22 апреля 2010 года начнется размещение выпуска облигаций ООО «Мой Банк» (г.Москва) серии 05 объемом 5 млрд руб. (к размещению планируется не более 3 млрд руб.). Срок обращения - 5 лет, оферта – 1 год. Ориентир Организатора по доходности – 13- 14% годовых, что соответствует купону 12,6-13,5%.

28 апреля 2010 года (синдикат закрывается 27 апреля) планируется размещение биржевых облигаций ОАО «Первобанк» (г.Самара) серии БО-01 объемом 1,5 млрд руб. Срок обращения – 3 года, оферта – 1 год. Ориентир по доходности – 10,25-10,77%, что соответствую купону 10-10,5% годовых.

Отметим, что облигации обоих банков имеют все шансы войти в Ломбардный список, что должно позволить рассматривать их как инструмент управления ликвидностью.

Несмотря на более низкую доходность, выпуск Первобанка кажется нам более интересным по соотношению риск/доходность, принимая во внимание его акционерную структуру, больший размер активов и их более высокое качество. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в выпуске в пределах предлагаемого диапазона: спрэд к бумагам Татфондбанка порядка 50-100 б.п. и к кривой частных банков «ТОП-30» – 250-300 б.п.

Позиции в рейтингах и рэнкингах

Оба эмитента предлагают инвесторам одинаковые рейтинги, предложенные агентством Moody’s – В3/Стабильный – наравне с КБ Восточный, Банком Ренессанс Капитал, СБ-Банком и ПЧРБ. Однако мы обращаем внимание, что из перечисленных кредитных организаций может «похвастаться» ликвидными выпусками лишь Ренессанс, однако он относится к розничным банкам и проводить сравнение с ним неверно.

Несмотря на схожесть в рейтингах, финансовые показатели остальных кредитных организаций заметно разнятся, как по величине, так и по качественным составляющим. Ниже это будет хорошо видно на примере Первобанка и «Мой Банк».

Для дальнейшего позиционирования выпусков мы предлагаем ориентироваться на кредитное качество и выпуски Татфондбанка, хотя обороты по ним тоже невелики, однако, на наш взгляд, могут служить индикатором оценки риска банка, не входящего в ТОП-30 по активам. Последние демонстрирую заметно большее оживление в торгах, что должны принимать в расчет инвесторы, рассматривающие возможность участия в займах.

Акционерная структура

Поскольку оба банка не обладают столь масштабным бизнесом по сравнению с крупными частными банками, то заметно большее значение начинает приобретать аффилированность с крупными организациями и возможность поддержки со стороны акционеров В данном случае Первобанк имеет заметное преимущество за счет своей связи через акционера с НОВАТЭКом, крупной газовой компанией с выручкой за 2009 год порядка 90 млрд руб. и активами превышающими 130 млрд руб. В 2009 году банком был получен субординированный депозит от акционера на сумму 725 млн руб., что позволило ему также пополнить капитал на ту же сумму за счет средств ВЭБа.

Поддержка «Мой Банк», на наш взгляд, заметно меньше и выражается поручительством акционера до августа 2011 года по обязательствам банка личным имуществом (осенью 2008 года Forbes оценивал состояние Г.Фетисова в 750 млн долл.), однако у нас вызывают некоторое сомнение юридические аспекты данного вопроса. В качестве дополнительного риска мы рассматриваем вышедшую новость о создании с участием «Мой Банк» инвестиционно-банковской группы, ориентированной на Китай, которая будет включать в себя работу на рынке ценных бумаг, доверительное управление, консультирование по сделкам M&A, прямые инвестиции. На наш взгляд, это повышает операционные риски «Мой Банк». Напомним, что он уже входит в группу, которую помимо него образуют две его «дочки»: Мой Банк.Ипотека (СанктПетербург) и Мой Банк.Новосибирск (Новосибирская область). На головной банк приходится порядка 80% активов группы. Не имея возможности консолидировать данные на 1 апреля всей группы, далее мы будем ориентироваться исключительно на «Мой Банк», тем более, что это не приведет к существенному перераспределению сил между сравниваемыми эмитентами.

Показатель уровня достаточности капитала у Первобанка заметно выше - 20,3% против 13,7% у «Мой Банк», что также дает ему дополнительный «плюс».

Показатель Н1 Татфондбанка имеет промежуточное значение – 15,9%, однако его неоспоримым преимуществом является участие (более 30%) Республики Татарстан в капитале.

Финансовые показатели

Оба банка составляют отчетность по МСФО, однако по итогам деятельности в 2009 году она еще отсутствует, поэтому мы ориентируемся на РСБУ (101 форма) на 1 апреля 2010 года.

Сопоставляя финансовые показатели Первобанка и «Мой Банк», сразу обращаем внимание, что самарский банк заметно крупнее: его нетто-активы, по нашим подсчетам, на 1 апреля 2010 года составили около 31 млрд руб. против 17 млрд руб. у «Мой Банк», кредитный портфель (gross) – 19 млрд руб. против 7 млрд руб. Еще раз напоминаем, что мы, с точки зрения «Мой Банк», рассматриваем исключительно финансовые показатели головной организации, поскольку не имеем возможности их консолидировать на 1 апреля 2010 года. Однако поскольку совокупные активы дочерних банков составляют порядка 3,5 млрд руб. (на 1 января 2010 года), то это существенно не изменит расстановку сил между двумя эмитентами.

Структура фондирования у обоих банков схожа: около 53% пассивов формируют средства клиентов, причем основная часть приходится на депозиты физлиц. Доля выпущенных ценных бумаг (векселя и облигации) существенна – 18-19%. В качестве негативного момента отметим сохраняющуюся у Первобанка задолженность перед ЦБ в объеме 1 млрд руб. (3,2% пассивов), в то время как у «Мой Банк» она значительно скромнее – всего 140 млн руб. (0,8%).

А вот качество активов и эмитентов заметно разнится: уровень просроченной задолженности по РСБУ у Первобанка составляет 9,4% и покрыта резервами с коэффициентом 1,3х, у «Мой Банк» ситуация заметно хуже – 14,1% и 0,5х соответственно.

Для обоих банков характерно наличие существенного объема операций с ценными бумагами – более 30% валюты баланса (12 млрд руб. у Первобанка и 5 млрд руб. – у «Мой Банк»), представляющие собой вложения в долговые обязательство компаний и финансовых организаций. Отметим также, что у самарского банка на балансе числятся обязательства РФ и ее субъектов в объеме около 2 млрд руб., что мы рассматриваем как высоконадежный актив. При этом у московского – они практически отсутствуют.

В части нормативных показателей, Первобанк по коэффициентам мгновенной и текущей ликвидности идет впереди: 30,2% и 105% при минимально допустимых значениях, контролируемых ЦБ, 15% и 50% соответственно, против 21% и 57,8% у «Мой Банк». С точки зрения долгосрочной ликвидности ситуация иная – 61,6% против 35,7% при максимально возможном значении 120%. По соотношению срочности активов и пассивов мы преимущество также оставим за самарским банком.

При этом текущий год для «Мой Банк» будет заметно более напряженным – ему предстоит исполнить обязательства по облигационным займам в объеме 2,5 млрд руб. (оферта в августе на сумму 1,5 млрд руб. и погашение в декабре – 1 млрд руб.). У Первобанка ситуация несколько проще – ему только нужно пройти оферту в июле 2010 года по единственному обращающемуся займу номиналом 1,5 млрд руб., при этом еще раз напомним, что самарский банк заметно крупнее. В качестве источников погашения можно рассматривать вышеобозначенный портфель ценных бумаг, а также средства, размещенные на МБК и корсчетах ЦБ (Первобанк – 532 млн руб. и «Мой Банк» - 1,57 млрд руб.). Кроме того, объем кредитов срочностью до 1 года в портфеле Первобанка и «Мой Банк» составляет 5,2 и 3,4 млрд руб. соответственно. Таким образом, в обоих случаях риски неисполнения банками своих обязательств малы.

Позиционирование

В настоящее время оба эмитента уже представлены на рынке облигаций, однако, как мы уже говорили, торги с ними проходят при низких оборотах. Однако даже редкие сделки отражают факт наличия премии бумаг «Мой Банк» к Первобанку, что, как мы уже убедились выше, справедливо отражает различия в кредитном качестве обоих банков.

Напомним, что Первобанк предложил рынку диапазон доходности 10,25-10,77%, что предполагает спрэд к бумагам Татфондбанка порядка 50-100 б.п. и к кривой частных банков «ТОП-30» – 250-300 б.п. На наш взгляд, ориентир организатора вполне соответствует кредитному качеству банка, и мы не рекомендуем снижать предложенный ориентир. С другой стороны, вполне показательно прошло размещение МКБ-08, доходность которого по итогам конкурса к полуторагодовой оферте установилась 9,94% годовых при первоначальном ориентире 10,5-10,8% годовых. Ажиотаж на рынке ценных бумаг и малый объем альтернативного предложения подталкивают инвесторам к более активному участию в рисковых выпусках, так что мы не исключаем размещения по нижней границе обозначенного диапазона

Облигации «Мой Банк», на наш взгляд, могут быть интересны инвесторам, склонным к рискам: безусловно привлекательная доходность определяется более слабым кредитным профилем банка и бумага, по нашему мнению, найдет свой спрос на «разогретом» рынке. Мы не исключаем, что размещение пройдет по нижней границе ориентира – 13-13,5% годовых.

Тем не менее, несмотря на более низкую доходность, выпуск Первобанка кажется нам более интересным по соотношению риск/доходность, принимая во внимание его акционерную структуру, больший размер активов и их более высокое качество.