Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Для внешних площадок неделя завершилась довольно нервозно. Столь ожидаемого «прогресса» в вопросе соглашения по реструктуризации греческого госдолга не достигнуто, и это заставляет инвесторов повсеместно ограничивать свои позиции в европейских рисковых активах. В то же время говорить об укреплении позиции USTкак «защитного» инструмента не приходится – довольно сильные макроданные по рынку недвижимости США вкупе с благоприятными финансовыми отчетами стали поводом для перетока спроса из них в более доходные инструменты.

В пятницу ситуация на внешних рынках складывалась весьма неоднородно. Неразрешенность «греческого вопроса» усиливала давление на положение всего сегмента европейского госдолга. В то же искать «убежище» в немецких бондах инвесторы не спешили, в результате чего доходность 10-летних немецких госбумаг прибавила 7 б.п. до 1,93% годовых. Так же объектом продаж были госбумаги Испании, где доходность на 10-летней дюрации прибавила 27 б.п. до 5,45% годовых. При этом спрос поддержал бумаги Франции, Италии, где доходность снижалась в диапазоне от 5 до 10 б.п.

Американская статистика по рынку недвижимости стала поводом для того, чтобы ослабить спрос на «защитные» активы. После сообщения о том, что вторичные продажи домов в США в декабре сохраняют положительную динамику третий месяц подряд, фиксация в UST усилилась, и доходность по 10-летним бумагам снова вышла за предел 2% годовых, составив 2,03% годовых по итогам дня.

Укрепление евро на международном валютном рынке на ожиданиях уже в пятницу увидеть подписанные соглашения о добровольной реструктуризации греческого госдолга с частными инвесторами закончилось. Вместе с тем, в ходе пятничных торгов пара EUR/USD все же успела обновить максимальное значение текущего года (1,296х). Отсутствие результатов греческих переговоров стало поводом для небольшой коррекции, по итогам дня соотношение между евро и долларом составляло 1,291х. Тем не менее, в настоящий момент рынок продолжает рассчитывать на то, что сегодня Афинам на заседании министров финансов ЕС (по вопросу выделения очередного транша финансовой помощи) позволят довести переговоры с частными инвесторами до логического конца без жестких санкций.

Российские еврооблигации

В российских еврооблигациях положительные переоценки не удалось удержать повсеместно. В лидерах ценового роста бонды ТМК-18, Металлоинвест-16, а также длинные выпуски Альфа-Банка и Лукойла. В выпусках, набиравших в течение всей недели (суверенные Russia-30, кривая ВымпелКома и т.д.), инвесторы предпочли зафиксировать прибыль.

Пятничные торги в сегменте российских еврооблигаций складывались весьма неоднородно. Суверенные Russia-30 после роста в четверг оказались в числе главных претендентов на продажу, в результате для них неделя закончилась фактически при тех же ценах, что и начиналась – 117,25%.

В негосударственном секторе спрос фокусировался на бумагах ТМК-18, Металлоинвест-16, а также длинных выпусках Альфа-Банка и Лукойла. Это обеспечило положительные переоценки в диапазоне от 25 до 75 б.п.

В то же время объектом фиксации прибыли оказались набиравшие в цене в течение всей недели бумаги ВымпелКома, что выразилось потерей 50-75 б.п.п, Кроме того, участники старались зафиксировать прибыль в бумагах Евраза.

Что касается бондов «первого эшелона» (Газпром, ВЭБ, ВТБ, Сбербанк), здесь котировки пока остаются достаточно стабильными. При этом вероятность нового предложения постепенно нарастает. Хотя Сбербанк анонсировал планируемое road-show как «non-deal», не исключаем, что при формировании круга потенциальных покупателей после проведения встреч с инвесторами будут анонсированы детали нового займа.

Рублевые облигации

Рублевые облигации в пятницу ощущали на себе эффект первых в этом году налоговых расчетов – и без того весьма сдержанная покупательская активность была фактически нейтрализована в силу того, что участников «отвлекали» выплаты по НДС. Вместе с тем в ОФЗ продолжался ценовой рост, на позитивной волне удержались и отдельные корпораты.

Обращает на себя внимание «набирающий обороты» первичный сегмент, который формирует не только новое предложение, но и попытки вторичного размещения. При этом пока инвесторы способны отказываться от весомых премий ко вторичному рынку, и, как мы полагаем, именно данный аспект подталкивает эмитентов наращивать свою активность.

Завершающую неделю торги не отличались высокой активностью – участники рынка были «отвлечены» расчетами по НДС. Вместе с тем, для сегмента ОФЗ в большей степени ощутимым стал «побочный эффект» в виде довольно устойчивых позиций рубля, поддерживающий положительные переоценки в сегменте ОФЗ. По итогам пятничных торгов котировки последних сделок в сериях 25072, 25075, 25079, 26204 и 26206 были на 10-25 б.п. выше предыдущего закрытия.

В негосударственном секторе столь же слаженного движения котировок вверх не наблюдалось, при этом «в плюсе» день закончили выпуски Вк-Инвест-6, ВК-Инвест-7, Алроса-23, Газпром нефти серий 04, 08, 09, также в центре интересов участников находились бумаги ФСК серий 10, 15, 18 и 19.

В ближайшие дни тема приближающегося следующего «раунда» налоговых расчетов останется актуальной, что на фоне постепенно ухудшающейся ситуации с запасом свободной ликвидности может стать поводом для более активной фиксации. В свете этого нарастающее первичное предложение может столкнуться с тем, что инвесторы проявят свои требования по части премии ко вторичному рынку в гораздо большей степени, нежели сейчас. Так, определенная в пятницу цена доразмещения бумаг Х5 серии 04 превзошла ориентир организаторов, что обеспечило доходность на 20 б.п. меньше нижней границы планируемого ориентира (9,55% против ориентира 9,75% - 10,25%). На наш взгляд, такой результат лишает выпуск какого-либо ценового апсайда в дальнейшем.

Forex/Rates

Выплата трети НДС сильно скорректировала объем ликвидности банковской системы, однако не успела затронуть ставки денежного рынка. Завтрашнее предложение Минфина в 100 млрд руб. будет недостаточным, и, по всей видимости, на рынке можно будет наблюдать активизацию рынка прямого РЕПО с ЦБ по фиксированной ставке.

Позитивный внешний фон, а также начало налоговых выплат продолжали поддерживать национальную валюту. Курс рубля по отношению к доллару по итогам пятницы составил 31,34 руб., а стоимость бивалютной корзины - 35,45 руб. Наблюдаемое в последнее время укрепления рубля также благотворно отражается и на кривой NDF, принявшей довольно пологую форму.

Ключевым вопросом локального денежного рынка в пятницу было состояние ликвидности после уплаты трети НДС. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах сократилась почти на 200 млрд руб. до 881 млрд руб. Вместе с тем, сильного удорожания стоимости ресурсов участники испытать не успели. Так, ставка MosPrime o/n составила 4,95%, прибавив 1 б.п. Однако не стоит забывать о том, что в среду кредитным организациям предстоит вернуть Минфину 170 млрд руб. По всей видимости, с целью предотвращения возможного дефицита ликвидности министерство предложит на завтрашнем депозитном аукционе 100 млрд руб. В то же время, мы полагаем, что данной суммы будет недостаточно для безболезненного возврата ранее размещенных средств, а также уплаты НДПИ и акцизов, что может привести к очередному увеличению задолженности перед ЦБ.

Наши ожидания

Сегодняшняя встреча глав минфинов ЕС, судя по всему, не принесет решения по вопросу реструктуризации греческого госдолга, хотя надежды на это все еще остаются. На этом фоне положение рисковых европейских активов выглядит довольно зыбким, ведь при поступлении новостей «не в их пользу» продолжения коррекции не избежать.

Для российских еврооблигаций нестабильность внешнего фона будет в большей степени отражаться через и без того низкую покупательскую активность – роста котировок не ожидаем.

В сегменте рублевых облигаций возможна более явная негативная реакция на ухудшение ситуации с ликвидностью и в силу усиливающихся ожиданий роста ставок.

Локальный валютный рынок, на наш взгляд, будет сохранять стабильность в части плавного укрепления позиций рубля, единственной угрозой для этого может стать ухудшение ситуации в Европе.

Новости коротко

Газета «КоммерсантЪ» сообщает, что ФАС одобрила ходатайство МТС о покупке 100% ООО «Скайнэт», представляющего в Санкт-Петербурге услуги широкополосного доступа в интернет (ШПД) под брендом SkyNet. МТС в настоящее время занимается изучением актива, который оценивается в 42,5 млн долл. ООО «Скайнэт» обслуживает 85 тыс. абонентов-физлиц в Санкт-Петербурге или около 6% местного рынка. По данным СПАРК (Интерфакс), в 2010 году выручка оператора составила 266,4 млн руб., чистая прибыль – 2,8 млн руб. /КоммерсантЪ/

В целом, потенциальный для приобретения актив укладывается в рамки стратегии МТС по развитию услуг ШПД и позволит компании укрепить позиции на рынке С.-Петербурга. По своим масштабам сделка незначительна для оператора, которую ему не составит труда реализовать самостоятельно без привлечения внешнего финансирования. Нейтрально для бумаг МТС.

Цена облигаций ИКС 5 ФИНАНС серии 04 по итогам закрытия книги заявок ко вторичному размещению выпуска была определена в размере 96,67% номинала, что соответствует доходности 9,55% годовых при дюрации 2,18 года. Объем спроса превысил 9 млрд руб. (в 2,5 раза больше предложения в 3,6 млрд руб). Техническое размещение выпуска на ММВБ запланировано на 24 января 2012 года. Напомним, ранее ориентир цены размещения был объявлен в диапазоне 95,35-96,30% номинала, что соответствует доходности на уровне 9,75-10,25% годовых.

Главные новости

Профицит бюджета в 2011 г составил 417 млрд руб. (0.8 % ВВП)

Активные заимствования на внутреннем рынке и бюджетный профицит позволили Минфину стать важным провайдером ликвидности для банков в минувшем году. Однако в 2012 году ситуация принципиально изменится – бюджетный дефицит и сложная ситуация на рынках не позволят Минфину сформировать избыток денежных средств, которые можно было бы разместить в банках. В течение года главным инструментом регулирования ликвидности будут являться операции ЦБ, и мы не исключаем, что в случае обострения кризиса монетарные власти вернутся к практике беззалогового кредитования.

Событие. Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета за 2011 год. Бюджет в минувшем году был исполнен с профицитом, который составил 417 млрд руб. (0.8 % ВВП). Не нефтегазовый дефицит сократился с 12.5 до 9.7 % ВВП.

Комментарий. Цифры Минфина практически в точности совпали с нашими прогнозами (см. daily от 13 декабря). В декабре бюджет был исполнен с дефицитом в размере 953 млрд руб. При этом доходы на 230 млрд руб. превысили плановое значение, а расходы оказались на 185 млрд руб. меньше, записанных в законе о бюджете.

Хорошие бюджетные показатели обеспечены исключительно высокими ценами на нефть (109.6 долл. за баррель). Не нефтегазовый дефицит хотя и сократился, но остается на крайне высоком уровне – в 2006/07 гг он составлял лишь 3.3-3.5 % ВВП. Именно уровень 3-4 % ВВП правительство называет ориентиром для этого показателя.

Сальдо операций Минфина на рынке внутреннего долга составило 1 060 млрд руб. Однако надо иметь в виду, что 300 млрд руб. из этой суммы – это фактически эмиссионный доход – деньги, которые были получены Банком Москвы от монетарных властей, и которые он впоследствии разместил в ОФЗ. Таким образом, чистое рыночное привлечение Минфина составило 760 млрд руб.

Эта сумма, а также полученный профицит обеспечили избыток финансовых ресурсов Минфина, которые тот размещал в течение года в банковской системе. На своем пике, в начале ноября, объем размещенных денег в системе достигал 1 062 млрд руб. Сейчас эта цифра сократилась до 372 млрд руб. (отчасти бюджетные деньги были замещены ресурсами ЦБ). Основную часть этой задолженности банки должны погасить до конца января, но, скорее всего, 200-250 млрд Минфин перенесет на февраль.

Избыточные ресурсы, полученные Минфином в прошлом году, в этом месяце должны быть перечислены в резервный фонд. По нашим оценкам, эта сумма составит 1 090 млрд руб. Таким образом, резервный фонд должен увеличиться до 1.9 трлн руб или 60 млрд долл. (на 1 января в нем находилось 812 млрд руб. или 25.2 млрд долл.).

Сможет ли Минфин в 2012 г быть столь же активным провайдером ликвидности для банковского сектора, каким он являлся в минувшем году? – нет. Причина – отсутствие избыточных ресурсов. Закон о бюджете на текущий год предусматривает дефицит в размере 877 млрд руб. (1.5 % ВВП). При этом привлекать деньги на внутреннем рынке при нынешней конъюнктуре Минфину будет гораздо сложнее. Скорее всего, уже к концу 1-го квартала деньги Минфина будут целиком изъяты из банковской системы. В течение года главным инструментом регулирования ликвидности будут являться операции ЦБ, и мы не исключаем, что в случае обострения кризиса монетарные власти вернутся к практике беззалогового кредитования.

Х5: слабые операционные результаты за 4 кв. 2011 г.

Операционные результаты Х5 оказались слабее, чем прогнозировались менеджментом: по динамике роста выручки сеть не дотянула до ожидаемого уровня 35% (по факту 32%), LFL в 4 кв. оказался «в минусе» на 2%, хотя по году он был «в плюсе» на 6%. Причиной этому, по данным компании, по-прежнему были: неблагоприятная рыночная конъюнктура и интеграция «Копейки». Операционные результаты, вероятно, негативно скажутся на финансах сети за 2011 г., в частотности давление будет на прибыльность бизнеса. Прогноз на 2012 г. менеджментом не был представлен, но вполне можно ожидать улучшения ситуации, учитывая завершение перезапуска «Копейки», магазины которой начнут набирать обороты. Облигации Х5 малопривлекательны.

Событие. В конце прошлой недели продуктовая сеть Х5 представила операционные результаты за 4 кв. и весь 2011 г.

Комментарий. В 4 кв. у Х5 продолжилось замедление роста выручки, которое в сравнении с 3 кв. даже усугубилось. Так, выручка компании за последний квартал года возросла в рублях только на 16% до 123,3 млрд, в долларах – на 14% до 3,955 млрд (к а.п.п.г.), в то время как в 3 кв. она увеличилась на 32% и на 39% соответственно. Отметим, что сопоставимые продажи Х5 в 4 кв. впервые за много лет уменьшились на 2%, но в целом за 2011 г. показали рост 6%. Просадка LFL в 4 кв., на наш взгляд, во многом была вязана с интеграцией «Копейки», пик перезапуска магазинов которой пришелся на 3 кв. Для сравнения, у Магнита ситуация была заметно лучше: прирост LFL за 4 кв. составил 3,1%, за 2011 г. – 11,1%.

В итоге, за весь 2011 г. Х5 не удалось достичь прогнозируемой менеджментом динамики выручки: по факту она увеличилась на 32% до 452,5 млрд руб. против 35% ожидаемых (напомним, данный прогноз был пересмотрен с 40% в октябре). Для сравнения, у Магнита рост выручки был более ощутимым – на 42% до 335,6 млрд руб.

По данным руководства Х5, негативным образом на динамике выручки по-прежнему сказывается снижение потребительской активности, а также эффект высокой базы 2010 г. и консолидация «Копейки». На 2012 г. менеджмент сети прогнозов по операционным показателям не предоставил, но, на наш взгляд, можно ожидать улучшения ситуации, поскольку ребрендинг 616 магазинов «Копейка» был завершен в 3 кв. 2011 г., а проводимые промо-акции магазинов начнут «приносить свои плоды». Тем не менее, слабые операционные результаты Х5 за последние два квартала 2011 г., скорее всего, окажут влияние на финансовые итоги сети за минувший год, в частности это касается прибыльности бизнеса.

Вместе с тем, органичное развитие сети Х5 превзошло ожидания менеджмента: вместо ранее планируемых 540 было открыто 577 новых магазинов, преимущественно востребованного формата «мягкие дискаунтеры» (526 магазинов). В результате, чистая торговая площадь сети Х5 за год увеличилась на 172 тыс. кв. м., превысив 1,7 млн кв. м. Для сравнения, в 2011 г. общая торговая площадь Магнита достигла 1,97 млн кв. м., открыв при этом большее количество магазинов (1254), из которых 1004 – «магазинов у дома», 42 – гипермаркета и 208 – дрогери.

Что касается облигаций Х5, то все внимание на прошлой неделе было сосредоточено на вторичном размещении выпуска ИКС 5 ФИНАНС серии 04 объемом 3,6 млрд руб., которое состоялось, нужно отметить, достаточно успешно для эмитента. Доходность составила 9,55% годовых (цена 96,67% номинала), что ниже обозначенного ранее ориентира 9,75-10,25% годовых при дюрации 2,18 года, переспрос на бумаги, по данным организатора, был в 2,5 раза. Учитывая, что размещение прошло на довольно низких уровнях, а также слабые операционные результаты компании, вряд ли можно ждать повышенного интереса к выпуску после «возвращения» их в рынок, скорее, бумаги ощутят давление на свои котировки.