Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Отрицательные переоценки остаются преобладающей характеристикой локального долгового рынка


[03.05.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Для инвесторов на глобальных площадках за вчерашний день прибавилось поводов для пессимизма, чему в значительной мере  «способствовали» макроданные из Европы, а также отсутствие каких-либо конструктивных решений по итогам очередной встречи министров финансов стран ЕС. Американской статистике оказалось не под силу «скорректировать» укрепляющийся в отношении рисковых активов негативный настрой.

Вчерашний новостной поток ощутимо способствовал тому, чтобы пессимизм в отношении рисковых активов инвесторов на глобальных площадках только укреплялся. Помимо плотного потока очень слабых отчетов из Европы по PMI, а также разочаровывающего отчета по безработице в ЕС, отразившего рост в марте до 10,9% (в феврале 10,8%), беспокойства в отношении «отодвигающегося» периода финансовой стабильности в Еврозоне добавило отсутствие каких-либо конструктивных решений по итогам очередной встречи министров финансов стран ЕС – договоренность об ужесточении требований к капиталу банков не была достигнута. Запланировано продолжить  обсуждение данного вопроса в ходе своей следующей встречи, намеченной на 15 мая, но кроме разочарований этот факт пока ничего не доставил инвесторам.

Американской статистике – отчету от ADP, демонстрирующему, что в апреле было создано 119 тыс. рабочих мест против пересмотренного до 201 тыс. мартовского показателя, а также прогноза в 170 тыс. рабочих мест – оказалось не под силу препятствовать очередным попыткам «бегства в качество».

Так, весомым оставался спрос на «защитные» инструменты, как европейские, так и американские. Доходность госбумаг Германии серьезно скорретировалась вниз (по 10-летним – до 1,61% (-5 б.п.)), тогда как более рискованные итальянские и испанские на этой же дюрации прибавили по итогам дня 3 и 7 б.п. до 5,53% и 5,82% соответственно.

Спрос на UST сдвинул доходность 10-летних бумаг до отметки 1,93% годовых.

Что касается вчерашних аукционов по португальским векселям, то преобладающие на них настроения полностью укладывались в «традицию» предыдущих размещений «периферийных стран»:  доходность была выше, чем на предыдущем аналогичном аукционе в марте, но спрос имел место, что, вероятно, и поддерживало вторичный рынок от более ощутимого обвала. При этом доходности португальских бумаг по большей части оставались на уровнях, близких понедельнику.

Отдельно отметим, что фактор повышения агентством S&P рейтинга Греции до «ССС» с «SD» (выборочный дефолт») не нашло какого-то ощутимого резонанса – это полностью соответствовало ожиданиям рынка и планам агентства, как только процесс реструктуризации долга будет завершен.

Международный валютный рынок вчера испытал очередное потрясение. Европейские площадки, открывшиеся после празднования первого мая, довольно резко отреагировали на опубликованный блок статистки об окончательных индексах деловой активности в производственном секторе как стран отдельных стран ЕС, так и региона в целом. Следует отметить, что представленные накануне предварительные данные выглядели не столь удручающими. Кроме того, в Германии был зафиксирован рост уровня безработицы с 6,7% до 6,8%. Уже к средине дня пара EUR/USD достигла значения 1,314х, хотя еще при открытии находилась у 1,322х. По итогам торгов пара EUR/USD достигла уровня 1,3153х.

Российские еврооблигации

Вчерашняя торговая сессия в российских еврооблигациях отразила эффект отсутствия локальных игроков в течение длинных выходных. Ликвидные выпуски отметились значительным ростом, хотя во второй половине дня активизировались продавцы.

Результаты вчерашних торгов во многом отражают эффект длинных выходных локальных игроков на фоне полноценной рабочей недели на внешних площадках. Фактически при отсутствии ликвидности появление спроса со стороны покупателей-нерезидентов стало драйвером серьезного ценового роста.

Так, в суверенном сегменте котировки Russia-30 продвинулись вверх до 120,5% - 120,75% (YTM 3,90% – 3,86%), а по Russia-42 сделки внутри дня проходили выше 107% (YTM 5,16%), но к закрытию появление продавцов стало поводом для «возвращения» цен к отметке 106,75% (YTM 5,18%).

В негосударственных выпусках в центре спроса были бумаги Sberbank-22, VTB-17 - здесь рост котировок составлял 1% и 0,75% соответственно. Длинные выпуски ВымпелКома прибавили в цене 0,5% - 0,75%, длинные бумаги Газпрома подорожали на 0,75% - 1%. Покупателям были интересны также бонды Северстали и Евраза – их котировки прибавили 0,25% - 0,5%.

Вместе с тем, по итогам дня уровень ценового роста несколько ослаб – к вечеру активизировались продавцы, но это не особо мешало достаточно активному закрытию имеющихся «коротких позиций».

Рублевые облигации

В рублевом сегменте первые торги мая проходили без какого-либо позитива и при весьма ограниченной торговой активности. Отрицательные переоценки остаются преобладающей характеристикой локального рынка.

Первые майские торги характеризовались весьма ограниченной торговой активностью, однако преобладающий пессимизм был очевиден.

В сегменте ОФЗ снижение котировок, затронувшее преимущественно выпуски с дюрацией от 3 до 5 лет, варьировалось в диапазоне 10-25 б.п.

В корпоративном сегменте торги также складывались без какого-либо позитива. И хотя отдельные выпуски (МТС-4, Росбанк-БО3, ФСК-15, Севсталь-БО2, ЛокоБанк-БО1) смогли «отличиться» положительными переоценками в пределах 10-20 б.п., это выглядело как бросающееся в глаза исключение, не имеющее фундаментальной поддержки. В основной же массе выпуски на малых оборотах отражали поиск возможностей для фиксации прибыли. При среднем масштабе снижения котировок в диапазоне 20-60 б.п. наиболее ощутимо теряли в цене бумаги Алросы, Металлоинвеста, Татфондбанка, РСХБ.

Forex/Rates

Локальный валютный рынок вчера отыгрывал события, произошедшие за время первомайских выходных.

При открытии торгов национальная валюта продемонстрировала укрепление позиций. Стоимость бивалютной корзины при этом снизилась до значения 33,59 руб. Примечательно то, что в ходе торгов, несмотря на сильные потрясения международных валютных площадок, рубль по отношению к бивалютной корзине демонстрировал стабильность. Вместе с тем, на фоне резкого снижения пары EUR/USD можно было наблюдать повышенный спрос, проявляемый локальными участниками к доллару. Так, курс американской валюты по итогам дня составил 29,41 руб. Опубликованные данные о росте коммерческих запасов нефти в США понизили цену на «черное золото» до 118 долл. за барр., однако это случилось после закрытия российских площадок. Вместе с тем, сегодня все сырьевые валюты, включая рубль, испытали небольшое давление.

Ликвидность банковской системы начала понемногу восстанавливаться. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах увеличилась на 61,3 млрд руб. до 767,4 млрд руб. При этом вчера кредитным организациям предстояло вернуть Банку России 34,38 млрд руб. (сальдо от ранее проведенных операций прямого РЕПО). По всей видимости, вчера в банковскую систему поступило порядка 100 млрд руб. бюджетных средств, позволивших не только закрыть задолженность перед ЦБ, но и увеличить остатки на счетах. Ставки денежного рынка понемногу начали снижаться. Так, MosPrime o/n вчера составила 6,24%.

Наши ожидания

Для глобальных рынков сегодняшний день вновь насыщен новостями из Европы, где будет проходить очередное заседание ЕЦБ и сопровождающая его пресс-конференция М. Драги, от которой больше всего инвесторы ждут ясности по части политики регулятора и возможным «стимулирующим» мерам, чью актуальность подчеркивают слабые макроданные. Кроме того, в центре внимания отчеты об уровне деловой активности в сфере услуг в ЕС и недельные данные по безработице в США.

На российских площадках сегодняшние торги не обещают торговой активности в силу того, что сохраняется неопределенность преобладающих внешних настроений. При этом для рублевых бумаг дополнительным аспектом, ориентирующим на «защитную» стратегию, является довольно неуверенная позиция национальной валюты.

Локальный валютный рынок сегодня, по всей видимости, в первой половине дня будет удерживаться на занимаемых уровнях. Однако сильные изменения могут проявиться по мере поступления новостей с внешних площадок.

Главные новости

Связь-Банк: итоги деятельности за 2011 год

Финансовый результат банка вышел в область положительных значений. На наш взгляд, зависимость от единичных операций с крупными контрагентами сохраняется высокой.

