Мы отдаем предпочтение ЛСР, чей кредитный риск ниже, а у бумаг сохраняется возможность апсайда до 25 б.п. на вторичном рынке. Выпуск РСГ-Финанс подойдет инвесторам, толерантным к уровню риска выше среднего и готовым к длительному вложению средств, за что они вполне могут требовать компенсацию в виде доходности от 14% годовых.

Ренова-СтройГруп (РСГ), вероятно, воодушевившись успешным размещением облигаций ЛСР, начала пре-маркетинг бондов РСГ-Финанс серии 02 объемом 2,5 млрд руб., предлагая инвесторам ставку 1 купона на уровне 13,25-13,75% годовых (YTP 13,69-14,22%/1,5 года). По выпуску предусмотрено поручительство головной RSG International Ltd. Размещение намечено на конец сентября - начало октября 2012 г.

В свою очередь, ЛСР удалось разместить облигации серии 03 с доходностью 11,83% к 1,5-летней оферте, что ниже обозначенного индикатива YTP 12,11-12,64% годовых. Причем, по данным организатора займа, спрос превысил предложение в 1,8 раза, составив 5,5 млрд руб.

Безусловно, высокие ставки привлекают внимание инвесторов, у которых, наверняка, возникает вопрос: что выбрать и стоит ли сейчас покупать бумаги эмитентов строительного сектора? Попробуем ответить на эти вопросы:

- Кредитные рейтинги и инвестиционная открытость. Отметим, что ЛСР с 2007 г. является публичной компанией, а также активным участником долгового рынка, поэтому ее транспарентность на довольно высоком уровне, кроме того, имеются кредитные рейтинги от двух агентств («В2»/Стабильный от Moody’s; «В»/Стабильный от Fitch). В свою очередь, РСГ, разместив дебютные облигации летом прошлого года, заметно продвинулась на пути к прозрачности бизнеса. Так, группа раз в полгода начала раскрывать консолидированную отчетность по МСФО (аудитор Ernst&Young), проводить телеконференции для аналитиков, в апреле 2012 г. обзавелась кредитным рейтингом от S&P на уровне «В-»/Стабильный (на 1 ступень ниже рейтинга ЛСР), что дало возможность облигациям РСГ-Финанс серии 01 попасть в Ломбард ЦБ, хотя в списке прямого РЕПО бумаг компании нет. Вместе с тем, обращающиеся бонды ЛСР (за исключением нового) находятся и в Ломбарде, и в списке РЕПО (дисконт 25%).

- Кредитное качество – в чем различия? Кредитный профиль ЛСР в сравнении с РСГ, на наш взгляд, выглядит устойчивее. С одной стороны, это подтверждается большим масштабом бизнеса и его лучшей диверсификацией по видам деятельности (у ЛСР наряду со строительством и девелопментом более 30% выручки занимает производство стройматериалов). Выручка ЛСР в 2011 г. была 1,8 млрд долл. против 365 млн долл. у РСГ, а в рэнкинге газеты «КоммерсантЪ» «Крупнейших застройщиков жилья в России 2011 г.» ЛСР занимала 4 место (653 тыс. кв.м.), в то время как РСГ – 9 позицию (197 тыс. кв.м.). Кроме того, ключевой для ЛСР рынок С.-Петербурга и Ленинградской области является более комфортным в части платежеспособного спроса, нежели рынок Екатеринбурга, где у РСГ находится ключевой проект «Академический».

С другой стороны, уровень долговой нагрузки у ЛСР ниже, нежели у РСГ, хотя в целом по рассматриваемым компаниям он был довольно высоким, что в условиях замедления мировой экономики не добавляет комфорта. Так, кредитная метрика Долг/EBITDA у ЛСР была 3,5х в 2011 г. против 3,7х у РСГ (отметим, что РСГ еще не представила отчетность по МСФО за 1 пол. 2012 г.). В то же время на EBITDA РСГ большое влияние оказывает доход от переоценки инвестиционной собственности, на которую в 2011 г. пришлось 47,5% рассчитываемого показателя или 45,7 млн долл. Без учета переоценок термин Долг/EBITDA у РСГ был заметно выше – на уровне 6,9х. Тем не менее, за прошлый год компании удалось заметно улучшить ситуацию с долгом за счет конвертации в капитал займов акционеров (ГК Ренова) на сумму 290 млн долл. В результате, кредитный портфель по итогам 2011 г. составил 351 млн долл. («-48,6%» к 2010 г.), из которых 27,4% с погашением до 1 года, или 96 млн долл. (согласно МСФО), но не включая оферту по облигациям РСГ-Финанс серии 01 объемом 3 млрд руб. (около 96 млн долл.) в декабре 2012 г. Для исполнения обязательств по долгу РСГ, на наш взгляд, потребуется привлекать заемные средства (при благоприятном исходе это будет новый бонд серии 02), возможна и поддержка акционеров, как это было в прошлом году (напомним, короткий долг со связанными сторонами на конец 2011 г. составлял 27 млн долл. или 8% долга). Вместе с тем, по данным РСГ, строительство жилья и инфраструктуры осуществляется за счет проектного финансирования (53,2% долга), где основным партнером выступает Сбербанк.

Что касается ЛСР, то в 2013 г. группе предстоит пик погашения долга (на 30.06.2012 г. более 358 млн долл., в том числе около 259 млн долл. – это погашения облигаций), который компании пройти самостоятельно (без отвлечения денежных ресурсов из оборота), на наш взгляд, будет проблематично. То есть у ЛСР имеется потребность во внешнем рефинансировании.

- Ситуация на рынке жилья. В 1 пол. 2012 г. на рынке жилья наблюдалась высокая покупательская активность, что позволило ЛСР и РСГ увеличить продажи квартир во всех регионах своего присутствия. В свою очередь, динамика продаж поддерживалась доступностью ипотечного кредитования, доля которого, по оценкам строительных компаний, достигла трети реализованного жилья (в сегменте масс-маркет). Так, темп прироста ипотечного портфеля банков превысил 30%, что, на наш взгляд, указывает на перегрев этого рынка. Отметим, что цены на рынке жилья уже вплотную приблизились к докризисному уровню, но вряд ли в ближайшей перспективе смогут продолжить повышательную динамику, учитывая замедление мировой экономики, а также ужесточение денежно-кредитной политики со стороны ЦБ РФ (повышены базовые ставки), что должно «остудить» рынок ипотечного кредитования. Скорее всего, цены на жилую недвижимость в обозримой перспективе будут удерживаться на сложившихся уровнях, показывая непродолжительную смену трендов, если не произойдет ничего катастрофичного в макроэкономической ситуации. В случае развития полноценной второй волны кризиса цены на жилье, скорее всего, снизятся, в том числе и из-за сворачивания банками программ ипотечного кредитования, но глубина падения цен на недвижимость вряд ли побьет рекорд 2008-2009 гг.

- Цена инвестиционной привлекательности бумаг? В условиях неопределенности в мировой экономике инвестиции в цикличные отрасли, как строительный сектор, связанны с рисками уровня выше среднего. Поэтому потенциальные покупатели бондов должны быть готовы к ним, рассчитывая взамен на достойную компенсацию в виде премии к доходности.

Если выбирать из рассматриваемых эмитентов, мы, безусловно, предпочтение отдали бы бумагам ЛСР, чей кредитный риск ниже (при большем масштабе и лучшей диверсификации бизнеса уровень долговой нагрузки был ниже, что подтверждено более высокими рейтинговыми оценками). В то же время после довольно успешного размещения ЛСР выпуска серии 03, которое состоялось  с доходностью 11,83% к оферте 1,5 года, что ниже индикатива YTP 12,11-12,64% годовых, возможность апсайда по ним на вторичном рынке заметно снизилась. Тем не менее, относительно кривой доходности ЛСР потенциал роста у этих бумаг все еще есть (до 20-25 б.п.), но на этом отрезке дюрации по доходности также интересно смотрится другой выпуск биржевых облигаций ЛСР серии БО-03 (YTM 11,42%/520 дн.), который уже включен в Ломбард ЦБ и список РЕПО (дисконт 25%). Покупка новых бондов РСГ-Финанс серии 02, скорее всего, будет связана с длительным по времени горизонтом инвестирования, поскольку после выхода на вторичный рынок их ликвидность, скорее всего, будет невысокой, а воспользоваться бумагами в качестве обеспечения по сделкам РЕПО пока нет возможности (облигации серии 01 не включены в список прямого РЕПО с ЦБ). В то же время по выпуску предлагается соответствующая высокая доходность, которая призвана компенсировать все «неудобства». Таким образом, вопрос участия в размещении облигации РСГ-Финанс связан исключительно с толерантностью инвесторов к рискам – мы рекомендуем приобретать бумаги с доходностью от 14% годовых.