Внутренний рынок

Покупателей стало больше

На российском рынке вчера доминировали покупатели. Они на 20-30% увеличили торговый оборот биржевой сессии. В среднем, российские облигации стали на 0.1-0.15 п.п. дороже, но едва ли сейчас можно говорить о четком понижательном тренде в отношении котировок.

Трансконтейнер дает 40-50 б.п. к вторичному рынку

На рынке присутствует один бонд Трансконтейнера, который имеет стабильный спрэд к кривой РЖД в размере 50-60 б.п. В настоящее время подходит к концу маркетинг облигаций Трансконтейнер-2 с дюрацией 3.3 года и финальным ориентиром по купону в размере 8.85%, что соответствует доходности 9.05% и премии 90-100 б.п. к кривой РЖД, то есть фактически Трансконтейнер предоставляет дополнительные 40-50 б.п. премии к вторичному рынку. Напомним, что Трансконтейнер имеет кредитные рейтинги от Fitch и Moody's на уровне BB+ и Ba2 соответственно.

Алроса начинает рефинансироваться на публичном рынке

Сегодня стало известно, что Алроса начала собирать заявки на размещение трех- и пятилетних рублевых облигаций на общую сумму 15 млрд руб. Предварительные ориентиры по доходности выглядят следующим образом: YTP 8.51-9.04% - для 3-летних бумаг и YTM 9.04-9.58% - для 5-летних бумаг.

Мы находим их откровенно непривлекательными для эмитента с рейтингом уровня В+. Заметим, что данный уровень обеспечивается за счет квазисуверенного статуса компании, а, например, по мнению Fitch, оценка характеристик собственной кредитоспособности компании после недавнего повышения описывается рейтингом на уровне всего ССС+, и бизнес-профиль характеризуется как откровенно слабый.

Мы положительно оцениваем работу нового менеджмента по разгрузке алмазной монополии от внушительного долгового бремени. Но, тем не менее, кредитные метрики алмазной компании выглядят крайне слабо. Так, на конец 2009 г. при выручке $2.2 млрд компания имеет $3.8 млрд долга, свыше $3.0 млрд которого приходится на короткую часть, постоянно требующую рефинансирования. Компания не раскрывает финансовые результаты по МСФО за 2009 г., но по нашим оценкам, совокупный долг более чем в 10 раз превышает EBITDA компании, а ее процентные выплаты (более 16 млрд руб. за период, если судить по РСБУ) «съедают» всю величину EBITDA.

На наш взгляд, Алроса не слишком обоснованно пытается занять на одних и тех же ценовых уровнях, что и компании с рейтингом категории ВВ/ВВ+, причем без необходимой сейчас премии над вторичным рынком (см. например комментарий по Трансконтейнеру выше) и всего на 80-100 б.п. выше по доходности, чем торгуется евробонд Alrosa’ 14. По нашим оценкам, справедливая доходность Алросы на рублевом рынке должна быть как минимум на 50-70 б.п. выше верхних границ текущих ориентиров, то есть не ниже 9.50-9.70% для 3-летних бумаг и не ниже 10.20-10.50% - для 5-летних. Учитывая текущую конъюнктуру на рынках, то также необходимой может стать и дополнительная (к описанной выше) премия к вторичному рынку.

Глобальные рынки

Великобритания: предупреждение от Fitch

Вчера рейтинговое агентство Fitch предупредило Великобританию о том, что перед ней стоит «внушительный финансовый вызов», а бюджет, утвержденный прежним правительством в апреле 2010 г., подразумевает недостаточно быстрые темпы сокращения дефицита. Высший кредитный рейтинг Великобритании AAA пока остается на том же уровне, однако темпы роста государственной задолженности превосходят соответствующие показатели других государств той же категории, что вызывает у Fitch опасения. В то же время Fitch отметило сильную систему госучреждений, гибкую экономику и финансовую устойчивость Великобритании. Выступление агентства Fitch нельзя назвать сюрпризом. О необходимости более глубокой по сравнению с планами предыдущего правительства фискальной коррекции премьер-министр Великобритании Дэвид Кэмерон заявлял ранее. Новое правительство, пришедшее к власти в мае, уже объявило о мерах по сокращению расходов на €7.3 млрд в 2010 г. Более детальный план бюджетного сокращения будет опубликован 22 июня.

Болгария: коррекция статистики

Пересмотр бюджетной статистики европейских стран продолжается. Вчера под подозрение о фальсификации данных попала Болгария. Евросоюз объявил о своих сомнениях относительно правдивости бюджетных данных страны, в связи с чем в Софию планируется отправить соответствующую комиссию для проведения аудита.

Поводом для проверки бюджетных показателей Болгарии послужило апрельское заявление властей страны о том, что показатели бюджетного дефицита пересмотрены и составляют на самом деле не 1.9% ВВП, а почти вдвое выше – 3.7% ВВП, что уже превышает допустимый порог для стран ЕС. Общий суверенный долг Болгарии не велик: согласно официальным данным, суверенный долг в конце 2009 г. был равен 14.8% ВВП, среди стран ЕС ниже только у Люксембурга и Эстонии – 14.5% и 7.2%.

ЕС: конец бюджетным махинациям!

Министры финансов стран Евросоюза решили начать борьбу с некорректной статистикой, предоставляемой некоторыми европейскими странами, и согласовали проект о предоставлении европейскому статистическому агентству Eurostat более широких полномочий. Эти полномочия должны позволить агентству более тщательно контролировать качество предоставляемых правительствами европейских государств данных по бюджетному дефициту и государственной задолженности в тех случаях, когда они вызывают подозрения.

Теперь проект должен быть одобрен Европейским парламентом, после чего будет принят на следующей встрече министров финансов ЕС.

США: к 2015 г. госдолг превысит ВВП

Пока вся Европа занята сокращением уже имеющихся государственных долгов, США продолжают наращивать суверенный долг, пытаясь «раскачать» экономику, демонстрирующую время от времени слабые признаки восстановления. Четвертого июня мы уже писали о докладе Министерства финансов США Конгрессу, в котором объявлено о том, что значение внешнего долга США сейчас приближается к своей верхней допустимой планке в $14.3 трлн.

Согласно прогнозам, содержащимся в докладе, государственный долг США к концу этого года возрастет до $13.6 трлн, а к 2015 г. достигнет $19.6 трлн, соотношение госдолга к ВВП, соответственно, вырастет с 93% до 102%.

Меры экономического стимулирования, с одной стороны, в краткосрочной перспективе способствуют росту ВВП, а с другой, ведут к наращиванию госдолга, обслуживать который со временем становится все труднее, что, в свою очередь, ведет к замедлению роста экономики. Возможно, Соединенным Штатам стоит брать пример с европейских стран, задуматься о мерах сокращения госрасходов и не рассчитывать на взрывной рост экономики.

О трудностях снижения дефицита бюджета

Вчера несколько миллионов госслужащих Испании приняли участие во всеобщей однодневной забастовке. Поводом для масштабных протестов послужил указ правительства о сокращении заработной платы госслужащим на 5%, начиная с июня, а также о замораживании их зарплат в 2011 году. По словам руководителей двух ведущих профсоюзов, эти меры «несправедливы и направлены против экономики».

МТС не теряет надежды

Телекоммуникационная компания МТС не оставила идею занять на внешнем долговом рынке. Вчера ее вице-президент по финансам и экономике, посетовав на волатильность, пообещал, что компания до середины июня постарается определиться с целесообразностью размещения выпуска евробондов.

МТС уже пыталась разместить евробонды в мае, но была вынуждена объявить о переносе срока размещения на неопределенное время из-за ухудшения ситуации на рынке. Компания ориентировала инвесторов на 8.5-9.0% годовых, а объем займа предполагался порядка $1 млрд. С рублевыми заимствованиями, которые могли бы стать альтернативой евробондам, компания пока не спешит.

Статистика: опять без США

Как и понедельник, вчерашний день прошел без выхода важной статистики по Соединенным Штатам. В Европе самыми важными вчера стали данные об апрельском торговом балансе Германии и росте промышленного производства Германии. Более важный показатель, объем промышленного производства, превзошел прогнозы аналитиков, оказав тем самым поддержку рынкам.

Профицит торгового баланса Германии с учетом сезонности в апреле 2010 г. вырос с €13.0 млрд до €13.1 млрд, недотянув до ожидаемых €14 млрд. Экспорт в апреле уменьшился на 5.9% до €74.3 млрд. Импорт сократился сильнее - на 7.3% до €61.2 млрд.. По консенсус- прогнозу, ожидалось, что экспорт снизился на 2.6%, а импорт - на 3.3%. Как видим, торговая активность Германии в целом оказалась слабее ожиданий, однако значение экспорта в профиците торгового баланса росло уже в апреле. Майский обвал евро должен еще сильнее увеличить этот разрыв.

Второй показатель, объем промышленного производства, в Германии в апреле вырос на 0.9% против прогнозных 0.7%. Росту промышленного производства, также как и профициту торгового баланса, поспособствовали долговые проблемы стран-соседей по еврозоне, ослабившие евро, увеличив тем самым спрос на экспорт из Германии.

Сегодня, помимо традиционных для среды данных о запасах нефти, после закрытия российских рынков в США состоится публикация «Бежевой книги» – публикуемого восемь раз в год экономического обзора ФРС, в котором собраны данные отчетов двенадцати Федеральных резервных банков. Обычно обзор воспринимается как индикатор дальнейших действий ФРС (конечно, первый вопрос, что будет со ставкой).

Скромный рост в российских евробондах

Небольшая передышка на глобальных рынках остановила распродажи российских еврооблигаций: вчера котировки большинства бумаг или остались на уровне закрытия понедельника, или немного потеряли в доходности. Однако говорить о полноценном отскоке не приходится, так как любая негативная новость из Европы или США сейчас может спровоцировать очередную волну отвращения к рискам и вызвать распродажи российских евробондов.

Суверенные бумаги вчера опять не продемонстрировали значительной динамики, закрывшись вблизи отметок понедельника. Спрэд Russia’ 30 - UST’ 10 остается на уровне 240 – 250 б.п.

Корпоративные новости

Автомобильный рынок растет второй месяц подряд

Вчера АЕВ подвело майские итоги продаж автомобилей на российском рынке. По данным агентства, в прошлом месяце в России было продано 157.4 тыс. автомобилей. За первые пять месяцев 2010 г. на российском рынке было реализовано 613.3 тыс. автомобилей. В мае темпы роста продаж достигли 31%, за пять месяцев отставание от аналогичного уровня прошлого года составило 5% год-к-году.

Как и в апреле, рынок показал сильные результаты, отразившие сохраняющееся восстановление. Важным моментом является также то, что, несмотря на традиционный сезонный спад активности на автомобильном рынке, майское снижение относительно апреля составило лишь 3.6%. Скорее всего, сглаживание сезонности произошло на фоне образованных в автосалонах очередей на новые автомобили.

Сильные производственные показатели по итогам месяца продемонстрировали и российские производители. За исключением легкового сегмента Группы ГАЗ в мае продажи автомобилей Sollers, АвтоВАЗа и ГАЗа выросли более чем на 30%.

Мы полагаем, что новость позитивна для облигаций российских автопроизводителей, улучшению положения которых помимо помощи со стороны государства уже в краткосрочном периоде сможет способствовать восстановление рынка. Мы обращаем внимание инвесторов, прежде всего, на бонды Sollers и Рольфа (см. более подробно обзор долговых рынков от 8 июня).

Отчетность МТС за 1 кв. 2010 г. Нейтральна

Вчера МТС опубликовала финансовую отчетность по стандартам US GAAP за 1 кв. 2010 года.

• Выручка оператора снизилась почти на 30% кв-к-кв (+44.5% год-к-году) до $2.61 млрд, что, главным образом, обусловлено влиянием сезонных факторов. EBITDA составила $1.15 млрд, также показав отрицательную динамику по сравнению с результатами предыдущего квартала (-25% кв-к-кв, +38.8% г-к-г), что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 44.1% против 46% годом ранее.

• Денежные потоки также сократились более чем на 30% по отношению к 4 кв. 2009 г. (+27% год-к-году)

• Ситуация с долгом остается стабильной: после консолидации результатов Комстара в отчетности за 3 кв. 2009 г. совокупный долг не демонстрирует существенного роста. Кроме того, МТС удалось сгенерировать на счетах внушительный объем ликвидных средств (более $2.2 млрд), что практически полностью покрывает весь короткий долг компании. Благодаря этому соотношение Чистый долг / EBITDA остаются на невысоком уровне 1.2х.

• На конференц-колле менеджмент МТС подтвердил свои прогнозы по выручке (+7- 9%), рентабельности (43-45%) и Capex (22-24% выручки) на 2010 год. Компания также ожидает увеличения активности абонентов на Украине по мере восстановления экономики и дальнейшего роста доходов от мобильного Интернета и контент-услуг.

На рынке присутствуют как рублевые облигации МТС, так и евробонды, которые оцениваются рынком справедливо и для спекулятивных целей не слишком интересны. На рублевом рынке интересной идеей остается слишком большой спрэд между бумагами МТС и Системы, который сейчас составляет около 100 б.п. На наш взгляд, показатель должен составлять не более 40-50 б.п.

На рынке евробондов сейчас присутствует два выпуска, один из которых компании предстоит погасить в октябре текущего года. В конце мая МТС собиралась размещать новые евробонды объемом $1 млрд при первоначальном ориентире по купону 8.5–9.0%, но позже изменила планы по размещению. Вчера менеджмент компании сообщил, что окончательно решит вопрос о новом выпуске до конца июня.

В текущих напряженных рыночных условиях самый длинный евробонд среди всех бумаг телекомов (а МТС говорила раньше о 10-летней бумаге) должен будет предложить существенную премию к рынку, что может вылиться в размещение по верхней границе диапазона. Хотя МТС не сообщала о своих планах по размещению рублевых облигаций, внутренний рынок для нее выглядит более предпочтительным, и занять на нем у компании, скорее всего, получится дешевле.

АИЖК – итоги 2009 г. по МСФО удовлетворительные, облигации интересны

Вчера АИЖК представила свои результаты за 2009 г. по МСФО. Прибыль компании составила 3.7 млрд руб, против убытка в 116 млн руб. годом ранее.

• Большая часть доходов АИЖК была сформирована за счет доходов по закладным (около 60%) и доходов по вкладам в банки (около 40%), что позволило увеличить чистый процентный доход более чем в три раза по сравнению с предыдущим годом.

• Отчисления в резервы выросли во втором полугодии на 38%, а по итогам всего года АИЖК отправила в резервы более 5.1 млрд. руб.. По итогам 2009 г. АИЖК сформировала резервы в объеме 6.65 млрд руб. (7.7% от кредитного портфеля).

• Ликвидность компании на конец 2009 г. оставалась на очень высоком уровне, благодаря поддержке государства в конце 2008 г. Денежные средства и эквиваленты составили порядка 40% от структуры баланса.

• Портфель закладных за 2009 г. увеличился почти на 25% до 99.2 млрд руб.

• Качество кредитного портфеля ухудшилось в 2009 году. Уровень NPL вырос с 8.8% до 11.9% от совокупного портфеля закладных. Стоит отметить, что этот показатель снизился во втором полугодии с 13.8% за счет как сокращения объема просроченных долгов, так и роста портфеля закладных. Пока у нас нет полного понимания, за счет чего произошло снижение объема просроченной задолженности во втором полугодии 2009 г., и мы надеемся получить его у представителей компании в ходе сегодняшней телеконференции.

В настоящее время кривая доходности облигаций АИЖК находится на 50-100 б.п. выше кривой облигаций других госкомпаний – Газпрома и РЖД и на 200- 250 б.п. выше кривой ОФЗ. Мы считаем, эту премию несправедливой, учитывая госгарантии на сумму номинала по всем выпускам АИЖК и высокую ликвидность самой компании.