это сеть под брендом Синема Парк из 16 мультиплекскинотеатров (133 экрана). Отличительной чертой Синема Парка является высокая доля экранов в формате 3D (первое место в России), что позволяет получать более высокие доходы, учитывая высокую цену на билеты фильмов в 3D формате.

Зависимость от волатильного рынка рекламы частично нивелируется направлением кино и контента

Мы отмечаем, что в 4 из 6 направлений ПрофМедиа доходы формируются преимущественно за счет рекламы. Здесь стоит отметить, что российский рынок является одним из крупнейших в мире, а также, опираясь на данные рекламных рынков других стран, обладает потенциалом роста. Вместе с тем, реклама одна из первых статей затрат, которую компании начинают сокращать в случае негативного развития событий. Последнее обуславливает высокую волатильность этого рынка. Так, по итогам 2009 года российский рекламный рынок «просел» на 26%, хотя ранее рос 20-30% темпами. Однако стоит отметить, что благодаря направлению контента и кинотеатров этот риск удается частично нивелировать.

Высокая маржинальность направлений контента, телевидения и интернета vs убытков сегментов радио и журналов

Самым маржинальным, согласно консолидированной отчетности, в структуре является сегмент контента. Так, EBITDA margin этого направления по итогам года составила 70% (!), в то время как телевидение показало 28%, а интернет блок -19,6%. Успешность блока контента мы связываем, прежде всего, с дистрибуцией фильмов западных киностудий, а также производством телесериалов. В части первого, то здесь Компания занимает прочные позиции с долей около четверти рынка. Однако стоит упомянуть, что производство кинопродукции, по экспертному мнению, является пока что преимущественно убыточным. Так, на сегодняшний день незначительное количество российских картин показывают сборы аналогичные западным фильмам. Межу тем, не все сегменты столь успешны, как указанные выше. Так, по итогам 2009 года блоки радио (9,4% от выручки) и журналы (3,5%), а также прочие сегменты, состав которых не раскрываются, но на которые приходится около 4% доходов, формировали убытки. Причем деятельность журналов убыточна последние три года. Отрицательный результат радиостанций в текущем году в основном был вызван компенсационной выплатой, основанной на акциях, семье одного из менеджеров блока в связи с его смертью. Однако и без учета этой операции деятельность радионаправления была бы убыточна. Напомним, что радио сегмент представлен радиостанциям Авторадио, NRJ, Юмор ФМ, Радио Алла, а блок журналов в основном формируется за счет различных проектов издания Афиша.

Сложная корпоративная структура

Отдельного внимания требует структура Группы, которая на сегодняшний день является, как мы отмечали выше, довольно обширной и изобилует весомым количеством оффшорных компаний. Так, согласно презентационным материалам, головной компанией Холдинга является Profmedia Limited, выступающая поручителем по выпуску, далее следует ряд кипрских оффшоров, которые владеют, в свою очередь, рядом операционных компаний. Причем количество последних, как мы понимаем, может быть довольно значительным. Последнее обусловлено спецификой деятельности. Как пример можно привести телевизионный бизнес. Так, открытие региональных ТВ-станций сопровождается новыми юридических лицами, аналогично формируется бизнес и в радио сегменте.

Финансы

Среди плюсов кредитного профиля ПрофМедиа можно отметить отчетность по международным стандартам с аудитом от кипрского офиса PWC. Вместе с тем, оценить доступность такой отчетности в будущем довольно проблематично, учитывая отсутствие такого требования у поручителя. Стоит отметить, что в рамках размещения отчетность была доступна только по запросу.

В части структуры баланса, то здесь ПрофМедиа не может похвастаться весомыми основными средствами. Эту строку в отчетности могли бы формировать киноплексы Группы, однако, как мы поняли, площади кинотеатров находятся преимущественно в аренде. Баланса на 60% формируют нематериальные активы, которые основаны на лицензиях телевизионного вещания, а также правах показа фильмов, программ и торговыми марками. Как нам сообщили на презентации, активы преимущественно сосредоточены на российских компаниях. Однако напомним, что структура выпуска не предусматривает таковых.

За прошлый год Группа заработала 16,1 млрд руб. выручки, что, несмотря на падение в прошлом году рынка рекламы, стало выше итогов 2008 года на 4%. Здесь Компании помогло направление контента позволяющее ПрофМедиа весомо снизить долю волатильных рекламных доходов, которая по итогам прошлого года составила 52%. Стоит отметить, что положительное значение в строке операционная прибыль было сформировано лишь по итогам прошлого года. В 2008 и 2007 годах результат был отрицательный: «-6,1» млрд руб. и «-1,3» млрд руб. соответственно. Несмотря на положительный итог по этой строке в 2009 году, конечный результат, как и в предыдущие годы, был отрицательным – «-222» млн руб. Если говорить про 2008 год, то на чистый и операционный результат ПрофМедиа оказывали влияние два фактора, без которых Компании удалось бы получить операционную прибыль. Во-первых, это выплаты, основанные на акциях, размер которых в 2008 году составил 4,8 млрд руб., а так же обесценение активов, на которое пришлось 2,9 млрд руб. В части первого, то здесь имеются в виду акции с погашением, с помощью которых акционеры осуществляют вознаграждение Топ-менеджмента. По сути, речь идет об опционе, который в определенный момент может иметь денежную форму и негативно отразится на P&L Компании. Такой опцион в виде выплаты был исполнен акционером в конце 2008 года. Вообще вознаграждению в размере 4,8 млрд руб. могут позавидовать большинство российских компаний, особенно учитывая тот факт, что, согласно презентации, топменеджментом признается 5 сотрудников Компании. Согласно отчетности, сумма погашаемых акций на конец года составила 2,3 млрд руб. Указанную сумму мы с учетом исполнения таких опционов в прошлом относим к долгу Компании. Если говорить о совокупных обязательствах, то они с учетом кредитов и займов, а также обязательств по аренде составил 9,4 млрд руб. Из указанной цифры 7,08 млрд руб. - это кредиты, займы и аренда. Из этой суммы большая часть или 4,9 млрд руб. - это займы от связанных сторон, то есть структур Группы Интеррос. Как мы понимаем, здесь также могут иметь место заимствования у Росбанка, который аффилирован с Группой. Внутригрупповые долги, опираясь на отчетность, имеют вполне рыночный характер, в том числе исходя из стоимости, а также по наличию ковенант, одна из которых - Debt/EBITDA не может превышать 3,1х. Вместе с тем, мы считаем высокую долю долга от связанных сторон как комфорт для инвесторов, в том числе подтверждающий поддержку Компании со стороны акционера. Также в составе долга значатся обязательства по финансовой аренде, сумма которых на конец отчетного периода составила 628 млн руб. Без учета последних обязательств, соотношение Debt/EBITDA по итогам 2009 года составило 1,13х, а принимая во внимание также обязательства по акциям с погашением – 1,5х. Согласно отчетности за 1 квартал, Компания продолжила наращивать свои пассивы. Так, по сравнению с итогом прошлого года долг ПрофМедиа (с учетом аренды) вырос на 3,7 млрд руб. Учитывая весомую часть обязательств погашаемых в рамках года, а так же капитальные затраты в размере 6 млрд руб., Группа до конца года продолжит заимствования. Вместе с тем, с учетом размещаемого облигационного займа Компания вполне может ограничиться этим долговым финансированием. По нашим подсчетам, на конец года соотношение Debt/EBITDA при включении субординированного долга может составить 2,5-3х.

Бонды Компании с 3 летней офертой предлагаются инвесторам с диапазоном в 10,51%-11,04% годовых. Напомним, что благодаря рейтингу «B+» (S&P) у облигаций Эмитента существует прямая возможность включения в Ломбард. Как мы уже отмечали в обзоре, медиасегмент на сегодняшний день представлен лишь облигациями АиФ Медиа Пресс, чей бизнес входит в структуру компании Media3, которая, в свою очередь, является подконтрольной группе Промсвязькапитал. Бизнес Media3 представлен преимущественно печатными СМИ. Последняя Компания по своим кредитным метрикам, а также по отсутствию диверсификации бизнеса и возможности включения в Ломбард, безусловно, проигрывает ПрофМедиа. Последние сделки с бумагами АиФ проходили при YTP 11,80% (12.2010). Для инвесторов, которым перспектива Ломбарда не столь важны, мы считаем бонды последнего эмитента, в силу короткой дюрации более привлекательными. Также, учитывая широкий ассортимент первичного предложения на текущий момент, неплохую альтернативу бумагам ПрофМедиа могут составить бонды Копейки, которые имеют более сильную структуру выпуска, более короткий срок до оферты и также обречены на включение в Ломбард. Бумаги Копейки предлагаются с диапазоном YTP 10,65-11,20%. Однако, в случае, если инвесторы готовы принять существующий кредитный профиль ПрофМедиа, мы рекомендуем участие в выпуске с уровней ближе к отметке в 11%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: