Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Внешние площадки вчера ощутили некоторый приток позитива, обусловленный нарушающими «темную полосу» макроотчетами, главным образом из США, а также позитивными корпоративными отчетами. Что касается опасений по части европейских проблем, то они сохраняются, хотя в целом удовлетворительные вчерашние аукционы по новым обязательствам Испании и Нидерландов позволили избежать очередной волны sale-off.

В ходе вчерашних торгов на глобальных площадках проявилось менее агрессивное, чем в предыдущие дни, отношение к рисковым активам. С одной стороны, можно было бы утверждать, что рост спроса на риски во вторник – это всего лишь попытки «откупить» изрядно подешевевшие днем ранее активы. С другой, для покупок имелась определенная «фундаментальная» поддержка. Опубликованные макроданные из США, характеризующие динамику продаж новых домов (328 тыс. при прогнозе в 321 тыс. и пересмотр в сторону повышения до 353 тыс. февральского значения) внесли светлых оттенков в «темную полосу», которая сформировалась после предыдущих отчетов. Индекс опережающих индикаторов Китая и статистика промышленных заказов по ЕС оказались достаточно слабыми, но негативной реакции на это не проявилось. Вероятно, по причине того, что инвесторы концентрировались на иных новостях, в частности, итогах проходивших вчера размещений новых обязательств Испании и Нидерландов. В этой части важно отметить, что, хотя доходности по итогам размещении сложились ощутимо выше, чем на аналогичных предыдущих аукционах, большее значение для общего сентимента в части европейских обязательств имел место фактор проявленного спроса и возможность для размещения всего запланированного объема.

Поскольку в этом ракурсе аукционы сложились довольно благополучно, можно было наблюдать снижение давления продавцов на сегмент в целом.

Так, по испанским 10-летним бумагам доходность снизилась на 13 б.п. до 5,84%, по итальянским той же срочности – на 5 б.п. до, 5,66%.

Сегмент американского госдолга вчера испытал на себе влияние возобновившихся покупок в рисковых активах. Кроме того, сказался и фактор нового предложения. Доходность 10-летних UST прибавила 4 б.п. до 1,97% годовых. Что касается продажи новых 2-летних UST в объеме 35 млрд долл., то их размещение характеризовалось чуть большим, чем в марте этого года, спросом: bid/cover увеличился до 3,76х с 3,69х, хотя максимальная доходность снизилась до 0,27% с 0,34%. Доля покупателей-нерезидентов изменилась незначительно: 32,1% против 34,3% в марте.

Международный валютный рынок в ходе вчерашних торгов демонстрировал усиление позиций европейской валюты, испытавшей довольно сильное снижение в понедельник. Первую волну покупок евро можно было наблюдать еще в рамках азиатской сессии. Данные о росте индекса потребительского доверия во Франции до 88 п. при ожидании 87 п. лишь усилили восходящий тренд. Вместе с тем, нельзя сказать, что пара EUR/USD с легкостью отыграла уровни, потерянные в понедельник. Сильную поддержку европейской валюте оказали умеренно позитивные итоги аукционов по размещению госбумаг стран ЕС. Примечательно то, что представленные данные с рынка жилья в США практически не нашли отражения на ходе торгов. По итогам дня пара EUR/USD находилась на уровне 1,3193х. Сегодня основное внимание инвесторов будет сконцентрировано на выступлении главы ФРС по итогам двухдневного заседания комитета по открытым рынкам.

Российские еврооблигации

Во вторник в сегменте российских еврооблигаций преобладал достаточно позитивный настрой. Во многом этому способствовали проявления покупательского энтузиазма на внешних площадках, а также достаточно стабильная ситуация в сырьевом сегменте, поддерживающая интерес к российским рискам.

Во вторник в сегменте российских еврооблигаций установились достаточно позитивные настроения. В целом, можно обозначить лидером роста суверенный выпуск Russia-42, который за вчерашний день прибавил порядка 1,5%, доходность бумаг снизилась до 5,25% годовых. При этом интерес к бумагам Russia-30 был ощутимо слабее, и здесь положительные переоценки вчерашнего дня ограничивались 50 б.п. Вместе с тем, доходность выпуска снова опустилась ниже отметки в 4% годовых – до 3,99% годовых.

В корпоративном секторе также были заметны покупатели. В центре спроса были выпуски, наиболее интенсивно терявшие в цене в предыдущие дни. В частности, в бумагах ВымпелКома котировки прибавляли порядка 50-75 б.п. (по Vimpel-22 и Vimpel-21 наиболее существенно).

Кроме того, участники усилили интерес к бумагам Лукойла, Сбербанка и РЖД. Так, в бумагах Lukoil-19, Lukoil-20, Lukoil-12 котировки прибавляли порядка 50 б.п. Кривая Сбербанка фактически по всей длине отражала рост котировок на 50-75 б.п. (наиболее ощутимо по длинным бумагам Sberbank-22). Среди торгующихся выпусков РЖД наиболее востребованным вчера был Rail-22, его котировки прибавили 35 б.п.

Более комфортной стала вчера ситуация и в части выпусков, присутствующих на рынках менее недели, особенно в бумагах Распадской и Евраза. Бондам Распадской удалось снова «перешагнуть» номинал, бумаги Евраз-17 подорожали до 100,5% (YTM 7,28%).

Рублевые облигации

В рублевых облигациях не наблюдалось проявлений спроса. Вторичный рынок остается под влиянием отрицательных переоценок. На первичном рынке появляются прецеденты переноса планов по размещению на неопределенный срок.

Локальный долговой рынок не проявлял какого-то покупательского энтузиазма. В сегменте госбумаг продолжались отрицательные переоценки, наиболее серьезно затрагивающие выпуски с длинного конца кривой. Котировки бумаг серий 26204, 26205, 26206, 26207 и 26208 снизились в диапазоне от 10 до 25 б.п. Хотя, казалось бы, новости о том, что Минфин планирует уменьшить программу заимствований на текущий год в силу ожидания дополнительных доходов, должны были поддержать инвесторов, ориентирующихся на госдолг. Не воспринимается участниками рынка в качестве фактора поддержки и имеющие место попытки рубля укрепляться. На фоне этого нет однозначного прогноза по части сегодняшнего размещения нового 5-летнего выпуска серии 25080, который будет предложен траншем в объеме 35 млрд руб. При этом индикатив, обозначенный Минфином (7,55% - 7,6%), отражает, что какой-либо премии к рынку предложено не будет. При таком «раскладе» наши ожидания результатов достаточно консервативны: при доходности, соответствующей верхней границе будет размещено не более 50% предложения.

В части корпоративных бумаг торги по-прежнему проходят весьма вяло: сделок немного, котировки меняются без четкого тренда. Наиболее серьезные отрицательные переоценки в диапазоне 10-40 б.п. можно было наблюдать вчера по выпускам Башнефти, Газпром-11, ТГК2-БО1, Глобэксбанк-БО2, ММК-БО4, биржевым выпускам ТКС Банка, а также в бондах НижегорОБл-7. В то же время покупателям были интересны выпуски Металлоинвеста, ЕвразХолдинг-Финанса, а также РСХБ-15, а также

Отметим, что в целом слабую готовность рынка к покупкам, особенно в бумагах эмитентов, чье кредитное качество сложно назвать «эталонным», подчеркивают анонсы переноса планирующихся размещений на неопределенный срок.

Forex/Rates

Локальный валютный рынок вслед за появлением первых признаков спроса на рисковые активы на международных площадках незамедлительно отреагировал усилением позиций рубля.

Ситуация, складывающаяся на международных площадках до открытия торгов на российской бирже, позитивно сказалась на курсе рубля в первые минуты. При этом доллар подешевел на 11 коп. По всей видимости, улучшение внешнего фона стало для экспортеров переломным моментом. Вследствие чего начавшиеся активные продажи валюты, наблюдаемые в первые минуты торгов, продолжились. По итогам дня курс доллара составил 29,36 руб., а стоимость бивалютной корзины - 33,58 руб.

Ликвидность банковской системы опустилась ниже 800 млрд руб. Так, согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах уменьшилась на 6,8 млрд руб. до 799 млрд руб. Вместе с тем, на прошедшем вчера семидневном аукционе прямого РЕПО от ЦБ кредитные организации привлекли немногим больше 500 млрд руб., что после возврата ранее привлеченных средств «оставит» в системе порядка 132 млрд руб.

На наш взгляд, данных ресурсов будет достаточно для относительно безболезненной уплаты сегодня НДПИ и акцизов. В тоже время, роста ставок денежного рынка все же не удастся избежать. Так, MosPrime o/n вчера составила 5,8%. Примечательно то, что банки по-прежнему неохотно привлекают ресурсы Минфина. Если ранее одним из основных аргументов была маленькая сумма (10 млрд руб.), то теперь ключевым индикатором является стоимость ресурсов. Как мы полагаем, вчерашнее избыточное предложение от ЦБ также негативно отразилось на спросе на ресурсы от Минфина.

Наши ожидания

Для глобальных площадок сегодня центральным событием дня станут итоги очередного заседания FOMC, причем не в части анонса ставки, а комментариев регулятора. При этом еще в первой половине дня рынки будут внимательно следить за выступлением главы ЕЦБ М. Драги. В остальном же день не обещает серьезных потрясений, в части нового предложения, способного итогами размещения повлиять на общий настрой, отмечаем доразмещение 30-летних бумаг Германии и 5-летних UST.

Для российских еврооблигаций внешний фон будет «диктовать» возможный сценарий торгов, при этом общий фон сохраняется достаточно позитивным, получая поддержку сырьевого сегмента.

На внутреннем долговом рынке в центре внимание размещение нового выпуска ОФЗ, где мы не ждем избыточного ажиотажа по причине отсутствия какой-либо премии к рынку.

Локальный валютный рынок сегодня, на наш взгляд, продолжит демонстрировать усиление позиций рубля. Однако следует внимательно следить за изменением внешнего фона, который может существенно поменяться после выступления представителей монетарных властей ЕС и США.

Главные новости

Минфин оценил дефицит бюджета 2012 в 0.1 % ВВП

Правительство увеличило расходы бюджета на 2012 год на 89 млрд. рублей, но мы опасаемся, что на этом оно не остановится. При стабильной ситуации в мировой экономике и текущих ценах на нефть Правительство может позволить себе потратить ещё дополнительно 400-500 млрд. рублей в течение года.

Событие. Минфин опубликовал законопроект о поправках к бюджету на 2012 год. В соответствие с этим документом ожидаемые доходы бюджета увеличены на 897 млрд. рублей, расходы повышены на 89 млрд. рублей. Дефицит бюджета в новой версии Минфина составит 68 млрд. рублей (0.1 % ВВП).

Комментарий. Новые параметры бюджета на 2012 год не являются сюрпризом. Ранее мы уже отмечали, что при $ 120 за баррель Urals дополнительные доходы бюджета должны превысить 1 трлн. рублей. Минфин закладывает более низкий прогноз по ценам на нефть ($ 115) и оценивает дополнительные доходы в 897 млрд. рублей – на наш взгляд, абсолютно адекватная оценка. Что касается расходов, то они увеличены на 89 млрд. рублей, хотя ранее В.Путин заявлял о намерении Правительства увеличить расходы на 108 млрд. Расхождения не принципиальны.

Мы обращаем внимание на увеличение лимита внешнего долга при одновременном сокращении лимита внутреннего долга. На наш взгляд, Минфин совершенно верно оценивает конъюнктуру рынков в текущем году, понимая, что занимать на внешних рынках будет проще, чем на внутреннем рынке, который характеризуется достаточно ограниченным объемом ликвидности.

В целом, Правительство пока проявляет сдержанность, однако мы опасаемся, что к осени, убедившись в стабильность нефтяных цен и мировой экономики в целом, Правительство пойдет на новое расширение расходной части бюджета. По нашим оценкам, Минфин вполне может позволить себе потратить в этом году лишние 400-500 млрд. рублей. Мы негативно относимся к такому возможному сценарию, и полагаем, что при существующей зависимости бюджета от цен на нефть, дополнительные доходы правильней направлять в резервы либо снижать налоговую нагрузку.

Банк Русский Стандарт (Ва3/В+/В+): отчетность по МСФО за 2011 год, новое предложение

Банк продемонстрировал позитивную динамику показателей по МСФО за 2011 год: наблюдается и качественный, и количественный рост. Выход отчетности вполне может повысить интерес инвесторов к бумагам эмитента. Впрочем, в последнее время спрэд к выпускам ХКФ-Банка и кривой крупных универсальных банков уже заметно сузился. Новый выпуск БО-06 может быть интересен при доходности 9,3% к 1,5-летней оферте.

Событие. Банк Русский Стандарт представил инвесторам отчетность по МСФО за 2011 год. Сегодня открывается книга на выпуск БО-06. Объем выпуска по номиналу - 5 млрд руб. Срок обращения займа - 3 года, предусмотрена 1,5-годовая оферта.

Комментарий. Ряд показателей мы уже рассматривали в своем комментарии от 16 марта к размещению облигационного выпуска банка. Тем не менее, ввиду появления полной версии отчетности стоит остановиться на итогах поподробнее. Безусловно, 2011 год для эмитента был более удачным в отличие от 2009 и 2010 годов, когда мы наблюдали сокращение кредитного портфеля и активов банка. В прошлом году активы Русского Стандарта выросли на 37%, кредитный портфель – на 36% до 188 млрд руб. и 122 млрд руб. соответственно.

Среди основных моментов мы отмечаем:

Рост чистой прибыли и рентабельности – прибыль банка по сравнению с 2010 годом выросла в 2,7 раза до 5 млрд руб. Соответственно, показатели RoAA и RoAE также продемонстрировали увеличение до 3,1% и 18,5% соответственно (1,3% и 6,5% по итогам 2010 года соответственно).

Кредитные карты, cash-кредиты и POS-кредитование как основные направления роста – в качестве ключевого для себя продукта банк по- прежнему видит кредитные карты: на них приходится 49% кредитного портфеля. По данным эмитента, его доля на рынке составляет 17%, при этом он планирует удержать ее и в текущем году, несмотря на растущую конкуренцию со стороны государственных банков. Поможет ему внедрение новых продуктов, в частности, совместные проекты с метрополитеном, American Express, Diners Club International и другими, и расширение сети, в частности внедрение формата миниофисов, присутствие в аэропортах и др., активизация в интернете. Отметим, что сектор кредитных карт был одним из самых быстрорастущих в банковском сегменте в 2011 году – «+60%». Тем не менее, банк, удерживая долю кредитных карт ниже 50%, сохраняет диверсификацию портфеля. В частности, немного выросла долю POS-кредитов, направление, в котором банк также традиционно активен, - с 18,5% до 20,6%. Доля cash-кредитов, выданных в офисах, увеличилась с 13,7% до 19,9%. При этом автокредитование и ипотека в банке не развиваются, поскольку он не рассматривает их как интересные для себя сегменты.

Повышение качества портфеля и консервативный подход к резервированию – несомненно, в «плюс» банку можно записать и улучшение качества кредитного портфеля: NPL (90+) упал с 5,9% до 4,5%. При этом мы отмечаем, что покрытие неработающих кредитов резервами остается одним из самых высоких среди розничных банков – 1,5х.

Высокий уровень достаточности капитала – на конец 2011 года TCAR банка составил 21%. В целом, он находится на уровне значений других розничных банков (см.таблицу) и позволит эмитенту и в текущем году демонстрировать хорошие темпы роста.

Необходимость контроля затрат – среди слабых моментов можно назвать достаточно высокий показатель Cost / Income – 60,6%, что смотрится высоковато по сравнению с другими банками (см.таблицу). Тем не менеджмент акцентирует внимание на том, что затраты сейчас находятся под усиленным контролем и ожидает, что по итогам текущего года банку удастся снизить данный показатель до 50%.

Отметим, что Банк Русский Стандарт начинает сегодня сбор заявок на биржевые облигации серии БО-06. Закрытие книги запланировано на 27 апреля 2012 года, размещение - на 3 мая текущего года. В целом, учитывая успешное размещение выпуска БО-02 и тот факт, что он сейчас торгуется на уровне доходности 9% годовых, а также вышедшую позитивную отчетность, мы ждем повышенный интерес и к новому выпуску. На наш взгляд, заем может быть интересен на уровне доходности от 9,3% годовых.

Соллерс: новая ставка 9,25%

На фоне выпуска серии 02 с незначительно более длинной дюрацией новая ставка выглядит агрессивно.

Событие. Соллерс 23 апреля установил ставку 5-6 купонов по выпуску облигаций серии БО-2 в размере 9,25%. Оферта по цене 100% от номинала состоится 5 мая 2012 года.

Комментарий. Отметим, что доходность смотрится довольно неинтересно. Напомним, что традиционно бумаги Соллерса торговались выше отметки в 10% годовых. Ближайший выпуск серии 02 с погашением в июле 2013 года по последним сделками торговался с доходностью около 10% годовых. Учитывая это, мы рекомендуем переложится в выпуск серии 02. Мы также отмечаем, что среди бумаг второго/третьего эшелонов вполне можно найти более доходные альтернативы, в том числе выпуски НПК, Ситроникса, Альянс Ойл.

Домашние деньги (-/-/-) – первичное предложение

Довольно яркий дебют, при этом start-В целом, эмитент (микрофинансовая организация) может повторить опыт ТКС-Банка, начинавшего с купонов на уровне 18-20% и разместившегося в апреле текущего года с купоном 13,25%. Предложение ООО «Домашние деньги» с купоном 19% (YTP 19,9%) вполне соответствует существующим рискам.

Событие. Вчера ООО «Домашние деньги» открыло книгу на облигации серии 01 объемом 1 млрд руб. Отметим, что номинальная стоимость 1 бумаги – 2 млн руб. (в соответствии со ст. 12 Закона №151-ФЗ «О микрофинансовой деятельности и микрофинансовых организациях», микрофинансовая организация не вправе привлекать от 1 кредитора денежные средства в сумме менее 1,5 млн руб.). Срок обращения выпуска – 3 года, по выпуску предусмотрена оферта через 1 год. Ориентир по ставке купона – 19%, что соответствует YTP 19,9%.

Комментарий. Давно рынок не баловал инвесторов столь ярким start-up’ом. Пожалуй, последним был ТКС-Банк, протестировавший рынок в 2007 году с купоном 18%, также не имея международных рейтингов. Впрочем, в июле 2010 года банк готов был предложить участникам размещения и 20% уже при рейтингах «В3/-/В-». В целом, инвесторы довольно долго недоверчиво относились к данному эмитенту, наблюдая историю его развития и последствия 2008 года. Однако последнее размещение (апрель 2012 года), прошедшее с купоном 13,25%, что соответствовало доходности 13,7% к оферте через 1 год, демонстрирует рост интереса участников рынка к данной кредитной организации. Важным шагом было размещение LPN в 2011 году на сумму 175 млн долл., которое в 2007-2008 годах сложно было представить. При этом рейтинги банка поднялись до «В2/-/В». Мы столь подробно остановились на ТКС-Банке, поскольку ООО «Домашние деньги», похоже, в ближайшие несколько лет может повторить этот путь, и, вероятно, даже в более сжатые сроки. Во всяком случае, компания уже сейчас говорит о получении международного рейтинга летом этого года и о выходе на международные рынки в начале следующего года.

Стремление компании к высоким темпам роста вполне понятно, поскольку именно эффект от масштаба позволит компании выйти в зону безубыточности и начать демонстрировать положительный финансовый результат по МСФО. Отметим, что в прошлом году эмитент уже сделал значительный рывок вперед. В частности завершена региональная экспансия – обеспечено присутствие в 50 регионах России (35 на конец 2010 года) за исключением Сибири и Дальнего Востока, количество обслуживаемых городов выросло с 196 до 377. Портфель займов (gross) за прошлый год вырос с 528 млн руб. до 1801 млн руб. При этом для поддержания высоких темпов развития должно быть обеспечено соответствующее фондирование. В настоящее время его основу (64%) составляют банковские кредитные линии. На средства акционеров и физических лиц приходится 26% и 10% соответственно. Размещение облигационного займа в объеме 1 млрд руб. покроет 50% потребности в фондировании эмитента на текущий год. Еще 1 млрд руб. планируется привлечь за счет займов от физических лиц и прочих источников. Отметим, что выполнение планов по привлечению средств является важным моментом, поскольку выход на точку безубыточности запланирован на 2-е полугодие 2012 года при достижении размера активной клиентской базы в 170 тыс. клиентов (101 тыс. чел. на середину апреля текущего года). К концу текущего года объем чистой ссудной задолженности должен достичь 3,3 млрд руб. (1,1 млрд руб. на начало года), размер чистой прибыли 22 млн руб.

Как и ТКС-Банк, ООО «Домашние деньги» концентрируются преимущественно на слоях населения с доходом ниже среднего. Возникающие риски по невозврату компенсируются высокой ставкой, по данным эмитента эффективная ставка по его кредитам составляет 168% годовых. Подобная модель бизнеса прошла «обкатку» в различных странах: Польша, Чехия, Словакия, Венгрия, Румыния, Мексика и др. Отметим, что в России рынок микрофинансирования развит достаточно слабо: при том, что объем рынка составляет сейчас около 32 млрд руб., ожидается что в 2016 году он будет на уровне 330 млрд руб. Важно, что в настоящее время рынок активно развивается и получает поддержку на законодательном уровне. Соответственно, у ООО «Домашние деньги» есть хороший шанс также активно расти вместе с рынком.

Участие в займе интересно для инвесторов, готовых участвовать в high yield выпусках. Предложенная доходность, на наш взгляд, соответствует текущим рискам эмитента.