Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Первичное предложение: ВымпелКом – альтернативы уместны?


[13.10.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Первичное предложение: ВымпелКом – альтернативы уместны?

На прошлой неделе ВымпелКом (ВК) открыл книгу заявок на участие в размещении нового выпуска облигаций объемом 10 млрд руб, закрытие которой должно состоятся 15 октября. На этом Оператор не остановился и в понедельник расширил свое предложение еще на 10 млрд руб. Решение размещать бумаги было вполне ожидаемым и логичным на фоне новости о крупномасштабной сделке по покупке компании Weather Investment, в результате которой ВК примет международный масштаб и будет замыкать пятерку глобальных операторов. Подробности сделки смотрите в нашем комментарии. Напомним, что помимо глобального формата Компания получит и глобальные долги, в том числе Net Debt вырастет с 4 млрд долл. у российско-украинского VimpelCom до 19,4 млрд долл. у объединенного оператора. В рамках сделки предстоит дополнительно к этой сумме привлечь 2-2,5 млрд долл., в результате чего соотношение Net Debt/EBITDA вырастет с 0,8х до 2,3-2,5х. Возникает вопрос - есть ли у корпоратов второго эшелона схожие значения? Мы проанализировали довольно широкий список эмитентов, среди которых МТС, АФК «СИСТЕМА», Х5, НКНХ, Аэрофлот, ТрансКонтейнер и пр. Однако нашли всего лишь несколько имен, в частности Евраз, Башнефть, Мечел, которые предлагают все-таки бОльшую доходность или более комфортный срок дюрации. Вполне логично задать вопрос: достаточна ли премия нового бонда в условиях возникающих рисков роста долговой нагрузки, а также возможного снижения рейтинга? Последнее вероятно, особенно учитывая, что долговая нагрузка у МТС (S&P «BB», Moody’s «Ва2», Fitch «ВВ+») все-таки ниже, а масштаб бизнеса не является превалирующим над долговой нагрузкой фактором. Предложенная доходность в диапазоне 9,2-9,7% предлагает премию к кривой ОФЗ порядка 240 – 290 б.п. Для сравнения, существующие внутренние бонды ВК мало подходят вследствие их низкой ликвидности, однако бонд МТС-3, который более ликвиден формирует премию к кривой в 110 б.п. Учитывая значительную разницу, на первый взгляд, доходность нового выпуска смотрится более чем привлекательно и, конечно, отчасти формирует некий запас на ухудшение финансовых метрик. Однако мы считаем, что все-таки риски сделки могут быть довольно масштабными, представляя из себя некий айсберг, из которого инвесторам и, возможно, Эмитенту видна только верхушка. Здесь мы отмечаем риски отчуждения Алжирского оператора (Djezzy), о планах на национализацию которого продолжает заявлять Правительство страны. При этом нас настораживают убытки, которые возможны в случае продажи ВК своего пакета Алжиру. Стоит также напомнить, что Djezzy, как мы поняли, приносит порядка 50% в консолидированные показатель EBITDA Orascom. Получается, что Алжирский оператор показывает неплохую маржинальность, и в случае исключения его из сделки долговая нагрузка может вырасти сильнее. Еще одним рисковым моментом является тот факт, что в случае сделки, у компаний, входящих в состав нового ВК, а их, как мы понимаем, учитывая региональную диверсификацию Orascom, порядка 9, могут наступать ковенантные события, вследствие изменения акционерной структуры. Безусловно, все отмеченное выше является возможными событиями и мы, конечно, учитываем масштаб и глобальный формат нового ВымпелКома, однако и рисков в сделке, по нашему мнению, довольно много.

Мы рассмотрели возможные альтернативы вложению в бумаги ВымпелКома на первичном рынке:

• Первичное предложение от других эмитентов.

• Бумаги на вторичном рынке с дюрацией от 4 лет.

• Бумаги Эмитента на рынке евробондов.

Первичное предложение

Сейчас в списке компаний, заявивших о своем размещении, присутствуют: ВЭБ (S&P «BBB», Moody’s «Ваa1» , Fitch «ВВB»), ВБД (S&P:«BB-», Moody’s «Ba3»), ТМК (S&P «B», Moody’s «B1»). Альтернативу бумагам ВК, по нашему мнению, может составить выпуск ВБД. Бумаги ВЭБа подходят для консервативных инвесторов и, вероятно, станут, прежде всего, инструментом для управления ликвидностью вследствие незначительного дисконта в ЦБ на операции прямого РЕПО. ТМК предлагает неплохой диапазон доходности в 9,62-10,02% сроком на три года. Однако здесь необходимо учитывать разницу в рейтингах с ВК в три ступени, а также долговую нагрузку выше 3х. У ВБД довольно короткая дюрация – 2 года с диапазоном доходности 7,64-7,90%, что формирует премию к кривой ОФЗ 190-220 б.п. Таким образом, здесь ВымпелКом оказался щедрее, предлагая премию к кривой 240-290 б.п. Однако причиной для инвестирования в бумаги ВБД и ТМК может стать прежде всего короткая дюрация, чем не могут похвастаться пятилетние бонды ВК.

Бумаги на вторичном рынке с дюрацией от 4 лет

Здесь выбор следующий: МТС-2 (S&P «BB», Moody’s «Ва2», Fitch «ВВ+»), Мечел -13,14 (Moody’s «B1»), Алроса-20 (S&P «B+», Moody’s «Ba3», Fitch «В+»), РЖД-11 (S&P «BBB», Moody’s «Ваa1», Fitch «ВВB»), МДМ-8 (S&P «B+», Moody’s «Ba2», Fitch «ВВ»), АИЖК-10 (S&P «ВВВ-», Moody’s «Ваa1»). При этом, отметим, что не все бумаги из списка характеризуются приемлемой ликвидностью, что ограничивает возможность выбора. Достойной заменой первичному предложению ВК может стать бумага АИЖК-10, средневзвешанная доходность которой за последний месяц составила 8,3% годовых. Разница с ВК вполне логична, учитывая рейтинг на уровне «BBB» от S&P и государственное участие в капитале, а также активное фондирование со стороны государства более чем справедливо. Еще одним ориентиром на этом отрезке дюрации мог быть бонд МТС-2. Однако в рамках оферты большая часть выпуска была выкуплена, и на сегодняшний день сделки по бумаге практически отсутствуют. Более высокие уровни доходности могут предложить два займа Мечела, однако, по нашему мнению, объединенный ВымпелКом все-таки несет меньшие риски, в том числе в части уровня долговой нагрузки. Так, по итогам полугодия метрика Мечела Debt/EBITDA находилась на отметке около 5х. Бонды Мечел 13 и 14 серий показывали доходность в последнее время в диапазоне 10-10,2%. На их фоне предложение от ВК становится более привлекательным особенно учитывая разницу в рейтингах, даже в случае возможного понижения рейтинга для ВК. В целом вложения на вторичном рынке могут быть интересны в основном игрокам с небольшими объемами, а участникам, готовым инвестировать «по-крупному», первичный рынок предлагает больше возможностей.

Бумаги Эмитента на рынке евробондов

На внутреннем долговом рынке оба выпуска Компании характеризуются умеренной ликвидностью. Вследствие этого, мы обратили внимание на рынок евробондов. Здесь ликвидность бумаг выше и спрэды значительно шире. Так VimpleCom-16 при доходности в 5,96% формирует спрэд порядка 500 б.п., а с учетом NDF мог показать доходность на внутреннем рынке около 12%. Таким образом, бумаги Эмитента на европейских площадках выглядят вполне привлекательно, однако такое вложение для инвесторов преимущественно с рублевым фондированием все-таки ограничено.

Резюмируя, мы считаем, что на сегодняшний день альтернатив первичному предложению от ВымпелКома довольно немного. Здесь, прежде всего, ключевым моментом является доходность, предложенная Компанией, которая, по нашему мнению, отчасти нивелирует возникающие риски при сделке по покупке Weather Investment и формирования глобального масштаба, что частично защищает инвесторов от отрицательной переоценки в случае негативных новостей. Вместе с тем, длинная дюрация выпуска вполне может осложнить решение об инвестировании в бумаги ВымпелКома. Еще одним моментом, являющимся «камнем преткновения» для участия в сделке могут быть риски, которые, как мы писали в обзоре, довольно сложно оценить на сегодняшний момент. Вследствие этого мы рекомендуем инвесторам, принимающим эти риски, не выходить за нижнюю границу обозначенного диапазона.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: