Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Повышение МЭР прогноза по оттоку капитала отражает текущие реалии, хотя новая оценка всё равно весьма оптимистична


[30.08.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Активность на международных площадках по-прежнему оставляет желать лучшего. При этом реакция участников рынка на публикуемые статданные также выглядит весьма скромной.

В рамках европейской сессии были опубликованы данные о розничных продажах в Италии, которые в июле увеличились на 0,4%. Существенного изменения на ход торгов данные цифры не произвели, вместе с тем, размещение шестимесячных векселей Италии прошило весьма позитивно. Так, по итогам аукциона доходность бумаг снизилась до 1,585%, против 2,454% на предыдущем размещении 27 июля 2012 года. Напомним, про недавнее размещение испанских бумаг срочностью 3 и 6 месяцев также прошло весьма позитивно, что дает основания делать вывод о предпочтениях инвесторов, которые выбирают инструменты с короткой дюрацией.

Ожидаемая публикация данных о ВВП США за второй квартал не выступила в роли катализатора для рынка, представленная цифра полностью совпала с прогнозом (1,7%), что вызвало на рынке смешанные чувства. С одной стороны, темпы роста экономики страны демонстрирую неплохие результаты, в другой - возникают опасения того, что ФРС может воздержаться от возможного начала новой программы количественного смягчения. Кроме того, отчет «Бежевая книга» не сильно отличался по содержанию от предыдущего, в котором говорилось, что экономика страны по-прежнему выглядит неоднородно и в части регионов сохраняются слабые темпы роста.

По итогам торгов можно было наблюдать небольшой рост доходностей госбумаг Германии и Франции, а также слабый рост спроса на более рискованные бумаги – Испании и Италии. UST–10 в доходности вернулись на уровень понедельника – 1,6505%.

На международном валютном рынке вчера нарастала волатильность. Пара EUR/USD торговалась в диапазоне 1,2523х-1,2567х. При этом общий настрой инвесторов был явно не в пользу евро.

Российские еврооблигации

В среду в сегменте российских евробондов чуть прибавилось позитива,  хотя говорить о восстановлении массового спроса пока преждевременно – инвесторы ждут пятничного выступления Б.Бернанке.

В ходе вчерашней торговой сессии  наблюдалось некоторое восстановление торговой активности и спроса на российские риски. Вместе с тем, пока преждевременны оценки преобладающего сентимента – инвесторы сохраняют довольно консервативный настрой, ожидая пятничного выступления Б. Бернанке и в какой-то мере игнорируя «дискуссии», продолжающиеся между европейскими первыми лицами, обсуждающими возможности преодоления текущей кризисной ситуации в регионе.

В сегменте суверенных обязательств котировки Russia-30 по-прежнему консолидировались в диапазоне 124,875% - 125,0% (YTM 3,08% - 3,07%), переместившись на верхнюю границу данного диапазона после выхода американских данных по ВВП, оправдавших позитивные ожидания. Во второй же половине торгов можно было наблюдать положительные переоценки и по Russia-42, котировки бонда подросли до 118,375% («+0,375%», YTM 4,50%).

В негосударственных выпусках также было чуть больше оптимизма, чем накануне. Так, спросом пользовались бумаги ВымпелКома (длинные выпуски прибавили в цене порядка 50 б.п.), новость о повышении рейтинга продолжила поддерживать положительную переоценку бондов Газпромбанка по всей кривой банка (рост котировок составлял от 0,25% до 0,5%, причем более короткие серии вчера фактически «наверстывали» рост выпусков длинной дюрации во вторник). Также порядка 0,375% прибавляли в цене бумаги Sberbank-22, вероятно, благодаря тому, что вышедшая вчера отчетность банка по МСФО за 1 полугодие текущего года оказалась несколько лучше, чем ожидалось.

Рублевые облигации

Рублевые облигации отражают сумбурность общих настроений: поводов для покупок нет, в то же время набирает силу фактор «технического роста», столь характерный для локального рынка.

В сегменте рублевого долга ситуация развивается по довольно неоднозначному сценарию. С одной стороны, привлекательность инвестиций в рублевые активы на фоне складывающейся динамики национальной валюты и общей ситуации на локальном денежном рынке весьма низкая. С другой – российский сегмент также живет ожиданиями на общее «потепление» глобальной конъюнктуры после того, как оформится более четкое понимание по части возможных стимулирующих мер в США. Кроме того, для локального долгового рынка характерной чертой остается «технический рост», приходящийся на последние дни месяца. В результате, ценовая динамика весьма неоднородна, а положительные переоценки зачастую не имеют явной фундаментальной поддержки.

Итак, вчера на аукционе по ОФЗ 25080 мы увидели подтверждение тому, что участники рынка пока не особо заинтересованы наращивать позиции в ОФЗ, даже кажущихся комфортными 5-летних (из 10 млрд руб. предложения в рынке оказалось лишь 2,6 млрд руб.). При этом колебания котировок по другим выпускам в диапазоне от «-15 б.п.» до «+20 б.п.» (без явных приоритетов в части дюрации бумаг)  мы, скорее, готовы связать с оптимизацией структуры портфелей в свете грядущего  подведения итогов августа.

Корпоративный сегмент также по-прежнему без явного тренда, что подтверждают разнонаправленность котировок, а также   сохраняющиеся минимальными обороты. Из того, что вчера покупали, отметим биржевые выпуски Газпромбанка (похоже, влияние новости о повышении рейтинга от S&P проявилось), бонды Металлоинвеста и Татфондбанка, которые восстанавливались после продаж накануне, выпуски МосОбл-7, биржевые бонды серии 02 и 03 Промсвязьбанка, а также облигации РСХБ. В то же время довольно активной остается фиксация позиций в банковских бумагах: вчера продавали бонды серии 01 и 02 Альфа-Банка, ВТБ-5, ВТБ-6, а также ЗЕНИТ-БО7, что, как мы полагаем, обусловлено природой сформировавшегося потока первичного предложения, где львиная доля приходится именно на банковский сектор.

Forex/Rates

На локальном валютном рынке сохраняется тенденция по ослаблению позиций рубля.

Несмотря на то, что на сырьевых площадках сохраняется относительная стабильность в ценах на нефть, национальная валюта продолжает находиться под давлением. Спрос со стороны участников на рублевую ликвидность после уплаты налогов выглядит весьма низким, что не препятствует снижению курса рубля. По итогам вчерашнего дня доллар, достигавший отметки 32,2 руб., вернулся к уровню 32,17 руб., стоимость бивалютной корзины составила 35,84 руб.

Ликвидность банковской системы за вчерашний день уменьшилась на 36,4 млрд руб. Так, сумма остатков на корсчетах и депозитах достигла уровня 810 млрд руб. Сальдо от привлеченных накануне средств на семидневном аукционе прямого РЕПО позволило частично компенсировать сокращение лимита до 100 млрд руб. по РЕПО o/n. Ставки на рынке МБК и РЕПО немного снизились. Так, MosPrime o/n – 5,67%.

Наши ожидания

Сегодня внимание всех участников рынка будет сконцентрировано на выступлении Б.Бернанке. Если в его словах будет содержаться хоть малейший намек на возможное QE, рынок может испытать сильнейший приступ эйфории. Вместе с тем, мы не ждем, что глава ФРС объявит о новом раунде количественного смягчения.

Российские евробонды остаются под сильным влиянием фактора ожиданий, однако более-менее позитивный настрой внешних площадок осторожно проявляется и в действиях покупателей российского риска. В свете этого, как мы полагаем, выборочные покупки могут продолжиться и в четверг, если не будет серьезных внешних препятствий.

Рублевый сегмент остается без явного тренда. Несмотря на то, что налоговый рубеж преодолен, ограниченный запас рублевой ликвидности и довольно зыбкие позиции национальной валюты вовсе не благоприятствуют покупкам. На наш взгляд, любые проявления положительных переоценок в части рублевых облигаций – «технический фактор» и не более того.

Рубль сегодня продолжает демонстрировать снижение. Отсутствие факторов, способных вернуть инвесторам желание покупать национальную валюту, будет, скорее всего, способствовать дальнейшему развитию негативного тренда.

Главные новости

Правительство пересмотрело макропрогнозы

По сравнению с майской версией прогнозов Правительство снизило ожидания по инвестициям и потребительскому спросу, но чуть лучше оценило динамику промышленного сектора и ВВП. Прогноз инфляции повышен до 7 %.   В целом изменения несущественны. Учитывая незначительность внесенных корректировок, мы не ждем принципиальной ревизии бюджетных планов.

Событие. МЭР пересмотрел прогнозы на 2012/15 гг. Прогноз роста ВВП в 2012 г. повышен с 3.4 до 3.5 %, прогноз инфляции увеличен с 5-6 до 7 %

Комментарий. Анализируя представленные ниже цифры, можно смело утверждать, что взгляды правительственных экспертов на состояние экономики и её среднесрочную динамику принципиально не меняются.

Наиболее революционным выглядит повышение прогноза инфляции, что объясняется не столько влиянием монетарных или тарифных факторов, сколько неурожаем (из-за пожаров, по сути, повторяется история 2010 г., но в меньших масштабах). Пересмотр прогнозов валютного курса, по признанию представителей МЭР, является констатацией уже произошедшей девальвации рубля. Прогноз по нефти в целом отражает консенсус-ожидания.

Несколько удивляет снижение прогноза инвестиций – с 6.6 до 5.5 %, притом что по итогам 7 месяцев этот показатель увеличился на 10.2 % г/г. Такой прогноз означает, что в августе-декабре объем капитальных инвестиций в реальном выражении лишь на 2 % превысит значение этого показателя за аналогичный период прошлого года. На наш взгляд, это весьма пессимистичная оценка. Правительство объясняет такой прогноз снижением инвестиций в газовой отрасли и электроэнергетике.

Небольшое снижение прогноза по сектору розничной торговли на текущий год выглядит несколько нелогичным на фоне заметного повышения прогноза по росту реальных зарплат – как мы неоднократно отмечали ранее, эти показатели очень тесно коррелируют друг с другом.

Повышение прогноза по оттоку капитала отражает текущие реалии, хотя, на наш взгляд, новая оценка всё равно весьма оптимистична.

Новая версия правительственных макропрогнозов важна для формирования окончательного варианта бюджета на 2013/15 гг. Учитывая незначительность  внесенных корректировок, мы не ждем принципиальной ревизии бюджетных планов, которые предполагают дефицит бюджета в следующем году на уровне 1.5 % ВВП при $ 97 за баррель и нулевой дефицит при $ 114.

Мы пока сохраняем наши прогнозы без изменений: в текущем году мы ожидаем рост ВВП на уровне 4 %, инфляцию оцениваем в 6.5 %, отток капитала видим на уровне прошлого года, т.е. порядка $ 80 млрд.

RBI (A2/A/A) и Райффайзенбанк (Ваа3/ВВВ/ВВВ+): итоги 1 полугодия 2012 года

Российский Райффайзенбанк продолжает оказывать поддерживающее влияние на показатели Raiffeisen Bank International. В то время как итоги группы RBI скорее негативные, динамика результатов Райффайзенбанка – позитивная.

Событие. Raiffeisen Bank International отчитался вчера по МСФО за 1 полугодие 2012 года.

Комментарий. Отметим, что доходы RBI упали: чистый процентный доход по сравнению с аналогичным периодом прошлого года упал на 3,6% до 1,7 млрд евро, операционные доходы сократились на 4,9% до 2,6 млрд евро. При этом операционные расходы остались практически на прежнем уровне – 1,5 млрд евро, отчисления в резервы сократились немного – до 400 млн евро («-1,3%»). Тем не менее прибыль группы выросла на 14% до 701 млн евро, что было достигнуто в результате единовременного эффекта операций с ценными бумагами. Также мы отмечаем рост NPL на 1 п.п. по сравнению с концом прошлого года до 9,8%. С другой стороны, достаточность капитала банка (Core Tier 1 ratio) также выросла за 6 месяцев на 1 п.п. до 10,1%. В целом, на наш взгляд, вряд ли можно назвать представленные итоги позитивными.

Наибольший интерес для нас в настоящий момент представляют результаты деятельности российского Райффайзенбанка (см.ниже таблицу), которые также были представлены в консолидированном отчете. В отличие от материнской структуры, финансовые показатели российского подразделения показывают положительную динамику по всем направлениям. Это касается и доходов – операционный доход вырос на 24% до 555 млн евро, прибыль – на 63% до 255 млн евро, NIM – до 4,6%, и улучшения качества активов – NPL упал до 5,7%. Таким образом, российское подразделение банка продолжает оказывать сильное поддерживающее влияние на консолидированные итоги: составляя всего 11% активов группы Райффайзенбанк генерирует 36% прибыли RBI. В целом, сейчас мы ждем итогов по МСФО самого Райффайзенбзанка, однако не сомневаемся, что они будут позитивными.

В настоящее время обращается два выпуска облигаций российского банка, однако они отличаются слабой ликвидностью, чтобы увидеть отражение эффекта от выхода отчетности.

Сбербанк: отчетность за 2-ой квартал в целом нейтральна

Сбербанк вчера опубликовал отчетность по МСФО за 2-ой квартал 2012 г. Чистая прибыль в 83.1 млрд. руб. оказалась несколько выше консенсуса и практически равна нашему прогнозу. В то же время, Сбербанк в очередной раз продемонстрировал свое умение обеспечить желаемый финансовый результат за счет регулирования уровня резервов. Расходы по резервам составили 2.1 млрд. руб. при консенсусе в 10.1 млрд. руб. При этом чистая прибыль существенно не превысила консенсус-прогноз за счет значительно превышающих ожидания расходов по налогу на прибыль, связанных с «выбытием крупного неработающего кредита», которым наиболее вероятно являлся кредит на проект «Рублево-Архангельское», в июне 2012 г. ставший собственностью Сбербанка.

Событие. Сбербанк вчера опубликовал отчетность по МСФО за 2-ой квартал 2012 г.

Комментарий. Аналитики достаточно точно спрогнозировали чистую прибыль Сбербанка за 2-ой квартал 2012 года по МСФО, которая составила 83.1 млрд. руб. при нашей оценке в 83.3 млрд. руб. и консенсусе в 80.7 млрд. руб.

Также близко к фактическому результату были оценены чистые процентные доходы и чистые комиссионные доходы. В то же время, отчетность Сбербанка существенно разошлась с прогнозами по отчислениям в резервы, прочим операционным доходам и операционным расходам.

Как прочие операционные доходы, так и операционные расходы оказались заметно выше прогнозов. Доходы – за счет лучше прогнозных результатов от операций с финансовыми инструментами в течение волатильного 2-го квартала. Расходы – за счет роста расходов на персонал и «административных расходов», которые менеджмент Сбербанка связывает в том числе с введением в эксплуатацию новых дата-центров, что, по мнению менеджмента, должно привести с существенной экономии в будущем. Эти два эффекта практически нивелируют друг друга.

При этом отчисления в резервы оказались существенно ниже ожиданий аналитиков: 2.1 млрд. руб. при консенсусе в 10.1 млрд. руб. В ходе конференц-звонка менеджмент отказался более детально описать кредиты, по которым произошло восстановление резерва, и подтвердил, что на величину расходов по резервам никак не повлияло «выбытие крупного неработающего кредита», которым наиболее вероятно являлся кредит на проект «Рублево-Архангельское», в июне 2012 г. ставший собственностью Сбербанка.

В части резервов на потери эффект от выбытия проявился только в балансовой статье: на сумму относившегося к этому кредиту резерва, размер которого мы оцениваем в промежутке 70-100 млрд. руб., уменьшился как кредитный портфель до резервов, так и сами резервы. Таким образом, уровень резервирования снизился с 7.3% по итогам 1-го квартала до 6% по итогам 2-го. Если исключить эффект от списания всех кредитов для сопоставимости показателей, скорректированный уровень резервирования по итогам 2-го квартала составил бы 6.9%, что все равно существенно ниже уровня 1-го квартала.

Как и в предыдущем квартале, снижение уровня проблемных кредитов, на которое также существенно повлияло выбытие, с 4.8% до 4.3% было меньше снижения уровня резервов. Это означает, что у Сбербанка остается несколько меньше пространства для очередного снижения уровня резервов в отчетности за текущий квартал. В то же время, можно с высокой вероятностью ожидать, что Сбербанк будет продолжать эту практику по крайней мере до вторичного размещения акций, если оно произойдет этой осенью или весной 2013 года.

Почему же чистая прибыль значительно не превысила прогнозы несмотря на снижение уровня резервов? Ответ – в значительном превышении расходов по налогу на прибыль над прогнозными: факт в 29.6 млрд. руб. при консенсус-прогнозе в 22 млрд. руб. В терминах эффективной ставки по налогу на прибыль эти показатели становятся равными 26.3% и 21.4% соответственно.

Причина – опять в выбытии описанного кредита, после проведения которого менеджмент Сбербанка принял решение списать соответствующий отложенный налоговый актив. Таким образом, эффективная ставка по налогу на прибыль должна вернуться к обычному промежутку в 20-22% в 3-ем квартале.

В целом мы оцениваем опубликованную отчетность как нейтральную.

Северсталь опубликовала нейтральную отчетность по МСФО за 2-й квартал

Результаты Северстали по МСФО за 2-й квартал на уровне EBITDA практически полностью совпали с нашими оценками и рыночным консенсусом. Компания несколько улучшила рентабельность по сравнению с предыдущим кварталом на фоне ослабления рубля, однако, как и ожидалось, продемонстрировала худшую динамику по сравнению с менее интегрированными ММК и НЛМК.

Событие. Северсталь опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2-й квартал:

• Выручка компании выросла на 1% кв-к-кв, EBITDA – на 7% до $664 млн.

• Чистая прибыль в поквартальном сопоставлении сократилась почти втрое из-за отрицательных курсовых разница. Одобренные накануне советом директоров квартальные дивиденды Северстали в размере 1.52 рубля на акцию соответствуют 25% чистой прибыли по МСФО.

• Добывающий сегмент остался наиболее доходным для компании, обеспечив 44% ее консолидированной EBITDA.

• Компания продемонстрировала небольшой положительный свободный денежный поток и сократила чистый долг на 1.4% до $3.7 млрд. Соотношение чистый долг/EBITDA LTM увеличилось за квартал с 1.1 до 1.2 из-за снижения EBITDA в годовом сопоставлении.

• Компания ожидает, что результаты второго полугодия будут сопоставимы с итогами первой половины года.

Комментарий.  Результаты Северстали на уровне EBITDA практически полностью совпали с нашими ожиданиями и рыночным консенсусом. Как и ожидалось, вертикально-интергрированная Северсталь продемонстрировала худшую поквартальную динамику этого показателя по сравнению с ММК и НЛМК, увеличившими EBITDA во 2-м квартале на 26 и 38% соответственно. Учитывая, что и в третьем квартале цены на сырье снижаются опережающими темпами по сравнению с ценами на сталь, мы ожидаем, что динамика финансовых показателей Северстали во втором полугодии с.г. будет хуже, чем у менее интегрированных производителей. Прогноз компании о достижении результатов, сопоставимых с первой половиной года, на наш взгляд, выглядит слишком оптимистичным (мы ожидаем снижения EBITDA во второй половине года на 20-25%).

Отметим при этом, что Северсталь сохраняет самую низкую долговую нагрузку среди компаний «большой четверки» и продолжает выплачивать неплохие квартальные дивиденды, что делает ее бумаги привлекательным вложением для относительно консервативных инвесторов.

Транснефть опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2 кв. 2012 г

Вчера вечером Транснефть опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2 кв. 2012 г., результаты которой едва ли способны порадовать инвесторов. Так, несмотря на то, что показатель EBITDA за 2 кв. 2012 г  практически не изменился по сравнению с 1 кв. 2012 г., величина свободного денежного потока компании вновь ушла в зону отрицательных значений (минус $ 901 млн.).

Событие. Накануне Транснефть представила финансовую отчетность по МСФО за 2 кв. 2012 года.

Комментарий. Вчера вечером Транснефть  обнародовала консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2 кв. 2012 года, которая заранее не анонсировалась, и поэтому консенсусные прогнозы аналитиков в этот раз отсутствовали. В части доходов от операционной деятельности никаких сюрпризов вышедшая отчетность не преподнесла: на фоне незначительного ослабления среднего курса рубля (по нашим оценкам, это привело к снижению индикативного тарифа на прокачку с $ 6.3 до $ 6.15/bbl) и стабильных объемов добычи выручка Транснефти снизилась на 2 %. При этом эффективный контроль над расходами привел к сохранению показателя EBITDA на уровне 1 кв. 2012 г (порядка $ 2.8 млрд.).

Впрочем, 2 кв. 2012 г едва ли можно занести компании в актив. И дело столько в квартальном существенном (более чем на 40 %), падении чистой прибыли (следствие эффекта от курсовых разниц из-за ослабления рубля на конец периода с 29.3/$ до 32.8/$), сколько в отрицательной величине свободного денежного потока. Основной причиной негативной динамики FCF стал рост CAPEX до $ 1.7 млрд. (в 1 кв. 2012 г -  1.1 млрд. в 4 кв. 2011 г - $ 1.4 млрд., в 3 кв. 2011 г. - $ 1.7 млрд.,  во 2 кв. 2011 г -  $ 2.4 млрд.), а также негативная динамика оборотного капитала. На этом фоне, чистый долг Транснефти вырос с $ 14.7 млрд. до $ 15.1 млрд., впрочем, соотношение чистый долг/EBITDA (1.45) по-прежнему остается существенно ниже критических отметок.

ОГК-2: второе полугодие будет слабее первого

Второй квартал был более удачным для ОГК-2 по сравнению с первым. Тем не менее, несмотря на улучшения ОГК-2 по-прежнему имеет весьма низкий запас прочности. По итогам всего года компания ожидает EBITDA на уровне 6 млрд. руб. Таким образом, в первом полугодии компания уже сформировала более половины годового значения.

Событие. Вчера о финансовых результатах полугодия отчиталась ОГК-2,  которое было весьма неудачным для компании.

Комментарий. Второй квартал был более удачным для ОГК-2 по сравнению с первым. Опубликованные результаты отражают 14% сокращение расходов, что привело к росту рентабельности. Тем не менее, несмотря на улучшения ОГК-2 по-прежнему имеет весьма низкий запас прочности. По данным компании средняя цена реализации электроэнергии в 1 пл. 2012 г. составляла 863.5 руб/МВтч. Для сравнения только удельные топливные расходы компании 710-720 руб./МВтч или всего на 17% ниже цен реализации.  По оценкам менеджмента компании средняя стоимость электроэнергии во втором полугодии составит 960 руб./МВтч или всего на 11% выше 1-го полугодия, что ниже ожидаемой индексации топлива. Кроме того, по данным компании в середине года индексации цен мощности КОМ и прочих тарифов не проводилось.

В результате, по итогам всего года компания ожидает EBITDA на уровне 6 млрд. руб. Таким образом, в первом полугодии компания уже сформировала более половины годового значения.

Обращает на себя внимание относительно невысокий CAPEX. Объем капитальных вложений во 2 кв. практически сохранился на уровне 1 кв. и в 1.9 раз был ниже 2 кв. 2012 г. Отметим, что в первом квартале ОГК-2 сформировала положительные потоки, что в основном является следствием наращивания  долга перед поставщиками. Оба фактора влиявшие на улучшение ситуации со свободным потоком связанны с перенесением оплаты капитальных затрат на 2-ое полугодие, когда будет решен вопрос допэмиссии. Вчера менеджмент компании сообщил, что вопрос с допэмисией может быть решен к середине сентября. Капитальные расходы второго полугодия составят около 10 млрд. руб.

Чистый долг компании к середине года сократился на 600 млн. руб. По итогам всего года компания ожидает сокращение долговой нагрузки на 4 млрд. руб.

Мы считаем, что важным моментом конференции, проводимой по итогам публикации результатов, стало объявление о параметрах реализации программы сокращения издержек, что в настоящее время крайне необходимо для компании. По оценкам, в 2012 г в результате проводимых мероприятий экономия может составить около 13 % от планируемой стоимости (по РСБУ).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: