АИЖК – итоги 2009 года по МСФО.

Вчера АИЖК представила инвесторам итоги деятельности за 2009 год по МСФО. Среди основных результатов отметим:

• Компания закончила прошлый год с прибылью в размере 3,8 млрд руб. против убытка 0,1 млрд руб. по итогам 2008 года. При этом и резервов под обесценение закладных было начислено в 2 раза больше (4,7 млрд руб. против 2,2 млрд руб.), и общехозяйственные расходы были увеличены в 1,3 раза (1,4 млрд руб. против 1,1 млрд руб.). Тем не менее, окупить заметно увеличившиеся расходы смог процентный доход, который вырос до 12,2 млрд руб. с 3,8 млрд руб., то есть в 3,2 раза. Получение процентных доходов по закладным сыграло в данном случае минимальную роль – увеличение составило всего 1,3 млрд руб. (с 9,1 млрд руб. до 10,4 млрд руб.), в то время как процентные доходы по депозитам в банках увеличились на 6,2 млрд руб. (с 0,5 млрд руб. до 6,7 млрд руб.). Напомним, что в прошлом году капитал АИЖК был пополнен на 20 млрд руб. и избыточная ликвидность размещалась на счетах кредитных организаций. На конец 2009 года объем денежных средств (и их эквивалентов) составлял 64,8 млрд руб. (54,5 млрд руб. на конец 2008 года) или 40% активов.

• Обозначенный выше объем денежных средств покрывает размер долга (61,8 млрд руб.) Компании с коэффициентом 1,05х. Таким образом, риски неисполнения обязательств со стороны АИЖК на конец 2009 года были минимальны. Напомним, что почти в полном объеме (59,2 млрд руб.) финансовый долг Компании сформирован выпущенными облигациями.

• Собственные средства продолжают быть основным источником фондирования активных операций АИЖК, поскольку на них приходится порядка 62% ее пассивов. Последнее заметно снижает риски Компании.

• В прошлом году Компания активно поддерживала рынок ипотечного кредитования – портфель выкупленных закладных вырос на 25% до 99,2 млрд руб. Тем не менее, в отчетном периоде наблюдалось заметное ухудшение его качества: доля NPL (>90 дней) достигла 10,5% против 6,1% на начало 2009 года. В натуральном выражении показатель увеличился в 2 раза – с 4,9 млрд руб. до 10,5 млрд руб. Тем не менее, высокая капитализация и постоянная поддержка со стороны государства ощутимо смягчают возникающие риски по портфелю. Напомним, что международные рейтинги Компании находятся на уровне суверенных – S&P – «ВВВ/Стабильный», Moody’s – «Ваа1/Стабильный».

В настоящее время на российском рынке обращается 13 облигационных выпусков АИЖК, однако они отличаются преимущественно длинной дюрацией и довольно слабой ликвидностью. Отметим, бумаги АИЖК не предлагают к кривой других финансовых организаций (ВТБ и РСХБ) со схожими рисками никакой премии, поэтому их сложно назвать интересными для игроков рынка, однако для консервативных инвесторов они могут выступать инструментом управления ликвидностью наравне с облигациями ВТБ и РСХБ.

МТС: итоги 1 квартала 2010 года - закрывая сезон отчетности «большой тройки».

Вчера МТС последним из «большой тройки» озвучил неаудированные финансовые и операционные результаты своей деятельности за 1 квартал 2010 года по US GAAP, пересчитанные с учетом финансов группы «КомстарОТС ». В целом, на фоне других операторов результаты МТС выглядят весьма неплохо: Компании по динамике

ключевых показателей удалось обойти «ВымпелКом», при этом показав их изменение на уровне «МегаФона». В свою очередь, по эффективности бизнеса и уровню долговой нагрузки МТС несколько уступает своим конкурентам по «большой тройке».

По итогам первых трех месяцев этого года Оператору удалось удержать свои позиции на большинстве рынков присутствия с консолидированной абонентской базой пользователей мобильной связи в 102,4 млн., которая осталась на уровне 2009 года. На основном для себя российском рынке, по данным AC&M-Consulting, на конец марта Компания занимала долю в размере 32,7%, сохранив лидирующую позицию среди операторов «большой тройки» (2-е место – «ВымпелКом» с 24,7%; 3-е место - «МегаФон» с 24,4%). Стоит отметить, что в январемарте 2010 года МТС удалось добиться роста числа российских пользователей услуг фиксированной связи (до 7,756 млн или «+3,4%» к концу 2009 года) и фиксированного Интернета (до 1,359 млн или «+4,7%»). В разрезе потребления услуг связи, у Оператора по сравнению с 1 кварталом 2009 года наблюдалось улучшение показателей ARPU («+1,4%» до 236,7 руб.) и MOU («+2,9%» до 211 мин.). В сравнении с другими операторами, МТС традиционно уступил по MOU «МегаФону» (272 мин.), но превзошел показатель «ВымпелКома» (203,9 мин.). Вместе с тем, ARPU конкурентов было выше: 295 руб. у «МегаФона», 307,7 руб. у «ВымпелКома». При этом только у «МегаФона» ARPU в отчетном периоде снизился на 6% относительно аналогичного периода 2009 года в результате активного расширения абонентской базы на 18,7% до 51,6 млн.

На фоне ослабления доллара относительно валют стран присутствия МТС, а также улучшения операционных показателей мобильного и фиксированного направлений бизнеса в январе-марте 2010 года, Оператор продемонстрировал положительное изменение основных финансовых показателей: выручка увеличилась на 23,2% до 2,6 млрд долл., показатель OIBDA – на 20,4% до 1,15 млрд долл., более того, была получена чистая прибыль в размере 381 млн долл. против убытка 54 млн долл. годом ранее, сформированного в результате «нереализованных» потерь от курсовых разниц в размере 488,6 млн долл. Стоит отметить, что на ключевом для МТС российском рынке Компания без учета курсовых изменений показала более скромный рост выручки – на 14% до 65,3 млрд руб. и OIBDA – на 12% до 29,7 млрд руб. По динамике показателей (в долларах) Оператор в большей степени сопоставим с «МегаФоном», выручка которого за первые три месяца 2010 года возросла на 25,6%, показатель OIBDA – на 16,1%, чистая прибыль – на 4,8%. В свою очередь, «ВымпелКом» серьезно отставал от своих конкурентов: выручка и показатель OIBDA выросли лишь на 13,1% и 10,9% соответственно, при этом у компании также была получена чистая прибыль в размере 392 млн долл. против убытка в 297 млн долл.

Вместе с тем, на эффективность деятельности МТС по-прежнему оказывало давление интенсивное развитие менее рентабельного розничного направления бизнеса (количество салонов связи за год возросло практически вдвое и составило на конец марта 2,160 тыс.), а именно рост продаж телефонов через собственную сеть в 6,7 раза до 944 тыс. штук. Так, рентабельность OIBDA Группы в 1 квартале 2010 года снизилась на 1,0 п.п. до 44,1% относительно сопоставимого периода 2009 года. В то же время без учета розничной сети по России рентабельность OIBDA была существенно выше: 51,1% (только мобильный бизнес) против 45,1% (с учетом розницы). В свою очередь, эффективность бизнеса конкурентов в 1 квартале 2010 года была выше: 45,8% у «МегаФона» и 47,5% у «ВымпелКома».

За первые три месяца 2010 года МТС удалось снизить долговую нагрузку: Финансовый долг Оператора сократился на 8% до 7,67 млрд долл. относительно 2009 года, при этом соотношение Финансовый долг/EBITDA уменьшилось с 1,86х до 1,64х. Отметим, что по уровню долговой нагрузки МТС наиболее близок к «ВымпелКому», у которого соотношение Финансовый долг/OIBDA равнялось 1,5х, а с учетом бизнеса «Киевстара» - 1,3х. У «МегаФона» же среди операторов «большой тройки» данное соотношение уже традиционно находилось на самом низком уровне – 0,29х.

Что касается временной структуры долга МТС, то она выглядела весьма комфортно как в плане объема погашения, так и графика платежей: на краткосрочную часть обязательств Компании приходилось около 30,4% или 2,33 млрд долл. против имеющихся денежных средствах на счетах Оператора на сумму 2,3 млрд долл. Таким образом, мы считаем, что риски рефинансирования у МТС по-прежнему находятся на низком уровне, что также подкрепляется весомым операционным денежным потоком за январь-март 2010 года в размере 710 млн долл. В текущем году Компании предстоит еще погасить и рефинансировать порядка 2,13 млрд долл., причем 1,233 млрд долл. во 2 квартале, которые в основном связаны с офертами по рублевым облигациям серий 01 и 02 (Компания в апреле уже выкупила этих бумаг на 7,1 млрд руб. и 6,3 млрд руб. соответственно), а также серии 03 объемом 10 млрд руб. (досрочный выкуп предстоит в июне). Напомним, что на 2010 год Оператор утвердил инвестиционную программу в размере 2,6 млрд долл., исполнение которой с учетом финансовых возможностей не вызывает сомнений.

Стоит отметить, что в отчетном периоде у Оператора существенно возросли процентные расходы (в 2,4 раза до 228 млн долл.) в результате роста размера долга (на 91,2% относительно 1 квартала 2009 года). В свою очередь, МТС активно работает над улучшением условий заимствований по стоимости и срочности. Уже достигнуты договоренности со Сбербанком и Газпромбанком, которые снизили процентные ставки по кредитным ресурсам с 12-16% до 7-11,75% годовых. Поэтому, скорее всего, уже в ближайшее время Оператор получит от этого положительный эффект, а соотношение OIBDA/% расходы увеличится с текущих 5,06х до более комфортных уровней. Позитивные изменения произошли также и валютной структуре кредитного портфеля Компании, где акцент был сделан на увеличении заимствований в рублях, доля которых достигла 70% (доллары – 20% и евро – 10%). На прошлой неделе МТС также досрочно погасила задолженности по кредитам, полученным от консорциума банков в лице ЕБРР, Nordic Investment Bank (NIB) и Европейского инвестиционного банка на общую сумму 413 млн евро, что наверняка отразится на изменении валютной структуры долга, которая в основном сместится в сторону рубля. Но это может продлиться недолго, поскольку Оператор намерен выйти на долговой рынок с еврооблигациями на сумму 1 млрд долл. сроком на 10 лет.

В свою очередь, ликвидные выпуски рублевые облигации МТС серий 04 (YTP 6,12%/343 дн.) и 05 (YTP 7,65%/657 дн.), на наш взгляд, являются малоинтересными для инвесторов, учитывая наличие альтернативы в виде ликвидных бумаг «материнской» АФК Система серий 01, 02 и 03, которые предлагают доходность в пределах 8,15-8,35% годовых при схожей дюрации.

Отчетность ОГК-6 за первый квартал: слабое начало года.

Вчера шестая генерирующая компания оптового рынка последней из представленных на рынке Энел ОГК-5 и ОГК-2 раскрыла итоги своей деятельность за первый квартал 2010 года по МСФО. Результаты Компании на фоне других эмитентов смотрятся довольно слабо, хотя 2009 год ОГК-6 закончила с иным трендом.

За первые три месяца выручка Компании составила 12,3 млрд руб., что на 11,3% выше результатов аналогичного периода прошлого года. У ОГК-2 и ОГК-5 динамика была более завидной: «+49%» и «+37%». Наиболее слабым моментом в отчетности является рост операционных расходов («+26%»), который практически вдвое опережает динамику выручки, в то время как у двух других генкомпаний соотношение динамики выручки и себестоимости было обратным. Такая динамика стала следствием полуторократного роста топливных издержек, прежде всего, из-за увеличения объема использования мазута вследствие холодной зимы и потребления электроэнергии. Вместе с тем мы отмечаем, что Компании за свою историю удавалось показывать наиболее успешные результаты преимущественно в кризисный период, опережая в части нормы прибыли другие генкомпании. Как мы понимаем, причиной этому стало снижение выработки в 2009 году на собственных станциях и рост закупок электроэнергии со стороны. Данный факт позволил Компании сократить выработку на недостаточно эффективных станциях и, соответственно, повысить маржу. Мы отмечаем, что либерализация рынка не всегда «на руку» ОГК-6, чей тариф ФСТ для ряда станций на сегодняшний день выше, чем цены на электроэнергию в нерегулируемом секторе. Последнее вкупе с завершением либерализации рынка электроэнергии может негативно отразится на результатах Компании. Мы ожиданием сохранения негативной динамики в течение года.

Показатели прибыльности вполне ожидаемо находились в зоне отрицательной динамики. Так, операционная прибыль сократилась практически в два раза до 1,2 млрд руб. (2,2 млрд руб. 1Q2009), остальные показатели сохранили схожее падение: EBITDA – 1,7 млрд руб. 1Q2010 vs 2,6 млрд руб. 1Q2009, прибыль за период – 902 млн руб. 1Q2010 vs 1,9 млрд руб. 1Q2009. Сопоставление рентабельности компаний сектора с показателями ОГК-6 не в пользу последней. Так, если EBITDA margin за первые три месяца составила 13,99% (23,85% 1Q2009), то у ОГК-2 этот показатель составлял 15,66%, а у Энел ОГК-5 был выше 20% планки – 23%

В течение первого квартала долг Компании не изменился и составил 4,96 млрд руб. После прохождения оферты в конце апреля он должен сократится на 1,3 млрд руб. и будет представлен исключительно оставшимися в обращении облигациями на 1,5 млрд руб. и кредитом Юникредит Банка на 2 млрд руб. Долговая нагрузка на фоне остальных компаний сектора сохраняется одной из самых низких в секторе. Так, по итогам квартала соотношение Debt/EBITDA ОГК-6 - 1,4х, против 1,9х у ОГК-2. Совокупная ликвидность в виде денежных средств и эквивалентов на конец квартала составила 4,7 млрд руб. против 1,2 млрд руб. годом ранее. Вместе с тем, большая часть этих средств, согласно отчетности, находилась именно в виде эквивалентов денежных средств, уровень ликвидности которых нам не доступен. Однако даже в случае ликвидности этих источников мы считаем, что с учетом ожидаемого снижения денежного потока в рамках года Компания, вероятно, будет сокращать свою подушку ликвидности, в том числе на реализацию инвестиционной программы. Также мы не исключаем роста долга в нынешнем году. Напомним, что у Компании в запасе остается два зарегистрированных выпуска биржевых облигаций общим объемом в 10 млрд руб.

Дебютный выпуск ОГК-6 после апрельской оферты характеризуется крайне низкой ликвидностью, последние сделки по бондам Эмитента проходили при YTM 7,37% (04.2012 года). Указанный уровень мы считаем неинтересным для инвестирования в бумаги Компании. В секторе электроэнергетики мы выделяем облигации РусГидро и бонды ТГК-1.

Денежный рынок

Во вторник в отсутствие каких-либо сигналов, способных улучшить отношение инвесторов к перспективам европейской валюты, торги в паре EUR/USD проходили возле достигнутых минимумов - в пределах диапазона 1,19-1,20х.

При этом стоит обозначить, что вчерашнее сообщение агентства Fitch, отметившего серьезные проблемы Великобритании в части чрезмерного бюджетного дефицита, не оказало существенного влияния на поведение евро, в то время как курс фунта к доллару вполне закономерно снизился на 0,6% до 1,439. Впрочем, такая динамика национальной валюты идет на пользу, поскольку позволяет Великобритании сокращать внешнеторговый дефицит и выступает дополнительным фактором поддержки внутреннего производства.

Благодаря относительно позитивному внешнему фону, сложившемуся перед началом торгов на внутреннем валютном рынке, с открытием корзина подешевела на 6 коп. до уровня 34,47 руб., а до полудня ее цена снизилась еще на 11 коп. Однако реакцией игроков на публикацию пресс-релиза Fitch стала смена тактики, и в последующем корзина стала прибавлять в цене, поднявшись по итогам дня к уровню 34,60 руб. С сегодняшним открытием рубль вновь делает робкие попытки к укреплению, которым, вероятно, способствует некоторый подъем нефтяных цен, произошедший после выхода данных о сокращении запасов сырья в США, в результате с утра корзина котируется в районе 34,55 руб. Впрочем, говорить о существенных объемах торгов пока не приходится, по-видимому, участники предпочитают не совершать резких движений, ожидая дальнейшего развития событий на глобальных рынках.

Ситуация на российском денежном рынке остается предельно спокойной. Стоимость операций на межбанке, а также по сделкам валютный своп по-прежнему варьируется вокруг ставки по депозиту ЦБ overnight - 2,5%. В ближайшее время наиболее серьезное испытание, которое должен будет пройти денежный рынок, предстоит в пятницу, когда ЦБ проведет размещение выпуска ОБР-12 объемом 1 трлн руб. Не исключено, что, в случае проявления высокого спроса на данные бумаги, в этот день мы можем увидеть локальный подъем ставок на межбанковские ресурсы.

Долговые рынки

На глобальных рынках по-прежнему царят не слишком оптимистичные настроения. Во вторник новую порцию негатива привнесло агентство Fitch, выпустившее пресс-релиз, в котором довольно «неожиданно» выделило высокую степень дефицита бюджета Великобритании и обозначило серьезные сложности, стоящие на пути его сокращения. В результате, ключевые европейские фондовые индикаторы завершили день со снижением на 0,6-1%.

Вместе с тем, ситуация на американских рынках вчера выглядела несколько более позитивной: по итогам торгов индекс DOW JONS вырос почти на 1,3%, а S&P - на 1%, в то время как доходности американских казначейских бумаг подросли на 2-5 б.п. Впрочем, необходимо отметить, что торги носили весьма волатильный характер и однозначного движения котировок все же не наблюдалось. К тому же уже сегодня поведение инвесторов на международных торговых площадках пока не обнаруживает заметных признаков оптимизма – азиатские рынки закрылись в минусе, а фьючерсы на американские индексы с утра демонстрируют небольшую коррекцию - в рамках 0,2-0,3%.

Сегмент российских еврооблигаций во вторник сохранил умеренно-пессимистичный настрой. Суверенный Russia-30 котировался в пределах 110,5-111,3%, закрывшись практически на уровне предыдущего дня - 110,875%. Негативный внешний фон в большей степени отразился в корпоративных впусках. В частности, по итогам дня длинные бумаги Евраза потеряли около 5-15 б.п., а Вымпелкома – порядка 40-60 б.п.

На внутреннем долговом рынке вчерашний день начался достаточно оживленно, и вместе с ростом активности участников наиболее ликвидные выпуски частично отошли от коррекции предыдущих дней. Однако сообщение Fitch, напрочь отсекло предпринимаемые попытки восстановления, и на последующих торгах рынок вернулся к привычной модели поведения: практически полное отсутствие сделок на фоне отрицательной переоценки котируемых выпусков.

Невыразительная конъюнктура долгового рынка по-прежнему никак не сказывается на активности эмитентов, продолжающих выдвигать инициативы по выходу на первичный рынок. Сегодня книгу заявок открыла компания АЛРОСА, до конца июня собирающаяся разместить сразу два выпуска совокупным объемом 15 млрд руб. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,25%-9,25%, в зависимости от дюрации выпуска, что, на наш взгляд, является довольно неплохим предложением для бумаг компании, характеризующейся, по сути, квазисуверенным риском. Кроме того, с 15 июня будет открыта книга по выпуску РусьБанк- 4 объемом 1 млрд руб.

Что касается ближайших дней, то в пятницу рынку предстоит пройти размещение ОБР на 1 трлн руб. Исходя из весьма комфортной ситуации на денежном рынке, где месячные ставки NDF находятся в районе 2,5%, стоит ожидать довольно высокого спроса на бумаги данного выпуска.