Событие. Связь-Банк представил инвесторам отчетность за 2011 год по МСФО.

Комментарий. В 2011 году финансовый результат банка наконец-то вышел в область положительных значений: прибыль сложилась на уровне 0,4 млрд руб. против убытка в 0,1 млрд руб. в 2010 году и 71 млрд руб. в 2009 году.

После чистки баланса, проведенной совместно с ВЭБом во время санации, Связь-Банк активно наращивает кредитный портфель (gross), который за последний год вырос на 55% до 133 млрд руб. Напомним, 94% портфеля выдано после 1 января 2009 года. Основными направлениями кредитования сейчас являются производство (включая машиностроение) – 19%, электроэнергетика – 13%, торговля – 12%, телекоммуникации – 11%, на розничные кредиты приходится 11%. Банк не приводит данных по NPL, однако учитывая «молодость» кредитного портфеля и невысокий уровень резервов (5,2%), можно предположить, что качество портфеля остается высоким. При этом сохраняется и ощутимая концентрация по клиентам – на трех крупнейших приходится более 20% портфеля (27 млрд руб.), еще на 10 клиентов – 27% (36 млрд руб.).

Отметим также, что объем вложений в финансовые активы остается высоким – порядка 27% или 60 млрд руб., преимущественно это корпоративные облигации (63%) и ОФЗ (22%). В целом, ценные бумаги принесли банку более четверти процентных доходов.

Основу фондирования деятельности кредитной организации сейчас составляют средства клиентов – 65% пассивов (143 млрд руб.). При этом концентрация сохраняется и здесь – 56% привлеченных средств приходится на компании с госконтролем. С точки зрения фондирования от отдельных контрагентов – на одного клиента банка на конец отчетного периода приходилось более 25% средств (36,4 млрд руб.), еще на 10 клиентов – 40% (57,1 млрд руб.). Таким образом, бизнес банка, на наш взгляд, сейчас зависим от операций с конкретными контрагентами. Доля средств физлиц остается довольно скромной – 13,3 млрд руб. или 9,3%.

Задолженность банка перед ЦБ и Правительством на конец прошлого года ограничивалась 10,4 млрд руб. (менее 5% пассивов). Еще 25,5 млрд руб. (12% пассивов) приходится на субординированные кредиты ВЭБа. Уровень достаточности капитала, несмотря на 33% рост активов (до 220 млрд руб.), остается высоким – 23,6%.

В настоящее время на рынке присутствует три выпуска облигаций банка, причем два из них еще не вышли на вторичный рынок (04 и 05). В целом, бумаги Связь-Банка предлагают премию 100-150 б.п. к облигациям «материнского» ВЭБа. На наш взгляд, наиболее привлекательно смотрится выпуск серии 04: более короткая дюрация повышает вероятность поддержки со стороны ВЭБа при прохождении оферты, и премия выглядит более интересной.

АФК «Система» (Ва3/ВВ/ВВ-) начала road show новых евробондов

В целом, предложение Системы в условиях пока еще ограниченного предложения евробондов российских корпоративных эмитентов, скорее всего, будет иметь повышенный интерес у инвесторов. Ограничивающим фактором может стать длинная срочность бумаг (10 лет). Не исключено, что по итогам road show сроки могут быть скорректированы до более привычных рынку 5-7 лет. Рекомендуем принять участие в размещении еврооблигаций при спрэде к суверенной кривой порядка 300 б.п. (доходность от 7% годовых, в случае 10 лет), что в том числе предоставит неплохую премию к бумагам «дочерней» МТС.

Событие. Вчера АФК «Система» начала серию встреч с инвесторами, посвященную размещению долларовых евробондов корпорации. Компания обсуждает возможность размещения 10-летних бумаг на сумму 300-400 млн долл.

Комментарий. Напомним, что в настоящее время у АФК нет в обращении еврооблигаций. Однако неплохо торгуются бумаги телекоммуникационной «дочки» - MTS-20 (YTM 6,30%/2166 дн.), чья доходность формирует спрэд к суверенной кривой порядка 250-255 б.п. На рынке рублевых облигаций премия Системы к МТС сейчас минимальная (до 15 б.п.), что не вполне оправдано, учитывая их различия в кредитном качестве и дополнительные риски материнской структуры, связанные с инвестициями в «развивающиеся» активы (справедливый спрэд, по нашим оценкам, может составлять 20-30 б.п.).

В то же время отметим, что во второй декаде апреля этого года свои 5-летние евробонды разместили: Распадская (В1/-/В+) с доходностью 7,75% годовых и Евраз (Ва3/В+/ВВ-) – под 7,4% годовых. Причем, наиболее показательными могут стать итоги размещений Евраза с премией 410-420 б.п. к суверенной кривой, учитывая сопоставимость уровня рейтингов с АФК. Сейчас бумаги Evraz-17 торгуются чуть выше номинала 100,75%, что определяет доходность на уровне 7,22% годовых. Вместе с тем, по масштабам бизнеса и кредитному качеству, а также комфортности отрасли для инвестирования Система превосходит Евраз, что предполагает заметный дисконт к бумагам последнего (см. наш комментарий к отчетности АФК «Система» за 2011 г.).

Принимая во внимание уровень доходности евробондов МТС и необходимую к ним премию для бумаг АФК, а также итоги размещения евробондов Евраза, мы считаем, что спрэд к суверенной кривой для новых еврооблигаций Системы может составить 270-300 б.п.

Металлоинвест: отчетность за 2011 год по МСФО

В целом, финансовые итоги холдинга в 2011 г. на фоне сильных операционных результатов были на высоком уровне как по динамике выручки, так и по прибыльности бизнеса. Кредитные метрики не вызывают опасений, в том числе и в случае выкупа собственных акций. Возможность апсайда по бондам Металлоинвеста, на наш взгляд, во многом ограничивается текущей нестабильной конъюнктурой рублевого сегмента.

Событие. Вчера холдинг Металлоинвест опубликовал отчетность за 2011 г. по МСФО.

Комментарий. Компании представила ожидаемо хорошие финансовые результаты. Выручка продемонстрировала уверенный рост на 38,7% до 9,9 млрд долл. на фоне соответствующих операционных результатов (производство железорудной продукции возросло на 9% до 40,1 млн тонн, окатышей – на 2% до 22,4 млн тонн). Холдинг также смог добиться роста прибыльности бизнеса (показатель EBITDA возрос на 49,7% до 3,87 млрд долл., EBITDA margin составила 39% («+2,4 п.п.» к 2010 г.), которая по-прежнему остается одной из самых высоких в отрасли, чего удается достичь, в том числе благодаря более низкой стоимости затрат на энергетику и рабочую силу. Отдельно отметим заметное увеличение операционного денежного потока на 84% до 2,88 млрд долл.

Что касается долговой нагрузки, то несмотря на рост размера долга за 2011 г. на 34,9% до 5,6 млрд долл., соотношение Долг/EBITDA снизилось с 1,6х (в 2010 г.) до 1,4х на фоне роста прибыльности бизнеса (в дальнейшем руководство компании намерено придерживаться коридора для коэффициента Долг/EBITDA - 1,0-2,0х). При этом Чистый долг/EBITDA на конец 2011 г. снизилось до 1,1х (против 1,5х в 2010 г.) за счет формирования «подушки ликвидности» 1,2 млрд долл., которая, по данным менеджмента, было создана на фоне нестабильности на мировых финансовых рынках в 2011 г., а в 2012 г. том числе может быть направлена как на погашение краткосрочного долга 1,1 млрд долл., так и на инвестиции. В целом, долговая нагрузка не вызывает опасений и после размещения трех выпусков облигаций серий 01, 05 и 06 на 25 млрд руб., целью которых была диверсификация кредитного портфеля по валютам. Возможный выкуп Металлоинвестом 20% собственных акций у ВТБ за 2,5 млрд долл. (в марте компания приобрела у банка векселя на эту сумму, которые могут быть обменяны на акции), о чем пишут сегодняшние «Ведомости», на наш взгляд, не отразится существенным образом на кредитном качестве компании.

Облигации Металлоинвеста после выхода на вторичный рынок предлагают неплохую доходность 9,13% - 9,12% годовых (цена 100,15% - 100,19%), которые дают дисконт порядка 30 б.п. к бумагам Евраза, что вполне оправдано, учитывая различия в кредитных метриках. Тем не менее, возможность апсайда по бондам Металлоинвеста, на наш взгляд, во многом ограничивается текущей нестабильной конъюнктурой рублевого сегмента.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: