Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Рублевые облигации не представляют повышенного интереса для инвесторов – поиск возможностей для фиксации остается преобладающей торговой стратегией


[10.04.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

В понедельник в Европе продолжались пасхальные каникулы, а в США, «возвращение» к торгам проходило при довольно неоднородных настроениях. Фокус общего внимания сместился на азиатские площадки, где продолжается поток макроданных из Китая, а Банк Японии обозначил ключевые аспекты своей монетарной политики на ближайшую перспективу.

Для американских площадок, которые вернулись в рабочий режим раньше Европы, вчерашний день сложился весьма неоднородно. С одной стороны, попытки инвесторов отыграть последнюю негативную статистику были серьезным триггером для sale-off в рисковых активах и новой волны «бегства в качество». С другой – приобрели «право на существование», а после вчерашнего выступления Б. Бернанке на очередной ежегодной конференции по финансовым рынкам отчасти «укрепились» ожидания того, что при текущем состоянии экономики, которая, как заявил глава ФРС, «далека от восстановления» есть шансы на продолжение стимулирующих мер. В результате, спекулятивные настроения в отношении рисков не исчезли окончательно, хотя фондовые площадки завершили день «в минусе», а спрос на «защитные» UST имел место.

Обращает на себя внимание также и факт того, что наличие спроса на treasuries не стало драйвером заметного снижения доходностей. Не исключено, что здесь проявились ожидания возможного притока нового предложения, в частности, запланированного на среду и четверг «возвращения» в рынок ранее выкупленных 10-летних и 30-летних UST в объеме 21 млрд долл. и 13 млрд долл. соответственно.

Отсутствие новостей из Европы с лихвой компенсирует новостной поток из Китая и Японии. Что касается «Поднебесной», то здесь опасения возможного продолжения усиления инфляции формируют ожидания ужесточения Банком Китая монетарной политики. Вместе с тем, пока беспокойства выглядят преждевременными в силу достаточно сильных предварительных данных по ВВП за 1 квартал текущего года (8,4% в годовом выражении) и положительного сальдо торгового баланса за март (5,4 млрд долл. при ожидании дефицита в 2,2 млрд долл.). Однако до конца недели еще появятся отчеты по розничным продажам и финальные показатели по ВВП, и тогда можно будет делать выводы.

Внимание к монетарной политике Японии, озвученной сегодня, также повышенное, но поскольку она не отразила каких-либо дополнительных стимулирующих мер, это стало поводом для разочарования инвесторов.

В первый рабочий день текущей недели на международном валютном рынке наблюдалась низкая активность. Отсутствие основных участников торгов способствовало сохранению уровней, достигнутых еще на прошлой неделе. Пара EUR/USD находилась в диапазоне 1,3049-1,31х. Новость о том, что правительство Испании готово сократить бюджетные траты на 10 млрд евро, урезав программу здравоохранения, и за счет этого к 2013 году соотношение дефицита к ВВП будет доведено до 3%, пробудила у инвесторов спрос на рисковые активы. По итогам дня пара EUR/USD составила 1,3107х. Сегодня, на наш взгляд, интенсивность торгов должна возрасти, а это может привести к очередной попытке европейской валюты продемонстрировать укрепление.

Российские еврооблигации

В понедельник в сегменте российских евробондов фактически продолжались выходные, однако, несмотря на отсутствие сделок, ценовая динамика сформировалась смешанной. Не обошлось без влияния внешних настроений, в большей степени концентрирующихся на менее рисковых активах. К тому же не добавляет оптимизма факт небольшого «отката» вниз нефтяных котировок.

В российских еврооблигациях понедельник характеризовался отсутствием торговой активности. Как показывает практика, все-таки динамику рынка в большей степени задают европейские инвесторы. Вместе с тем, негативного давления, распространявшегося с американских площадок, не удалось избежать. Отрицательная ценовая динамика проявилась в российских суверенных бондах, в частности, выпусках Russia-30 и Russia-42.

При этом спрэд Russia-30 к UST-10 оставался на уровне, сформировавшемся еще в прошлый четверг (после того, как расширился на 13 б.п.) – 200 б.п. Российский 5-летний CDS пока остается на уровне 193 б.п.

Вместе с тем, есть достаточно обоснованные опасения, что сегодня с началом торгов после праздников европейские инвесторы могут усилить свое осторожное отношение к рисковым активам и давление на российские евробонды увеличится.

Рублевые облигации

Рублевые облигации не представляют повышенного интереса для инвесторов – поиск возможностей для фиксации остается преобладающей торговой стратегией. Поток первичного предложения сохраняется достаточно насыщенным, при этом все очевиднее проявляется необходимость наличия премии ко вторичному рынку для обеспечения спроса.

Новая неделя началась для локального долгового рынка без позитива. Решение ЦБ оставить базовые ставки без изменения, повысив лишь до 4,75% ставку по 1-недельным депозитным аукционам, было воспринято достаточно ровно, упрочив понимание того, что стоимость фондирования в ближайшей перспективе будет сохраняться на уровнях, близких к текущим. В то же время стремление регулятора снизить волатильность денежного рынка, на наш взгляд, может нести определенный «защитный» эффект для инвесторов в рублевые активы, поскольку придаст более регулируемый вид потокам ликвидности, препятствуя критическому росту ставок в период налоговых выплат. Таким образом, на наш взгляд, можно будет ограничить давление на доходности и в период налоговых платежей.

Вчера рублевые бумаги довольно явно разделяли общие негативные настроения. В сегменте ОФЗ продолжались продажи, особенно на дюрации более 3 лет – выпуски 26204, 26206, 26207 и 26205 потеряли за день от 15 до 30 б.п.

В негосударственных выпусках слабее остальных выглядели бумаги ГазКапитал03, Газпром нефть-10, ММК-БО6, ВТБ-БО7, ТКС-БанкБО1, ТКС-Банк2, а также биржевые облигации Промсвязьбанка, особенно серий 02 и 03. В среднем снижение котировок составляло от 10 до 25 б.п.

Продолжается поток первичного предложения – к общему списку присоединился и Связь-Банк, однако при текущем рыночном настрое, как мы полагаем, привлечь инвесторов к размещению способно лишь наличие премии ко вторичному рынку.

Forex/Rates

Локальный валютный рынок в ходе вчерашних торгов продолжал дрейфовать в отсутствие внешних ориентиров.

Пасхальные праздники, начавшиеся в пятницу, резко сократили число участников международного валютного рынка и снизили волатильность пары EUR/USD. На фоне этого локальные инвесторы, как и в конце прошлой недели, были полностью лишены одного из важнейших индикаторов. Стоимость бивалютной корзины в ходе вчерашних торгов удерживалась в диапазоне 33,7-33,8 руб., а курс доллара 29,6-29,7 руб. При этом, реакция локального рынка на восстановление спроса на европейскую валюту на фоне заявлений премьер-министра Испании была вполне логичной и позволила рублю частично компенсировать дневное снижение.

Ликвидность банковской системы за вчерашний день увеличилась на 31,6 млрд руб., сумма остатков на счетах в ЦБ составила 896,7 млрд руб. Основной вклад был сделан за счет средств, привлеченных на аукционе прямого РЕПО сроком 1 год. Следует отметить, что участники рынка не проявили особого интереса к данному инструменту: из предложенных 500 млрд руб. востребованными оказались 28,57 млрд руб. Причиной нежелания привлекать данные ресурсы, скорее всего, являлась высокая стоимость (минимальная процентная ставка составляет 7,75%), а спрос формировался за счет кредитных организаций, испытывающих потребность в ликвидности и ограниченных в инструментах ее привлечения.

Наши ожидания

Европейские площадки, как мы полагаем, предпримут попытку отыграть негативные новости, которые выходили во время «пасхальных каникул», при этом каких-либо серьезных препятствий этому не наблюдается. Из сегодняшних европейских макроданных выделим публикацию индекса доверия инвесторов по ЕС, однако при позитивной динамике его влияния, очевидно, будет недостаточно.

В части российских еврооблигаций наш прогноз на сегодняшний день также пессимистичен – не ощущается и традиционной поддержки сырьевого сегмента.

В рублевых бумагах торговая сессия, повторяя динамику прошедших дней, также будет складываться без четкого курса, хотя давление продавцов на выпуски длинной дюрации, как мы ожидаем, сохранится.

Сегодня, на наш взгляд, национальная валюта останется в рамках широкого коридора, без четко выраженного тренда. Подобная ситуация может сохраниться до появления сигналов с международных валютных площадок.

Главные новости

ЦБ повысил ставку по депозитам сроком на 7 дней, а также внес изменения в систему инструментов денежно-кредитной политики

Банк России сузил спрэд между инструментами по предоставлению и абсорбированию ликвидности. Кроме того, начиная с 17 апреля, регулятор будет принимать решение «давать или забирать» ресурсы в зависимости от рыночной конъюнктуры, выступая в роли маркет-мейкера денежного рынка, выбирая лишь одно направление.

Событие. Совет директоров Банка России принял решение об установлении с 10 апреля 2012 года максимальной ставки по депозитным аукционам сроком на 1 неделю в размере 4,75% годовых. Кроме того, начиная с 17 апреля, Банк России намерен отказаться от безусловного проведения аукционов прямого РЕПО сроком на 1 неделю. Еженедельно по вторникам регулятор будет проводить операции на аукционной основе на срок 1 неделя только в одном направлении: либо по предоставлению денежных средств (аукцион прямого РЕПО и ломбардный кредитный аукцион), либо по абсорбированию ликвидности (депозитный аукцион).

Комментарий. Информация о том, что ЦБ собирается прейти на семидневные инструменты по предоставлению и абсорбированию ликвидности для банковской системы не является новостью для рынка. Так еще в прошлом году глава регулятора сообщал о желании использовать семидневное прямое РЕПО как базовый инструмент, с целью снижения волатильности ставок денежного рынка. Однако конец 2011 года и начало 2012 года с точки зрения конъюнктуры денежного рынка и общего состояния ликвидности банковской системы не позволяли приступить к решительным действиям. Кроме того, кредитные организации испытывали сильную зависимость от ресурсов Минфина, а каждый этап по возврату средств проявлялся в виде резкого роста процентных ставок. В настоящий момент банковская система уже привыкла к «перманентному» состоянию недостатка денежных средств, а относительно высокие ставки на МБК стали нормой. Первые шаги по переводу кредитных организаций на семидневное прямое РЕПО ЦБ предпринял еще на прошлой неделе, сократив лимит сроком на один день с 350 млрд руб. до 210 млрд руб., при этом объема ресурсов, предложенных на семь дней, было достаточно не только для рефинансирования имеющейся заложенности, но и для переноса части задолженности срочностью один день. Теперь регулятор сделал следующий шаг: сократил спрэд между максимальной депозитной ставкой и минимальной ставкой на аукционах прямого РЕПО. Кроме того, планируется в зависимости от конъюнктуры рынка ЦБ принимать решения о предоставлении либо абсорбировании ликвидности. На наш взгляд, ставка 4,75% по недельному депозиту выглядит довольно привлекательной для рынка, что может привести к переводу на данный инструмент большинство оперативных ресурсов с МБК и РЕПО, а это, в свою очередь, могло бы повысить стоимость фондирования для кредитных организаций через данные инструменты. Однако, основной расчет монетарных властей сделан именно на возможность выбора между сокращением ликвидности либо ее предоставлением, что позволит избежать резких «скачков» в изменении ставок денежного рынка.

Мы полагаем, что снижение волатильности ставок денежного рынка позволит банковской системе стать более устойчивой. Кроме того, в случае нормального функционирования данного механизма, станет возможным немного сгладить колебания валютного рынка накануне налоговых выплат, позволяя банковской системе за счет перераспределения собственных ресурсов покрывать дефицит ликвидности.

Не исключено, что в будущем ЦБ может уровнять ставки по предоставлению и абсорбированию ликвидности, выступая в роли маркет-мейкера денежного рынка, однако выбирая лишь одно направление.

Газпромбанк (Ваа3/ВВ+/-) – итоги 2011 года по МСФО

Вполне положительные итоги за прошлый год, хотя маржинальность деятельности банка все еще остается ниже уровня, демонстрируемого другими крупными банками. Эмитент «расчистил» активы в 2010 году, и сейчас структура прибыли выглядит более «естественно». Качество портфеля высокое. Среди рублевых выпусков банка наиболее интересно смотрится недавно размещенный заем БО-03, не вошедший однако еще в перечень РЕПО с ЦБ.

Событие. Газпромбанк представил инвесторам отчетность по МСФО за 2011 год.

Комментарий. Несмотря на то, что по итогам года банк получил меньший размер прибыли, тем не менее, итоги года мы оцениваем положительно. В первую очередь благодаря следующим фактам:

- Нормализация структуры прибыли. Отметим, что в 2010 году на величину прибыли банка заметное влияние оказывали разовые сделки, в частности: 23,3 млрд руб. эмитент заработал благодаря реализации ряда инвестиций в небанковские активы (51% ОАО «Сибнефтегаз», 27% ОАО «СИБУР Холдинг»), еще 37,7 млрд руб. ГПБ получил от прироста стоимости промышленных активов (Группа Сибур Холдинг, ОМЗ, Группа Газпром-Медиа и др.). То есть, по сути, непроцентные доходы превалировали в структуре прибыли Банка. С точки зрения распределения прибыли по сегментам, на банковскую деятельность в 2010 году пришлось 43% прибыли эмитента, в 2011 году – более 100% (некоторые сегменты, например машиностроение, были убыточными). Таким образом, структура прибыли банка в прошлом году пришла к более характерному для финансового сектора виду.

- Повышение рентабельности. В 2011 году банк смог поднять маржинальность своей деятельности (NIM увеличилась с 2,5% до 3,6%), и хотя она остается заметно ниже по сравнению с другими крупными банками (Сбербанк, 6,4%, Промсвязьбанк – 5,5%, Банк ЗЕНИТ – 4,1%), тем не менее это позволило увеличить объем полученных чистых процентных доходов по сравнению с 2010 годом в 1,8 раза до 58 млрд руб. Прибыль хотя и сократилась на 38% с 66 млрд руб. до 41 млрд руб., однако финансовый результат от непрекращающейся деятельности вырос в 1,4 раза (с 29 млрд руб. до 41 млрд руб.). В результате, рентабельность капитала и активов (по прибыли от непрекращающейся деятельности) выросла до 17,1% и 2,0% соответственно (против 12,8% и 1,6% соответственно).

- Рост диверсификации кредитного портфеля и его качества. Отметим, что в отраслевой структуре корпоративного кредитного портфеля банка произошли некоторые изменения: из тройки лидеров «выпала» нефтехимическая отрасль - ее доля сократилась с 10,2% до 4,5%. Вместо нее вошла химическая отрасль  - ее вклад вырос с 3,9% до 12,3%. И хотя первые два места по-прежнему сохраняются за металлургией и газовой отраслью, их доли сократились с 22,9% и 18,7% до 15,0% и 12,8% соответственно. Таким образом, мы можем наблюдать рост диверсификации портфеля. Также обращаем внимание на постепенно растущую долю кредитов физлицам – с 8,8% до 9,8% на конец 2011 года. При этом ГПБ удается сохранять высокое качество кредитного портфеля: NPL (90+) продолжает сокращаться – 3,9% на конец 2009 года, 2,1% на конец 2010 и 1,4% на конец отчетного периода. Хотя отчасти это могло быть следствием выше среднеотраслевых темпов роста портфеля – «+34%» за 2011 год до 1,5 трлн руб.

Среди бумаг Газпромбанка (Ваа3/ВВ+/-) наиболее интересным, на наш взгляд, смотрится заем серии БО-03, в силу его ликвидности и предоставляемой премии к госбанкам на уровне от 30 б.п. Повышенная премия обеспечена, по нашему мнению, еще и тем, что заем пока не входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ (остальные бумаги включены в него с дисконтом 12,5%), поскольку выпуск был размещен только 1 февраля 2012 года.

Tele2 Russia вновь предлагает бонды – интересно по нижней границе

Предложение облигаций, учитывая устойчивое кредитное качество оператора, на фоне собственных облигаций и бумаг конкурентов представляет интерес уже от нижней границы индикатива.

Событие. ОАО «Теле2-Санкт-Петербург» (российское подразделение шведской Tele2 Group) планирует 12-13 апреля 2012 г. открыть книгу заявок на облигации серии 07 объемом 6 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона облигаций установлен в диапазоне 9,25-9,50% годовых, что соответствует доходности 9,46-9,73% годовых к оферте через 3 года. Размещение облигаций на ММВБ предварительно запланировано на 17 апреля. По выпуску предусмотрено поручительство в виде оферты от Tele2 Russia Holding AB (имеется рейтинг от Fitch на уровне «BB+») и Tele2 Financial Services AB. Облигации удовлетворяют требованиям Ломбарда ЦБ.

Комментарий. Напомним, что в начале февраля 2012 г. оператор уже разместил два выпуска облигаций серий 04 и 05 общим объемом 7 млрд руб. с доходностью 9,1% годовых к оферте через 2 года. На прошлой неделе эти бумаги вышли на вторичный рынок, показав хороший рост котировок выше номинала (цена 100,55-100,58). По итогам вчерашней торговой сессии доходность облигаций серии 04 составила 8,72%/627 дн., а 05 – 8,74%/627 дн., что формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 190-200 б.п.
Кроме того, у компании в обращении находятся еще три более длинных по срочности выпуска серий 01, 02 и 03 (YTP 9,2-9,4%/1287 дн.), ликвидность которых в последнее время была весьма сдержанной. Тем не менее, доходности этих бондов дают спрэд к кривой ОФЗ около 220-240 б.п.

В свою очередь, новые облигации оператора серии 07 при обозначенном индикативе доходности предлагают более существенный спрэд к кривой ОФЗ – около 250-280 б.п., а также заметную премию к выпускам конкурентов как ВК-Инвест (Ва3/ВВ/-) 06, 07 (YTP 8,82-8,89%/1093 дн.) – более 70 б.п. и МТС (Ва2/ВВ/ВВ+) 02 (YTP 8,42%/1111 дн.), МТС 08 (YTP 8,38%/1126 дн.) – свыше 100 б.п. Напомним, что в феврале 2012 г. при размещении выпусков Теле2-Санкт-Петербург серий 04 и 05 премия к бумагам конкурентов составила 30-75 б.п.

Учитывая все перечисленное, мы рекомендуем принять участие в размещении облигаций Теле2-Санкт-Петербург уже по нижней границе ориентира. Более того, не исключено, что индикатив может быть понижен. Отметим, в феврале размещение состоялось с доходностью заметно ниже ориентира – 9,1% против 9,4-9,9% годовых (оферта 2 года) (см. наш комментарий финансовых результатов оператора за 2011 г.).

Ленэнерго (Ва2/-/-) – новое предложение

Предложение Ленэнерго несет премию к историческую спрэду к ФСК, однако наличие более доходных альтернатив на первичном рынке делает участие в размещении интересным ближе к верхней границе.

Событие. ОАО «Ленэнерго» планирует 20 апреля открыть книгу заявок на облигации серии 04 объемом 3 млрд руб., сроком обращения в 5 лет и офертой через 3 года. Диапазон купона составляет 9-9,50% годовых, что формирует доходность 9,20-9,73%. Рейтинг эмитента от Moody’s на уровне Ba2 позволяет бумагам быть включенным в Ломбард ЦБ.

Комментарий. Энергетики, за исключение ФСК, достаточно давно не размещали свои бумаги на локальном долговом рынке. Последнее, возможно, обуславливает практически отсутствующую ликвидность всех бумаг за исключение ФСК. Новый выпуск Ленэнерго, вероятно, призван заместить погашающийся 18 апреля текущего года бонд компании на 3 млрд руб. серии 03. Отметим, что в кредитном профиле не все так гладко, отдельно стоит отметить долговую нагрузку, метрика Debt/EBITDA, по нашим подсчетам, согласно РСБУ компании за 2011 год составляет 2,7х и, скорее всего, учитывая масштабную инвестиционную программу, будет расти. Несколько настораживающим фактором является снижение чистой прибыли на 60%. Более подробно мы раскроем кредитный и операционный профиль Ленэнерго в нашем специальном обзоре.

По нашим подсчетам, исторически спрэд бумаг Ленэнерго к кривой ФСК был на уровне 150-170 б.п. Исходя из этого, предложенный диапазон (премия к кривой ФСК около 200 б.п.) уже на нижнее отметке дает премию к исторически сложившемуся спрэду порядка 50-70 б.п.., что может выглядеть довольно интересно. Вместе с тем, некоторым ограничивающим фактором могут выступить риски ухудшения кредитного качества компании, а также низкая ликвидность выпуска, по аналогии с другими бумагами. Также довольно неплохую альтернативу первичному предложению Ленэнерго может составить выпуск Теле2, который с такой же дюрацией и рейтингом на ступень выше (Fitch «BB+») предлагает доходность выше - 9,46%-9,73%. Учитывая отмеченное выше, для инвесторов, предпочитающих энергетику, мы рекомендуем участвовать все же ближе к верхней границе обозначенного индикатива.

Магнит: операционные результаты 1 кв. 2012 г.

Несмотря на замедление темпов роста выручки Магнита, ее динамика остается довольно высокой благодаря активному расширению сети и росту сопоставимых продаж. Гипермаркеты набирают обороты, увеличивая вклад в общие продажи сети.

Событие. Сегодня утром продуктовый ритейлер Магнит представил операционные результаты за 1 кв. 2012 г.

Комментарий. В целом, представленные цифры говорят о сохраняющейся тенденции замедления темпов роста рублевой выручки компании («+34,1%» до 100,6 млрд руб. к 1 кв. 2011 г.), которые, тем не менее, остаются довольно высокими, если учесть эффект высокой базы прошлого года (в 1 кв. 2011 г. выручка прибавила 53,2% до 75,03 млрд руб. (к а.п.п.г.)). Увеличение размера выручки Магнита было связано с активным расширением сети, а также ростом сопоставимых продаж LFL.

Так, за первые 3 мес. 2012 г. было открыто 157 магазинов, а их общее количество в сети достигло 5,466 тыс. (5,104 тыс. «магазины у дома», 96 гипермаркетов и 266 магазинов косметики), при этом общая торговая площадь составила 2,025 млн кв. м. («+36,3%» к 1 кв. 2011 г.). По-прежнему заметный вклад в динамику продаж вносили набирающие обороты гипермаркеты («+84,1%» до 16 млрд руб. против «+26,1%» до 83,7 млрд руб. – «магазины у дома»), удельный вес которых в выручке постепенно возрастает (с 11,6% в 1 кв. 2011 г. до 15,9% в 1 кв. 2012 г.).

Что касается роста сопоставимых продаж LFL в 1 кв. 2012 г., то они оказались выше, чем в 4 кв. 2011 г. (4,12% против 3,12% соответственно). Здесь можно отметить улучшение ситуации с трафиком («-0,75%» в 1 кв.), который ранее несколько пострадал («-1,9%» в 4 кв.) после активного запуска Магнитом гипермаркетов в регионах своего присутствия, что отвлекло часть потока покупателей у традиционных «магазинов у дома». В 1 кв. гипермаркеты постепенно начали набирать обороты (прирост трафика составил 3,37% против 1,25% в 4 кв.), что, скорее всего, можно будет наблюдать и в дальнейшем, а отток в дискаунтерах замедлился (с «-2,03%» в 4 кв. 2011 г. до «-0,88%» в 1 кв. 2012 г.).

Операционные результаты Магнита вряд ли окажут влияние на котировки облигаций компании, которые по-прежнему низко ликвидные.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: