Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Облигации ТКС-Банка могут быть интересны инвесторам с высоким "аппетитом" к риску


[24.08.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

ТКС-Банк: итоги по МСФО за 1 полугодие 2011 года – позитивно.

ТКС-Банк представил инвесторам предварительные итоги деятельности за 1 полугодие 2011 года по МСФО. Следует отметить, что демонстрируемые Банком темпы роста обогнали среднеотраслевые более чем в 7 раз: если в целом по отрасли прирост объема кредитования физлиц составил 10%, то у Эмитента – 75%. В результате, по собственным оценкам, доля Эмитента на рынке кредитных карт выросла с 3% год назад до 5% на конец июля 2011 года – сейчас Банк с объемом портфеля 597 млн долл. четвертый по величине игрок в данном сегменте (Банк Русский Стандарт – 20%, Сбербанк – 15%, ВТБ24 – 11%).

Таким образом, можно констатировать, что Банк пережил 2008-2009 годы вполне успешно, накопив при этом потенциал для столь «головокружительного» рывка. При этом маржинальность бизнеса (NIM) Кредитной организации очень высокая – показатель NIM достиг 42% при 37% по итогам 2010 года (Банк Русский Стандарт – 17,5%, ХКФ-Банк – 22,4%, Ренессанс Кредит – 25%). Тем не менее, отчисления в резервы и операционные расходы приводят к более «скромной» эффективности бизнеса: рентабельность активов уже более сравнима с остальными участниками рынка – 6,8% по итогам 1 полугодия 2011 года, 3% - по итогам 2010 года (ХКФ-Банк – 9,5%, КБ Восточный – 3,1%, Ренессанс Кредит – 3,7%).

С точки зрения качества активов стоит отметить, что в относительном выражении NPL (90+) остается низким –2,1% на конец 2010 года и 1 полугодия 2011 года. Тем не менее, в денежном выражении рост значительный – с 7,2 млн долл. до 12,5 млн долл. На наш взгляд, основные риски Банка сейчас кроются в качестве новой клиентской базы и сохранении темпов роста, поскольку при стагнации возможно резкое падение показателей качества портфеля. Отметим, что со стороны капитала запас прочности, на наш взгляд, можно назвать невысоким - 13,3% на 1 августа 2011 года (ХКФ-Банк –19,23%, Ренессанс Кредит – 14,1%).

Структура фондирования ТКС-Банка сейчас напоминает еще докризисный Русский Стандарт, когда в основе фондирования лежали займы и кредиты. Закрыв всю задолженность по синдицированным кредитам в 1 квартале текущего года, Эмитент сосредоточился на публичных заимствованиях: доля облигаций и еврооблигаций в пассивах на конец 1 полугодия 211 года достигает 52% пассивов. Соотношение задолженности по ним к капиталу высокое – 4,6х, что мы рассматриваем как негативный фактор в кредитном качестве Эмитента. Отчасти смягчает негатив долгосрочная структура заимствований: до конца 2011 года Банку предстоит исполнить оферту по выпуску БО-02 объемом 1,5 млрд руб. Следующая оферта будет только в августе 2012 года по выпуску серии БО-03 (1,5 млрд руб.). Таким образом, нагрузка на денежный поток ТКС-Банка довольно умеренная, тем более что по итогам 2 квартала Банк показал хорошие результаты по ликвидности: объем собранных процентных платежей – 76 млн долл., денежных средств на балансе – 88 млн долл.

В настоящее время 1- и 2-летние рублевые бумаги Банка торгуются с доходностью выше 13%, то есть с премией более 150 б.п. к Эмитентам со схожими рейтингами (ТКС-Банк: «В2» от Moody’s и «В» от Fitch). Еврооблигации – с доходностью выше 12% при дюрации 2,27 года. Отметим, что обязательства Банка при текущем ухудшении конъюнктуры оказались в числе первых, попавших «под удар» распродаж. На наш взгляд, с учетом рисков по качеству портфеля и уровню долговой нагрузки, бумаги Эмитента могут быть интересны инвесторам с высоким «аппетитом» к риску.

ТНК-ВР - сильные результаты за 1 полугодие 2011 года.

Вчера Компания представила итоги первых шести месяцев текущего года, согласно US GAAP, которые мы оцениваем положительно. Прежде всего стоит отметить весомый рост операционного денежного потока, а также низкую долговую нагрузку и традиционно более высокую маржу, по сравнению с другими представителями сектора.

Основой высоких результатов отчетного периода, как и для большинства участников сектора, стала ценовая конъюнктура. Если говорить про операционные результаты, то добыча нефти и газа за полугодие выросла на 1,2% до 1,765 тыс. барр. н.э. Переработка росла более быстро - на 11% до 761 тыс. барр./сут. Успехи в операционном сегменте дали возможность для весомого улучшения финансовых результатов. Так, выручка за отчетные шесть месяцев составила 29 млрд долл., увеличившись по сравнению с годом ранее на 41%. Для сравнения, ранее отчитавшаяся Газпром нефть показала схожий рост – «+39%». Динамика показателей прибыльности шла опережающими темпами. Так, EBITDA выросла на 59% до 7,4 млрд долл. к значению годом ранее. Здесь сказался, в том числе положительный эффект лага по экспортной пошлине. Отметим так же, что довольно традиционно уровень маржи ТНК-ВР выглядит лучше сектора - по итогам полугодия EBITDA margin составляла 25,4% (22,3% за а.п.п.г.). У Газпром нефти - 23,2%. Денежный поток от операционной деятельности за полугодие составил 5,9 млрд долл. по сравнению с 3,98 млрд долл. годом ранее. Собственных источников в полном объеме хватало на финансирование возросших на 70% капитальных затрат. В итоге, долговой портфель снизился с уровня по итогам прошлого года в 7,1 млрд долл. до 6,9 млрд долл. Соотношение Debt/EBITDA составило минимальное значение - 0,95х. Как дополнительный факт, подтверждающий отсутствие рисков рефинансирования, отметим запас ликвидности на конец полугодия в размере 1 млрд долл., что в совокупности с денежным потоком покрывает практически весь долг. Напомним, что запланированная правительством система «60-66» будет «на руку» Компании и позволит, по нашим подсчетам, дать дополнительный эффект к EBITDA в размере 5-6%.

Евробонды Эмитента, мы считаем, довольно привлекательным инструментом. На фоне нестабильной конъюнктуры, мы видим бумаги ТНК-ВР как защитный инструмент, с большей возможностью апсайда по сравнению с другими бумагами. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание, прежде всего, на ликвидные выпуски TNK-18, TNK-20.

Отчетность «Магнита» за 1 полугодие 2011 года – восстановление эффективности, рост долговой нагрузки.

Сегодня утром продуктовая сеть «Магнит» представила свои финансовые результаты за 1 полугодие 2011 года по МСФО, которые мы оцениваем как позитивные в части восстановления эффективности на фоне негативных трендов, оказавших заметное влияние на ее ухудшение в начале года, при этом отмечаем заметный рост долговой нагурзки.

Итак, выручка Ритейлера возросла за январь-июнь 2011 года на 58,68% до 5,471 млрд долл. относительно аналогичного периода 2010 года главным образом благодаря органическому развитию сети (за год количество магазинов увеличилось на 968, а торговая площадь расширилась на 39,5% до 1,613 млн кв. м.) и росту сопоставимых продаж (LFL составил 13,13%: трафик 4,79% и средний чек 18,55%). Из LFL видно, что менеджмент Сети приступил к выполнению озвученных ранее планов по «переносу» ощутимо возросших издержек (на бензин, увеличение ЕСН и страховых взносов) на конечных потребителей, чтобы поддержать маржинальность бизнеса. В результате, во 2 квартале уже можно наблюдать улучшение рентабельности EBITDA на 0,46 п.п. до 6,78% относительно 1 квартала, но все же за 1 полугодие 2011 года EBITDA margin снизилась на 0,74 п.п. до 6,56% относительно аналогичного периода 2010 года.

По итогам 1 полугодия 2011 года долговая нагрузка «Магнита» возросла: размер долга увеличился на 67,7% до 1,689 млрд долл. относительно 2010 года, а соотношение Долг/EBITDA составило 2,3х против 1,6х в 2010 году, Чистый долг/EBITDA – 2,2х против 1,4х соответственно. Данный рост был преимущественно связан с размещением весной этого года двух выпусков биржевых облигаций серий БО-5 и БО-6 на общую сумму 10 млрд руб. (около 360 млн долл.), а также привлечением кредитных ресурсов от Сбербанка на сумму около 166,2 млн долл. и ВТБ – 53,4 млн долл. Увеличение долга привело к росту процентных расходов Компании в отчетном периоде более чем в 4 раза до 51,3 млн долл., при том, что «Магнит» привлекает кредитные ресурсы под довольно низкие ставки. В целом, ситуация с долгом у Ритейлера остается достаточно комфортной, в том числе и с краткосрочными погашениями, на которые приходится 26,3% всех кредитов и займов (или 444,9 млн долл.). Напомним, что в марте 2012 года Компании предстоит пройти погашение облигаций на сумму 5 млрд руб. (181 млн долл.), что, на наш взгляд, не вызовет каких-либо трудностей у Эмитента. Вместе с тем, отметим, что реализация крупномасштабной инвестпрограммы в 2011 году на 1,8 млрд долл., с которой и связан рост долговой нагрузки Ритейра, может привести и к дальнейшему ее увеличению. Учитывая потребность Компании в рефинансировании короткого долга и осуществление масштабных инвестиций, не исключено, что «Магнит» при стабилизации ситуации на финансовых рынках может разместить новые выпуски рублевых облигаций (у Ритейлера имеется три зарегистрированных выпуска биржевых облигаций на 15 млрд руб.). Сегодня должен состояться конференц-колл с менеджментом «Магнита», на котором уже традиционно будут представлены прогнозы развития Сети на 2011 год и, вероятно, видение руководства относительно ситуации с долговой нагрузкой, что мы прокомментируем в нашем следующем обзоре.

Что касается бумаг «Магнита», то здесь наблюдается некоторый дисбаланс по двум выпускам биржевых облигаций серий БО-1 (YTM 8,64%/1,86 года) и БО-2 (YTM 8,42%/1,88 года), которые при той же дюрации предлагают к бумагам серий БО-3 (YTM 7,97%/1,87 года) и БО-4 (YTM 8,14%/1,88 года) премию порядка 50-60 б.п., но весьма ограниченная ликвидность может затруднить операции с этими облигациями.

Денежный рынок

Предстоящие в пятницу события: публикация предварительных данных о ВВП США и плановое выступление главы ФРС, - вынуждают инвесторов на время покинуть валютный рынок или свои свести действия к минимуму. На этом фоне можно наблюдать довольно слабую активность, что позволяет не очень крупным игрокам и спекулянтам без особых усилий разворачивать рынок в необходимом для них направлении при любом удобном случае. Валютная пара EUR/USD, находившаяся с вечера понедельника и по начало вчерашних торгов на уровне 1,437х, продемонстрировала резкий рост на предварительных данных об индексах деловой активности в производственном секторе и сфере услуг европейского региона. Нельзя сказать, что значения были сильно позитивными. Так, в Германии комбинированный индекс снизился с 52,5 в прошлом месяце до 51,3, во Франции немного вырос с 53,2 до 53,6, а по ЕС остался без изменений. Вместе с тем, реакция рынка была довольно сильной: пара EUR/USD в течение нескольких часов достигла отметки 1,4499х, почти коснувшись планки 1,45х. Столь резкое усиление позиций европейской валюты не могло пройти незамеченным, и вместе с открытием американской сессии все вернулось к утренним значениям 1,438х. Поводом для второй попытки игроков подвинуть пару к более высоким уровням стали слабые данные из США о сокращении продаж на первичном рынке недвижимости и понижении индекса деловой активности в производственном секаторе Ричмонда, но реализовать это им не удалось. По итогам дня значение пары составило 1,444х. На наш взгляд, наиболее комфортным уровнем соотношения между евро и долларом является 1,44х, мы полагаем, что именно этого значения и будет придерживаться рынок до конца недели.

На локальных валютных торгах курс рубля продолжил укрепляться. Если еще в понедельник многие не верили в возвращение стоимости американской валюты к уровню 29 руб., то вчера эта планка была пройдена без особых усилий. Несомненно, основной вклад был сделан экспортерами, продолжающими подготовку к завтрашней выплате в бюджет НДПИ и акцизов. При открытии вчерашней сессии курс доллара составлял 29,01 руб. и на протяжении первой половины дня уверенно снижался до 28,82 руб. При достижении этого уровня укрепление национальной валюты закончилось и началось движение к уровням открытия. Вместе с тем, конъюнктура на сырьевых площадках складывается вполне позитивно, стоимость нефти марки Brent вчера достигла отметки 110 долл. за барр., и, в случае сохранения подобной тенденции, это окажет сильную поддержку рублю. По итогам дня курс доллара вернулся к значению 29,01 руб. Сегодня при открытии торгов его стоимость опустилась до 28,88 руб. Мы полагаем, что до конца недели рубль продолжит испытывать поддержку от трансформации валютной выручки и может достигнуть уровня 28,50 руб. за доллар.

Первый спад банковской ликвидности после бюджетных выплат прошел, и она снова начала набирать объемы. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ увеличилась на 10,7 млрд руб. до 1034,3 млрд руб. Кроме того сегодня, Минфин добавит в систему 95 млрд руб. от вчерашнего депозитного аукциона. В то же время стоит помнить о предстоящих на следующей недели возвратах ранее привлеченных бюджетных средств на сумму около 35 млрд руб. Ставки денежного рынка продолжают находиться на довольно комфортных уровнях - MosPrime overnight составляет 3,85%. Мы полагаем, что текущего запаса ресурсов должно хватить для относительно безболезненного прохождения налогового периода.

Долговые рынки

По итогам торгов вторника глобальные площадки остались в области положительных переоценок. Получив стимул для роста в виде статистики деловой активности в Китае, инвесторы демонстрировали возросший интерес к рисковым активам. При этом выходящим позже данным по PMI во Франции, которые оказались чуть хуже прогноза, не удалось существенно ограничить покупательские инициативы, а отчеты по PMI Германии и ЕС в силу того, что превзошли ожидания, только их упрочили. Не стали дополнительными драйверами для роста индикаторы экономического сентимента и потребительского доверия по ЕС, оказавшись гораздо слабее прогнозов и фактически приравнивающие текущую ситуацию по первому индикатору - к декабрю 2008, а по второму - к маю 2010 года. Вместе с тем, европейским фондовым индексам удалось довольно уверенно продержатся весь день, и по итогам дня положительная переоценка по ним составила от 0,6% до 1,2%. В то же время можно отметить, что общее настроение в части корпоративных рисков сохраняется довольно настороженным, о чем свидетельствует динамика ITRX X-OVER, «перешагнувшего» вчера отметку 700 б.п.

На американских площадках первоначальный настрой был довольно неоднороден. Не прибавили особого позитива макроотчеты, характеризующие состояние сегмента продаж новых домов в июле, а индекс деловой активности Ричмонда оказался гораздо хуже ожиданий – «-10» против прогноза на уровне «-5». Отметим, что на столь же низком уровне индикатор последний раз находился в июне 2009 года. К тому же, размеренному ходу торгов помешали новости о землетрясении в США. Важно, что масштабы произошедшего не имели каких-то серьезных последствий и после непродолжительного «замешательства» американские площадки вновь демонстрировали высокую покупательскую активность в части рисковых активов, которая, надо подчеркнуть, весьма комфортно «уживалась» и с довольно ощутимым спросом на защитные инструменты. Так, вчерашний аукцион по 2-летним treasuries на сумму 35 млрд долл. можно признать вполне успешным: bid/cover был выше, чем на предыдущем июльском аукционе – 3,44 против 3,14, хотя доходность, сложившаяся при размещении, была минимальной – 0,22% (0,42% в прошлый раз). Доля покупок участников-нерезидентов возросла до 31,6% с 27,7%.

Что касается более длинных UST, то здесь не наблюдалось такого же ажиотажа, хотя и об изобилии продавцов говорить не стоит. Безусловно, в большей степени позитивная динамика фондовых индексов повлияла на длинный конец кривой госбумаг: доходность UST-10 возросла на 5 б.п.- до 2,15% годовых, по UST 30 на 7 б.п. – до 3,49% годовых.

Появление сообщения от рейтингового агентства Moody’s о снижении рейтинга Японии на 1 ступень с «Аа2» до «Аа3» стало дополнительным поводом для того, чтобы усилить интерес инвесторов к американским активам, особенно к «защитным». На фоне этого с началом торгов среды в Азии доходность UST-10 демонстрирует снижение, приблизившись к отметке 2,12% годовых.

В части макроданных сегодня основное внимание будет адресовано американской статистике по заказам на товары длительного пользования, в части которых предварительные прогнозы довольно неутешительные, поскольку ориентированы на общее замедление экономики.

В сегменте российских еврооблигаций торги вторника проходили достаточно спокойно. Начало торгов сопровождалось позитивными настроениями, обеспечившими при открытии небольшой «гэп». Так, первые сделки дня по суверенным бондам Russia-30 проходили в районе 119,375%. В последующем были попытки усилить позиции и продвинуться выше, но это не имело успеха, после невыразительной реакции рынков на слабую американскую статистику инвесторы в российские риски, стараясь опередить возможную ценовую коррекцию американских госбумаг, старались по возможности зафиксироваться – к моменту закрытия торгов на локальном рынке Russia-30 котировалась по 118,875%.

В выпусках негосударственного сектора большую часть дня сделок, «двигающих» цены, не наблюдалось, однако уже фактически перед закрытием активизировались продавцы, что повлекло за собой смещение вниз в пределах 25-50 б.п. в котировках бумаг ВЭБа, Северстали, ВымпелКома, Металлоинвеста, Алросы и Евраза.

Несмотря на то, что российским площадкам вчера не удалось отыграть оптимизм, сформировавшийся во второй половине торгов в США, сегодня у них также, весьма вероятно, не представится такой возможности. С одной стороны, на ожиданиях слабых макроданных зарубежные инвесторы могут сконцентрироваться на фиксации после вчерашнего роста, с другой – хотя резонанс на заявление Moody’s о снижении рейтинга Японии и выглядит достаточно умеренным, он затронул наиболее важный для России сырьевой сегмент, а это уже может негативно отразится на российских евробондах.

В сегменте рублевого долга вчера было чуть больше позитива, чем в последние дни. Покупки затронули не только сегмент ОФЗ, где в центре спроса были среди прочих и бумаги серии 25079, что формирует ожидания того, что сегодня на аукционе может сформироваться спрос, заметно превосходящий уровни последних аукционов. Как мы ожидаем, сегодня Минфин может рассчитывать на размещение не менее 30-40% от заявленного объема, все-таки и дюрация наиболее комфортная, и ставка в большей степени близка к рынку, чем предыдущие.

В негосударственных бондах также были покупки, но в заметно меньших масштабах. Положительными переоценками день завершали бумаги Башнефти, Газпром нефти, ЕвразХолдинг – Финанса, ММК, Сибметинвеста, в то же время все еще под прессингом продаж выпуски РусГидро, Алросы, Русала. Судя по всему, текущее положение укрепившегося за последние дни рубля добавляет энтузиазма покупателям, хотя есть четкое понимание, что данная ситуация – это отражение реалий так называемого «налогового периода».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: