Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Облигации банковского сектора. Государственный сектор – итоги 2009 года


[25.02.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Специальный обзор: Облигации банковского сектора

Государственный сектор – итоги 2009 года

Вместо введения

Финансовые организации в 2009 году разместили облигаций на сумму порядка 188 млрд руб. Ожидаемо большая часть пришлась на эмитентов с государственным участием – около 57% от общего объема эмиссий. В данном обзоре мы решили обратиться к теме банков с государственным участием, чтобы понять – чем может быть интересен инвестору данный сектор.

Были рассмотрены финансовые показатели и доходности бумаг следующих семи банков:

Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк, Банк Москвы, ТрансКредитБанк и Татфондбанк.

Отметим, что условия «госучастия» нами были несколько смягчены при отборе кредитных организаций: в случае с Банком Москвы и Татфондбанком, контрольный или блокирующий пакет напрямую или через другие компании принадлежит субъектам федерации; Газпромбанк и ТрансКредитБанк аффилированными с госмонополиями. Тем не менее, уровень поддержки со стороны акционеров мы считаем высоким, что также закреплено рейтингами, присвоенных банкам международными агентствами. Отметим все же, что Татфондбанк стоит несколько в стороне от ряда перечисленных выше банков, поскольку занимает гораздо более скромные позиции в рэнкинге российских банков и уступает по кредитному качеству.

Также обращаем внимание, что в связи с волатильностью рынка, доходности бумаг определялись как средневзвешенные величины за вторую неделю февраля текущего года. На всех графиках и таблицах представлены наиболее ликвидные выпуски.

Рынок рублевых облигаций

На приведенном ниже графике мы сравнили текущие доходности бумаг государственных банков и кривой ОФЗ с уровнями «докризисного» февраля 2008 года. Как мы видим, на отрезке дюрации до 1 года дальнейший рост котировок практически исчерпан, однако отдельные выпуски сохраняют премию «к рынку» и, на наш взгляд, интересны для приобретения. Из «длинных» выпусков на рынке есть только бумаги Россельхозбанка, однако спрэд к ОФЗ уже достиг уровня 2008 года, и дальнейший пересмотр отношения инвесторов к долгосрочным бумагам будет сдерживаться темпами восстановления экономики.

Рекомендуем к покупке

Для консервативных: ВТБ-06 – доходность 7,25%, цена 102,6, дюрация 151 дн., дисконт ЦБ – 12,5%.

Среди облигаций с дюрацией до 1 года это наиболее интересное предложение для консервативного инвестора. На фоне других бумаг госбанков на указанном отрезке дюрации выпуск дает неплохую премию как к более короткому выпуску ВТБ-5 (дюрация 73 дня), так и к облигациям боле качественного Россельхозбанка. Средняя премия к РСХБ-7 составляет около 60 бп и около 40 бп к ВТБ-05. Ликвидность выпуска, не уступающая другим бумагам госбанков, также при прочих равных добавляет «баллов» ВТБ-06.

Для склонных к риску: ТКБ-2 – доходность 8,9%, цена 105,11, дюрация 301 дн., дисконт ЦБ – 17,5%.

ТКБ-02 vs ТКБ-03: с начала года второй выпуск, несмотря на более короткую дюрацию, мог предложить инвесторам более высокую доходность. Мы рекомендуем инвестору «выходить» из выпуска ТКБ-3 и предлагаем к приобретению более доходный ТКБ-02, который не уступает в ликвидности выпуску серии 03.

Рынок еврооблигаций

Особенностью госбанков является то, что они в «докризисное» время большей частью занимали на международных рынках, обеспечивая себе более дешевое фондирование по сравнению с большинством коммерческих банков. Это было обусловлено высокими международными рейтингами, размером активов и ведущей ролью в финансовой системе России. В течение прошедшего года в связи с неблагоприятной конъюнктурой и возросшими валютными рисками зарубежный рынок был закрыт для российских эмитентов.

Текущий год благодаря постепенному восстановлению экономики может быть отмечен появлением новых размещений, однако все же госбанки не спешат радовать нас новыми предложениями – о предстоящем выпуске в размере около 1 млрд долл. заявил только ВТБ. Отчасти, по нашему мнению, это связано с концентрацией деятельности на повышении качества активов и наличием отечественного фондирования в достаточном объеме по приемлемой цене. С другой стороны, в начале года прозвучал ряд оптимистичных заявлений касательно роста объемов кредитования в 2010 году, что, на наш взгляд, должно подтолкнуть банки и к активным действиям на долговом рынке.

Рекомендуем к покупке

Для консервативных: Sber-13N – доходность 4,3%, цена 105,2, дюрация 464 дн.

Выпуск смотрится выигрышно на фоне Sberbank-11, который при более длинной дюрации, предлагает в 1,5 раза меньшую доходность - 2,8%. Также интерес к выпуску добавляет сопоставление с бондом VTB-11E, который при сравнимом значении дюрации и более слабом кредитном профиле торговался на схожих уровнях со Sber–13N. Отметим также, что на указанном отрезке дюрации ликвидных выпусков на рынке нет.

VTB-18 – доходность 6,4%, цена 104,65, дюрация 1062 дн.

Выпуск обладает наиболее оптимальной доходностью среди госбанков на отрезке в 1,5-3 лет. Спрэд к RussAgrBank-13 составляет порядка 90 б.п. Существующая разница в кредитном качестве эмитентов и сложившаяся премия к бумагам РСХБ делает выпуск VTB-18 привлекательным к покупке.

Для склонных к риску: TransCreditBank-11 – доходность 5,3%, цена 99,1, дюрация 464 дн.

Один из наиболее коротких выпусков на рынке евробондов, предлагающий к тому же доходность на 100 б.п. выше ВТБ и Сбербанка. Тем не менее, если приобретение не делается с целью диверсификации активов по валютам, то предпочтительнее вложиться в бумаги ТКБ в рублях, которые мы также рекомендуем к покупке (ТКБ-2).

Основные тенденции 2009 года

В 2009 году для госбанков были характерны две особенности: вопервых, в противовес общеотраслевому снижению они незначительно, но все же наращивали кредитный портфель, во-вторых – выполняли роль проводника политики государства по поддержанию российской экономики, и сами получали при этом существенную денежную «помощь», в том числе за счет пополнения капитала, что позитивно отразилось на показателе достаточности собственных средств.

В результате, с точки зрения ликвидности, госбанки чувствовали себя относительно комфортно, хотя как и весь финансовый сектор испытывали давление со стороны ухудшения качества активов. Интересно, что темпы роста просроченной задолженности у госбанков были одни из самых высоких, хотя ее уровень все же продолжал оставаться заметно ниже среднеотраслевого уровня. Последнее объясняется, на наш взгляд, эффектом низкой базы и сохранением размера кредитного портфеля - с одной стороны и большей возможностью для реструктуризации кредитов – с другой.

Среди источников фондирования основная борьба разгорелась в сегменте депозитов физлиц, однако госбанки не готовы были предлагать высокие ставки, навязываемые другими участниками, в результате это сказалось на их рыночных долях, в частности, Сбербанк сократил ее до размера менее 50%. С другой стороны, обширные филиальные сети, укоренившаяся уверенность населения в финансовой устойчивости госбанков и искусственное занижение рыночной ставки благодаря правительственным мерам оказали значительную поддержку данной категории кредитных организаций.

За исключением, пожалуй, Сбербанка и ГПБ, остальные госбанки продолжают сохранять достаточно высокую задолженность перед ЦБ. Но, несмотря на заявление А.Улюкаева о сворачивании мер по поддержке финансового сектора, мы не думаем, что в случае необходимости рефинансирования данных кредитов, госбанкам будет в этом отказано.

На долговом рынке наиболее активным из рассматриваемых банков оказался Россельхозбанк, разместивший в ноябре 2009 года облигации на внутреннем рынке на сумму 10 млрд руб., и повторно «отметившийся» в феврале текущего года опять же на 10 млрд руб., что стало возможным в том числе благодаря наличию высоких рейтингов, которые у крупнейших банков сохранялись на уровне федеральных. Однако в целом все госбанки отличаются развитой клиентской базой, что обуславливает довольно скромную долю публичных долговых обязательств в фондировании.

С другой стороны, на фоне сделанных заявлений об интенсивном росте активов и объемов кредитования мы не исключаем активизации госбанков на долговых рынках, в то время как спрос, а соответственно и предложение, на бумаги коммерческих банков будет по-прежнему сдерживаться их кредитным качеством.

Сбербанк

В 2009 году Сбербанк продемонстрировал довольно умеренные темпы роста показателей, в отличие от других банков данного сектора: активы выросли на 7% до 7,1 трлн руб., кредитный портфель – на 2% до 5,4 трлн руб.

В целом, можно сказать, что Банк выполнял пожелание премьер-министра В.В.Путина, озвученного на встрече с членами правления Банка в июле прошлого года: не сворачивать кредитование и не допустить роста плохих активов. Получив в конце 2008 года 500 млрд руб. в виде субординированного кредита (в результате уровень достаточности капитала (Н1) достиг 23%), Банк следовал заданной директиве. Однако, на наш взгляд, ему это удалось не очень хорошо: кредитный портфель практически не рос, а собственная просрочка – делала это активно. Но тут же стоит оговориться, что речь идет о головной компании, то есть не учитываются дочерние организации, в том числе Сбербанк-Капитал, на баланс которого за январь-сентябрь 2009 года было передано проблемных активов более чем на 4 млрд долл. (в основном в виде переуступки прав требования). В итоге, начисление резервов заметно «съело» прибыль Банка, которая по итогам года составила 36,2 млрд руб. – почти в 4 раза меньше, чем за аналогичный период предыдущего года – 144,0 млрд руб. Обращаем внимание, что по данному показателю Сбербанк едва не уступил ВТБ (28 млрд руб.), который традиционно проигрывает своему «старшему брату». В 2010 году Банк прогнозирует объем чистой прибыли на уровне 100 млрд руб., то есть ближе к среднему значению между 2008 и 2009 годами. В качестве положительного момента выделяем, что поскольку активы Сбербанка составляют 25% банковской системы страны, а доля в банковском капитале находится на уровне 30%, то поддержка со стороны государства Банку обеспечена априори. Отчасти это подтверждают рейтинги Сбербанка, которые соответствуют суверенным: Moody’s – Baa1/Стабильный, Fitch – ВВВ/Стабильный.

С точки зрения качества кредитного портфеля (82% активов) мы отмечаем, что и Сбербанк, и ВТБ в 2009 году демонстрировали несколько более высокие показатели по объему просроченной задолженности и резервов по сравнению с другими рассматриваемыми госбанками. На 1 января 2010 года ситуация оставалась прежней: уровень просрочки у Банка выше, чем в среднем по сектору – 4,5%, также и уровень резервов – 10,5%. С точки зрения опять же сравнения с ВТБ, в качестве несомненного «плюса» мы обозначим уровень покрытия просрочки резервами, который составляет 2,3х, в то время как у ВТБ он всего 0,95х. Однако здесь еще раз напомним, что мы рассматриваем показатели исключительно головной компании. В 2010 году Сбербанк планирует дальше развивать кредитование малого и среднего бизнеса, а также розничное кредитование, смягчая требования к заемщикам, что на первом этапе, на наш взгляд, может негативно отразиться на уровне просроченной задолженности.

Остальная часть активов почти полностью сформирована операциями с ценными бумагами (1,1 трлн руб., 16%), которая крайне консервативна – 98,5% приходится на долговые ценные бумаги, на 73% представленные обязательствами Российской Федерации, ее субъектов и органов местного управления и Банка России. В связи с этим можно констатировать, что портфель ценных бумаг является ликвидным инструментом, который вместе с денежными средствами (0,3 трлн руб.) и депозитами (0,3 трлн руб.) составляет хорошую подушку ликвидности Банка. В результате, контролируемые Центробанком показатели ликвидности Сбербанка можно считать одними из лучших (может сравниться с РСХБ) в своем секторе: коэффициент мгновенной ликвидности (Н2) – 83,2% (min 15%), текущей – 115,1% (min 50%), долгосрочной (Н4) – 73,5% (max 120%).

Пассивы Сбербанка обладают уникальной структурой – 49% представлено депозитами физических лиц (что, впрочем, и не удивительно, если учесть, что Сбербанк «держит» порядка 50% данного рынка), при этом в течение года они заметно росли – с 2,7 трлн руб. до 3,2 трлн руб., т.е. на 19%, в то же время сохраняя долгосрочную структуру – порядка 88% размещены на срок свыше 1 года. В целом, депозиты и средства клиентов формируют 73% пассивов Банка. С учетом высокой капитализации понятно, что вклад прочих источников в фондирование – минимальный.

Публичный долг Банка составляет порядка 85 млрд руб. и является долгосрочным, то есть обязательства к погашению в 2010 году отсутствуют. Особенностью обязательств Банка на долговых рынках является то, что они представлены заимствованиями на международных рынках. Последнее, видимо, объясняется наличием достаточного объема ликвидности в рублях и трендом укрепления национальной валюты. Еврооблигации Банка являются надежным источником размещения свободных активов, однако предлагают низкую доходность и малоинтересны для инвестора. Среди ликвидных выпусков мы отмечаем бумаги с погашением в 2011 и 2013 годах с доходностью 2,8% и 4,3% соответственно. Однако они заметно уступают доходности выпуска ТКБ с той же дюрацией, предлагающего участникам рынка 5,3% годовых.

ВТБ

Те темпы роста кредитного портфеля и баланса ВТБ, которые наблюдались в 4 квартале 2008 года (+31% и +29% соответственно к 1 октября 2008 года), в 2009 году отсутствовали. В частности, активы выросли всего на 5% до 2,67 трлн руб., кредитный портфель (gross) – на 1% до 1,42 трлн руб. Вероятно, итоги конца 2008 года обусловлены получением 200 млрд руб. от ВЭБа в качестве субординированного кредита.

В 2009 году Банк занимался тем, что наравне со Сбербанком решал задачи по «спасению» крупнейших или стратегических в своих секторах компаний. Отсюда и интенсивные обороты по счетам клиентов в начале 2009 года, отражающие, на наш взгляд, активную реструктуризацию, проведенную в это время, и рост просроченной задолженности. Из ярких событий прошлого года можно выделить допэмиссию акций, в результате которой уставный капитал Банка вырос на 37,4 млрд руб. и в совокупности собственные средства увеличились на 180,1 млрд руб. Таким образом, если 2009 год Банк начинал с уровнем достаточности капитала (Н1) около 16%, то на конец года показатель уже достиг 24,1%, опередив остальные банки данного сектора. Принятие решения о докапитализации было своевременным, поскольку показатель с середины года снизился до 15,5%, а Банк продолжал генерировать убытки («-26» млрд руб. за первые 6 месяцев 2009 года). Видимо поэтому и было подписано в начале июля1 постановление об увеличении уставного капитала. С учетом того, что соотношение основного и достаточного капитала было порядка 53:47, то в этом случае речь могла идти только о допэмиссии (на 1 января 2010 года - 61:39). В перспективе Банк поставил задачу добиться возврата на капитал не менее 15%, что означает получение прибыли в размере около 80-90 млрд руб. Сохранение маржи «на приемлемом уровне» также среди целевых ориентиров, однако негативную роль, в данном случае, играют падающие ставки по кредитам.

Во втором полугодии Банк уже не так интенсивно начислял резервы: если за первые полгода норма резервирования выросла с 1,9% до 4,2%, то за последующие 5 месяцев – до 4,3%. Однако складывается ощущение, что в декабре Банк решил наверстать упущенное, и значение показателя подскочило до 6,2%. В результате, к 1 января коэффициент покрытия просрочки резервами достиг 0,95х (0,53х на 1 июля и 0,77х на 1 декабря). Сама же просроченная задолженность, достигнув пика на 1 июля (7,8%), стала постепенно снижаться до 5,6% на 1 декабря 2009 года и 6,5% на 1 января 2010 года. По уровню просроченной задолженности ВТБ с заметным отрывом лидирует среди остальных рассматриваемых госбанков, что негативно характеризует качество его кредитного портфеля. Тем не менее, поскольку Банк служит «проводником» госполитики в экономике и получает по мере необходимости госпомощь, то это не отразилось на его международных рейтингах, как и у Сбербанка, и у Россельхозбанка, которые, на наш взгляд, отличаются более высоким качеством, они находятся на уровне суверенных.

С точки зрения структуры активов стоит отметить, что на кредитный портфель приходится всего порядка 53% активов (54% на 1 декабря), в то время как у Сбербанка – 82%, у РСХБ – 64%. Последнее объясняется довольно существенной подушкой ликвидности, сформированной за счет средств, размещенных на счетах и депозитах других кредитных организаций. Однако, судя по тому, что большинство из них размещено в банках-нерезидентах, речь идет не о распределении ранее полученных госсредств на российском межбанке, а об аккумулировании средств в иностранной валюте, что в связи с укреплением рубля негативно отражается на прибыли Банка. С другой стороны, учитывая специфику кредитного портфеля (состоит исключительно из кредитов юрлицам) и его временную структуру (75% имеют срочность свыше года), аккумулирование средств в ликвидных активах может быть оправдано с точки зрения поддержания финансовой устойчивости ВТБ. Отметим, что показатель мгновенной ликвидности у Банка довольно слабый (Н2) – 29,1% (min 15%), а вот текущая и долгосрочная смотрятся более оптимистично – 86,5% (min 50%) и 89% (max 120%) соответственно.

Положительное влияние на показатели ликвидности оказывает и портфель ценных бумаг. С точки зрения его качества, отмечаем, что у ВТБ он малосравним с консервативным портфелем Сбербанка. Несмотря на небольшой объем долевых (акций) ценных бумаг у ВТБ – всего 11%, он все же в основном из обязательств коммерческих организаций. У Сбербанка же существенная доля (66% портфеля) госбумаг (обязательства Российской Федерации, ее субъектов и органов местного управления и Банка России), ликвидность которых обеспечена в том числе вхождением в перечень бумаг прямого РЕПО с ЦБ. Структура пассивов Банка характеризуется практически полным (менее 1,5% портфеля) отсутствием депозитов физлиц, и в целом средства клиентов формируют всего 30% (0,8 трлн руб.) валюты баланса (у Сбербанка – 79%).

В результате, зависимость от привлеченных средств, в том числе на публичном долговом рынке – весьма существенная. Однако в силу их долгосрочности долговая нагрузка Банка ощущается слабо. Из публичных заимствований ВТБ в текущем году предстоит только пройти оферту по двум рублевым займам на сумму 30 млрд руб. (15 млрд руб. каждый) и погасить LPN в объеме 300 млн GBP (около 14 млрд руб.), что при активах в объеме 2,7 трлн руб. не угрожает финансовой устойчивости Банка.

В целом, бумаги ВТБ торгуются с премией к РСХБ и Сбербанку в силу более слабого качества Эмитента. Среди облигаций с короткой дюрацией (до 1 года) наиболее интересным предложением для консервативного инвестора мы считаем заем серии 06, предлагающий доходность 7,25% при дюрации 151 день. Средняя премия к РСХБ-7 с начала года составляла около 60 бп и около 40 бп к ВТБ-05. Ликвидность выпуска, не уступающая другим бумагам госбанков, также при прочих равных добавляет «баллов» ВТБ-06. Среди валютных бумаг стоит обратить внимание на выпуск VTB-18 с доходностью 6,4%, предлагающей спрэд к RussAgrBank-13 порядка 90 б.п.

Газпромбанк (ГПБ)

По итогам 2009 года Газпромбанк показал небольшое снижение активов – «-5%» до 1669,8 млрд руб., однако стоит отметить, что объем кредитования клиентов, как и для большинства государственных банков, имел позитивный тренд и за указанный период вырос до 797,7 млрд руб. (+11%).

В целом, для Газпромбанка 2009 год выдался непростым: с одной стороны мы наблюдали поддержку со стороны государства и Газпрома, с другой – проблемы с достаточностью капитала и нарушение нормативов ЦБ, что привело к понижению рейтингов Moody’s и S&P. Однако пополнение собственных средств за счет 25 млрд руб. со стороны акционеров и полученного субординированного кредита ВЭБа размером 75 млрд руб. выровняли ситуацию – показатель Н1 увеличился с 10,6% на 1 июля до 19,2% на конец 2009 года при минимально допустимом значении 10%.

Возможно, именно решение проблем с пополнением капитала позволило Банку существенно увеличить объем резервов по кредитному портфелю в июле-сентябре (+14 млрд руб., +28% к 1 июля 2009 года), не опасаясь давления данного действия на собственные средства. В результате, Банк закончил 3 квартал, с убытком в размере 11,8 млрд руб., показав прибыль за 9 месяцев всего 0,6 млрд руб. Справедливости ради отметим, что не только резервирование стало причиной такого финансового результата: свой негативный эффект привнесли и операции с иностранной валютой. Тем не менее, в 4 квартале часть резервов была восстановлена – объем резервов снизился на 5,4 млрд руб., прибыль по итогам года составила 9,2 млрд руб.

Коррелирование динамики роста объемов резервирования и пополнения капитала косвенно может свидетельствовать, что Банк ранее далеко не в полной мере отражал негативные изменения в кредитном портфеле. Если в первые полгода объемы просроченной задолженности и резервов изменились с 1,1% до 1,3% и с 6,4% до 5,7% соответственно, то в следующие пять месяцев они выросли до 2,4% и 7,4% соответственно, в то время как прочие банки во втором полугодии демонстрировали снижение динамики ухудшения качества портфеля. Как позитивный момент можно отметить, что созданные Газпромбанком резервы покрывали просроченную задолженность на 31 декабря 2009 года в 4х, при этом уровень последней остается одним из самых низких среди банков госсектора.

Помимо кредитного портфеля существенное влияние на активы Банка и их доходность оказывает портфель ценных бумаг, доля которого в валюте баланса достигает 28% (476 млрд руб.) - самый высокий показатель среди рассматриваемых банков. Отметим, что доля долговых ценных бумаг превышает 80%, доход от переоценки в октябре-декабре составил 3 млрд руб. против убытка в 3 квартале 2009 года объемом 1,9 млрд руб. Вкупе с денежными средствами, предоставленными другим кредитным организациям в качестве кредитов/депозитов на срок до 30 дней (166 млрд руб.), это представляет собой неплохую подушку ликвидности, достигающую 39% активов. В целом, нормативы ЦБ подтверждают, что баланс ликвидности Банка вполне удовлетворителен: коэффициент текущей ликвидности равен 44,3% при минимально допустимом значении 15%, текущей ликвидности – 98,9% (min 50%), долгосрочной ликвидности – 92,6% (max 120%).

Структура пассивов Банка в течение года претерпевала изменения, что во многом определялось привлечением кредитов Центрального Банка и наращиванием объема привлеченных средств клиентов. Позитивным сигналом о выравнивании ситуации, обусловленном как внутренними факторами, в т.ч. поступлением денежных средств акционеров и ВЭБа, так внешними – стабилизацией ситуации на рынке, может служить погашение задолженности перед ЦБ на 31 декабря 2009 года, объем которой в течение года достигал 389 млрд руб. (или 20% пассивов) и выше. При ухудшении конъюнктуры финансового сектора, Банк может повторно воспользоваться свободными лимитами.

Привлечение средств клиентов призвано было компенсировать отток прочего фондирования и позволить удержать объем кредитования на прежнем уровне. В частности, средства на депозитах за 2009 год выросли на 78% до 538 млрд руб. (32% пассивов), что было достигнуто, в первую очередь, за счет работы с юридическими лицами (мы не исключаем поддержки акционеров). Вклад физлиц в денежном выражении был заметно скромнее, однако прирост наблюдался и в объеме привлеченных средств (в противовес юрлицам, где прирост был менее 5%), и депозитов – «+18%» до 33,4 млрд руб. и «+35%» до 112 млрд руб. соответственно. В целом, средства клиентов формируют 53% пассивов Банка. Столь существенной зависимостью от данной статьи может «похвастаться» разве что только ТрансКредитБанк, который также аффилирован с одной из крупнейших госкомпаний России – РЖД. Зависимость от денежных потоков «материнской» компании и высокая вероятность поддержки с ее стороны в случае ухудшения финансового состояния являются несомненным преимуществом Газпромбанка в настоящее время. С другой стороны, это несет в себе соответствующие риски концентрации ресурсов на одном источнике, но нельзя не признать, что развитие Банка направлено на дифференциацию фондирования.

С точки зрения публичных займов, мы отмечаем, что исполнение обязательств по ним не должно принести Банку хлопот в 2010 года – предстоит только погасить еврооблигации на сумму порядка 44 млрд руб. Однако с учетом накопленной подушки ликвидности мы не видим препятствий для Банка для их исполнения. Остающиеся в обращении бумаги – рублевый заем серии 01 (единственный ликвидный выпуск облигаций) и еврооблигации – три выпуска с погашением в 11, 13 и 15 годах, на наш взгляд, малопривлекательны для покупки, поскольку заметно переоценены рынком. Рублевый выпуск торгуется на уровне РСХБ, а валютные – ниже ВТБ, что не соответствует кредитному качеству ГПБ.

Россельхозбанк (РСХБ)

Активы РСХБ за 2009 год росли заметно стремительнее, чем у других государственных кредитных организаций – «+17%» до 949 млрд руб., в первую очередь за счет роста объема кредитного портфеля на 35% до 611 млрд руб. Отметим, что по прогнозам топ-менеджмента Банка, кредитный портфель РСХБ в течение 2010 года увеличится на 34% - до 820 млрд руб. Поскольку мы не видим явных причин для ухудшения ситуации с фондированием, а с учетом «оживания» долговых рынков конъюнктура для привлечения капитала только улучшается, то подобный прогноз можно назвать вполне «правдоподобным».

2009 год для Банка начался вполне удачно: с увеличения уставного капитала на 45 млрд руб. (эмиссия акций). В результате уровень достаточности собственных средств вырос с 18,7% на 1 января до 21,7% на 1 января 2010 года, т.е. остался высоким, однако все же уступает ВТБ (24,1%) и Сбербанку (23,2%). В июне Банк выпустил 5- летние еврооблигации на сумму 1 млрд долл., а в ноябре - два рублевых облигационных займа на сумму 10 млрд руб. (по 5 млрд руб. каждый). Таким образом, РСХБ, пользуясь сложившейся конъюнктурой, активно подпитывался долгосрочными заемными денежными средствами. Потребность в краткосрочном фондировании решалась, в том числе, за счет займов ЦБ (задолженность по ним на 1 января составляла 67 млрд руб., 7,1% пассивов), однако за рассматриваемый период их доля в валюте баланса не превышала 13% (у ГПБ доходила до 20%).

В целом, стабильное финансовое состояние Банка подтверждается оценками международных рейтинговых агентств (Moody’s – Baa1/Стабильный, Fitch – ВВВ/Стабильный), которые соответствуют рейтингам Российской Федерации. Отметим, что их понижение в 2009 году было обусловлено в основном именно понижением суверенного рейтинга.

Финансовый результат деятельности за 2009 год составил 1,5 млрд руб., что почти в 2 раза ниже итогов аналогичного периода прошлого года (2,8 млрд руб.). Основное влияние на размер прибыли, помимо формирования резервов, в 2009 году оказала девальвация рубля, которая по итогам 1 полугодия дала положительный эффект от переоценки средств в иностранной валюте в размере 2,3 млрд руб., а во 2 полугодии – убыток 0,5 млрд руб. В целом, к концу года, как мы видели, что ситуация с курсами валют выровнялась, что позволило Банку генерировать более ровный результат по данной статье.

Качество активов Банка, под которыми мы понимаем в первую очередь кредитный портфель (611 млрд руб. (gross), 64% валюты баланса), заметно опережает остальные государственные банки: уровень просроченной задолженности составляет 3,3%, резервов – 4,6%. Для сравнения, у Банка Москвы – 3,3% и 8,3%, у Газпромбанка – 1,9% и 7,4% соответственно. Покрытие просроченной задолженности резервами у РСХБ за последний год несколько снизилось, но все еще остается существенным – 1,4х (1,6х на начало текущего года).

Объем операций с ценными бумагами у Банка, по сравнению с прочими государственными банками, довольно скромный – всего около 4% активов (38 млрд руб.). Портфель представлен долговыми обязательствами, из них около 42% - обязательства кредитных организаций, еще около 20% - обязательства Российской Федерации и органов местного самоуправления. Отметим, что на переоценке ценных бумаг РСХБ в прошлом году потерял 126 млн руб. Ценные бумаги вместе с денежными средствами и средствами на счетах составляют подушку ликвидности Банка – около 128 млрд руб. С учетом долгосрочной структуры фондирования это обеспечивает Банку хорошие показатели ликвидности: мгновенная ликвидность (Н2) – 170% (при минимально допустимом значении 15%), текущая ликвидность (Н3) – 96% (min 50%). Коэффициент долгосрочной ликвидности (Н4) у Банка также комфортный – 85% (max 120%), при том, что 50% кредитного портфеля имеют срочность свыше 3-х лет.

Как мы уже отметили выше, структура пассивов позволяет РСХБ кредитовать клиентов на долгий срок. Последнее обусловлено как существенной капитализацией Банка, так и структурой обязательств, 53% которых составляют средства срочностью свыше 3-х лет (межбанковские операции, операции с клиентами и выпущенные ценные бумаги). В основном пассивы сформированы за счет привлеченных средств в виде кредитов и займов, а вот депозиты клиентов и средства на счетах составляют всего 24% пассивов (226 млрд руб.). Такая структура для Банка традиционна и претерпела незначительные изменения в 2009 году. Аналогичную ситуацию можно наблюдать у ВТБ (30%).

Как уже говорилась, задолженность у РСХБ перед ЦБ сложилась на 1 января 67 млрд руб. или 7,1% пассивов (22,7 млрд руб. или 2,4% на 1 декабря). Отметим, что в декабре 2009 года Банк погасил задолженность перед Минфином в размере 48 млрд руб. и увеличил долг перед ЦБ на сумму 44 млрд руб. На наш взгляд, данные события взаимосвязаны. Тем не менее, при размере капитала 157 млрд руб. лимиты Банка использованы далеко не полностью и при ухудшении конъюнктуры Банк может воспользоваться ими.

РСХБ в отличие от остальных госбанков широко представлен на рынке ценных бумаг, что, по-видимому, должно компенсировать довольно скромный вклад средств клиентов в формирование пассивов Банка. В настоящее время в обращении находится 10 рублевых выпусков (фактически 7 выпусков, поскольку 04, 05 и 06 ушли с рынка во время оферт) и 9 выпусков еврооблигаций. Как мы уже говорили, большинство из них долгосрочные. К исполнению в 2010 году будут предъявлены только займы серий 03 и 04 на сумму 15 млрд руб. (10 и 5 млрд руб. соответственно) и еврооблигаций в объеме 21 млрд руб. (350 млн долл. и 375 млн швейцарских франков). С учетом накопленной подушки ликвидности предстоящие выплаты не представляют угрозы для финансовой устойчивости Банка. Отметим, что установившаяся доходность по бумагам РСХБ по сравнению с выпусками других госбанков заметно ниже, при этом для них характерна длинная дюрация. Поэтому, на наш взгляд, как рублевые, так и для валютные бумаги Банка интересны, в первую очередь, консервативным инвесторам. Однако как показала практика размещений 10 и 11 февраля рублевых выпусков в объеме 5 млрд руб. каждый, несмотря на низкую доходность данных бумаг, сложившийся дефицит предложения на внутреннем долговом рынке позволил РСХБ разместиться с большим переспросом.

Банк Москвы

По сравнению с другими госбанками Банк Москвы по итогам 2009 года демонстрировал умеренный рост кредитного портфеля – «+9%» до 532 млрд руб., однако по сравнению с коммерческими банками показатель очень даже высокий. При этом активы также показали небольшое увеличение – «+4%» до 786 млрд руб.

Понижение международных рейтингов Банка в 2009 году было обусловлено изменением суверенных рейтингов и рейтингов города Москвы. Отметим, что если рейтинги Москвы и Российской Федерации совпадают, то рейтинги Банка Москвы находятся на ступень ниже: Fitch – ВВВ-/Стабильный (оценки Moody’s не пересматривались с июля 2008 год, поэтому мы считаем их неактуальными при текущей конъюнктуре, рейтинги S&P не присваивались).

В начале 2009 года инвестор мог несколько поволноваться о том, как Банк будет справляться с негативной конъюнктурой: с одной стороны, достаточность капитала на 1 января была равна всего 11,9% - соответственно, срочно требовалась докапитализация. Немало проблем доставили и темпы роста просроченной задолженности, в результате чего Банк начислял существенные резервы (покрытие просрочки составляло 2,5х на конец 2009 года), объем которых практически равнялся чистым процентным доходам. В итоге прибыль Банка была крайне низкой по сравнению с предыдущим годом (0,6 млрд руб. против 5,7 млрд руб. за 2008 год), что совсем не способствовало росту объема собственных средств Банка. С другой – предстояло несколько крупных выплат по еврооблигациям (в мае – 400 млн долл., сентябрь – 250 млн долл.) и оферт по рублевым облигациям (февраль – 10 млрд руб., август – 10 млрд руб.). Однако сейчас можно констатировать, что Банк успешно со всем справился, не в последнюю очередь благодаря поддержке госструктур – в рамках допэмиссии акций в июле капитал был пополнен на 20 млрд руб., а в октябре был получен субординированный кредит ВЭБа на 11,1 млрд руб. В результате уровень достаточности собственных средств (Н1) вырос до 16,1%, однако все еще можно назвать «скромным» по сравнению с другими госбанками.

Возвращаясь к качеству кредитного портфеля, хочется отметить две основные тенденции: во-первых, как уже говорилось выше, интенсивный рост уровня просроченной задолженности в течение 2009 года – в 3 раза с 1,1% до 3,3%. При этом наблюдалось увеличение нормы резервирования с 2,6% до 8,3%. Это негативно характеризует качество кредитного портфеля Банка по сравнению с другими государственными кредитными организациями. С другой стороны, в октябре-декабре, несмотря на продолжение роста объемов резервирования, можно видеть некоторое снижение уровня просроченной задолженности, что, на наш взгляд, позволяет рассчитывать на постепенное преломление растущего тренда. Существенную долю активов на конец 2009 года составляли также операции с ценными бумагами – 17% или 136 млрд руб., доход от переоценки которых за год составил 4,6 млрд руб. (прибыль за год суммарно по всем видам деятельности – 0,6 млрд руб.). Основной объем вложений приходится на долговые обязательства (83%), из них более 34% на бумаги Российской Федерации и ее субъектов. Отметим, что среди госбанков активность на рынке ценных бумаг свойственна в первую очередь «внучатым» банкам (также ГПБ и ТКБ), которые не принадлежат напрямую государству: их модель развития более универсальна, приближена к коммерческим банкам и содержит бОльшие риски. В то же время структура активов Банка позволяет демонстрировать ему высокий показатель мгновенной (Н2) и текущей ликвидности (Н3) – 61,3% и 97,6% при минимально допустимом значении 15% и 50%, при этом показатель долгосрочной (Н4) ликвидности смотрится не столь оптимистично – 109,8% соответственно (при max 120% соответственно).

Структура пассивов Банка схожа с ГПБ и ТКБ: на средства клиентов и депозиты приходится порядка 49% пассивов, что характерно для банков, аффилированных с госмонополиями. Однако более 16% клиентских средств сформировано за счет краткосрочных (до 180 дней) депозитов финансовых органов субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления. Если предположить, что речь идет бюджетных средствах г.Москвы, выступающего в качестве «материнской компании», то, в целом, здесь также прослеживается аналогия с ГПБ и ТКБ. Тем не менее, Банк также активно привлекал в 2009 году депозиты физлиц, объем которых увеличился за 2009 год на 19% до 140 млрд руб., что положительно влияло на диверсификацию клиентской базы. Среди негативных моментов отметим сохраняющуюся задолженность перед ЦБ в размере 73,5 млрд руб. или 9% пассивов, что сравнимо с ВТБ и РСХБ и заметно выше остальных госбанков. В пользу Банка Москвы в данном случае говорит тот факт, что 47,9 млрд руб. из них привлечены на срок от 180 дней до 1 года.

Зависимость от выпущенных ценных бумаг у Банка Москвы одна из самых низких среди госбанков. Два рублевых займа, которые формально находятся в обращении, фактически ушли с рынка во время оферт – обороты по ним отсутствуют. Выпусков еврооблигаций у Банка также немного – всего 4 на общую сумму около 52 млрд руб., из них с погашением в 2010 году – 9 млрд руб. С учетом объема ликвидных активов мы не видим препятствий для исполнения Банком своих обязательств.

Наиболее ликвидным является выпуск еврооблигаций с погашением в 2013 году, однако, на наш взгляд, он переоценен рынком, поскольку спрэд составляет всего 20 б.п. к бумагам РСХБ.

ТранскредитБанк (ТКБ)

Динамика роста активов и кредитного портфеля ТранскредитБанка по итогам 2009 года несколько отличается от итогов деятельности другой кредитной организации при госмонополии - Газпромбанка: "+3%" до 242 млрд руб. и "+7%" до 144 млрд руб. соответственно (у ГПБ "-5%" и "+11" соответственно). Объединяет их то, что обе

кредитные организации демонстрируют существенный рост кредитного портфеля.

Основными событиями 2009 года для Банка стали: получение субординированного кредита в размере 2 млрд руб. от РЖД в январе и от ВЭБа в августе, досрочное погашение части выпуска еврооблигаций на сумму 52 млн долл., присоединение в декабре 4-х дочерних банков (см.ниже). Таким образом, можно отметить, что год сложился для Банка вполне удачно, в том числе благодаря поддержке материнской компании. Последнее находит активное отражение в рейтингах Банка, которые хотя и ниже на три ступени суверенных (в отличие от Сбербанка, ВТБ и РСХБ, где контроль государством производится напрямую), однако остается высоким – Moody’s – Ba1/Негативный, S&P – BB/Негативный.

Свою «лепту» в позитивный настрой инвесторов вносят и хорошие итоговые финансовые показатели: чистая прибыль по результатам года составила 5,2 млрд руб. (+18% к аналогичному периоду прошлого года). Финансовый результат деятельности положительно отражается на величине собственных средств Банка, которая, однако, вызывает ряд вопросов. Во-первых, уровень достаточности капитала (Н1) Банка – 15,3% - заметно уступает прочим госбанкам (наименьшее значение среди рассматриваемых организаций у Банка Москвы - 16,1%, наибольшее у ВТБ – 24,1%). Во-вторых, соотношение основного и добавочно капиталов по состоянию на 1 января 2010 года равнялось 50:50, т.е. на пограничном уровне. Таким образом, дальнейшее увеличение собственных средств может производиться только за счет капитала 1 уровня.

Качество активов Банка – в первую очередь его кредитного портфеля, который составляет 59% валюты баланса – можно оценить как среднее по сравнению с другими рассматриваемыми госбанками. Просрочка по кредитам составляет 4,8%, норма резервирования – 7%, при этом резервы покрывают просроченную задолженность с коэффициентом 1,5х. Отличительной особенностью ТКБ остается высокая доля кредитования физлиц в портфеле – 32%, однако в течение 2009 года она постепенно снижалась (38% на 1 января 2009 года). Последнее, вероятно, связано с тем, что численность персонала РЖД заметно сократилась в 2009 года – на 57 тыс. чел., а часть ее была переведена на неполный рабочий день. Таким образом, сокращая свои издержки, РЖД негативно влияла на платежеспособность клиентской базы Банка (сотрудники РЖД составляют 30% всего кредитного портфеля или 78% кредитного портфеля физлиц на конец 2008 года). Поэтому, на наш взгляд, данная тенденция вполне обоснована.

Более заметную роль при формировании активов стали играть операции с ценными бумагами, доля которых в валюте баланса выросла почти в 2 раза – с 8% до 15% (с 18 млрд руб. до 35 млрд руб.). С одной стороны, это положительно отразилось на финансовом результате и подушке ликвидности Банка, с другой – в качестве негативного фактора мы отмечаем, что выросла доля долевых ценных бумаг (акций) в портфеле – с 8% до 20%. Не имея возможности оценить качество кредитного портфеля по-другому и основываясь лишь на характере вложений, можно утверждать, что качество портфеля ухудшилось.

Структура активов способствует сохранению банком умеренных показателей ликвидности: коэффициент мгновенной ликвидности (Н2) равен 54% (min 15%), текущей ликвидности (Н3) – 78% (min 50%), долгосрочной (Н4) – 93% (max 120%).

Структура пассивов Банка вполне комфортная, что обусловлено опять-таки статусом «дочки» госмонополии. В частности, на депозиты и средства на счетах приходится порядка 158 млрд руб. или 65% пассивов (99 млрд руб. и 59 млрд руб. соответственно), что свидетельствует о сильной клиентской базе. Такая же структура пассивов характерна и для Газпромбанка (56% пассивов сформировано средствами клиентов) как аффилированного с газовой монополией.

Создавая подушку ликвидности в конце 2008 года – начале 2009 года ввиду резкого ухудшения конъюнктуры, Банк активно привлекал кредиты ЦБ (29 млрд руб., 12% пассивов), однако, после стабилизации ситуации в финансовом секторе к середине прошлого года ТКБ свел объем задолженности к нулю. Отметим, что в 3 квартале Банк не устоял перед «соблазном» взять «долгосрочные» деньги (срочностью до 1 года) у ЦБ в объеме 5 млрд руб., однако их доля в пассивах на конец года составляла немногим более 2,1%. При капитале в размере 32,4 млрд руб. можно говорить о том, что лимит ЦБ практически не использован.

Сведения о присоединяемых банках:

В рамках данной процедуры уставный капитал ТКБ в декабре 2009 года был увеличен на 28,3 млн руб. посредством конвертации в дополнительные акции ТКБ акций 4-х присоединяемых к нему кредитных организаций. В результате, прямая доля РЖД в уставном капитале сократилась с 55,07% до 54,39%.

Таким образом, совокупные активы присоединяемых банков на 1 октября 2009 года составляли порядка 6% активов ТКБ и все они по итогам 9 месяцев 2009 года показали положительный финансовый результат. На наш взгляд, их присоединение не окажет существенного влияния на деятельность Банка.

Зависимость ТКБ от выпущенных бумаг можно назвать умеренной, однако в отличие от других госбанков выпуски Эмитента характеризуются более короткой дюрацией. В частности, в 2010 году Банку предстоит исполнить обязательства по рублевым бумагам на сумму 6 млрд руб. (погашение займа 01 на сумму 3 млрд руб. и оферта по займу серии 02 также на 3 млрд руб.) и еврооблигациям в объеме 12 млрд руб. На наш взгляд, это может вызвать некоторую напряженность в денежных потоках Банка, однако не приведет к критичным последствиям.

Бумаги ТКБ предлагают существенную премию к выпускам остальных госбанков: по рублевым бумагам – порядка 100 б.п., что на наш взгляд справедливо отражает более высокие риски кредитной организации, являющейся «дочкой» госмонополии. Интересными к покупке на рублевом рынке могут стать облигации серии 02, спрэд которых к прочим госбанкам выше - порядка 150 б.п. Один из наиболее коротких выпусков на рынке евробондов, предлагающий к тому же доходность на 100 б.п. выше ВТБ и Сбербанка. Тем не менее, если приобретение не делается с целью диверсификации активов по валютам, то предпочтительнее вложиться в бумаги ТКБ в рублях, которые мы также рекомендуем к покупке (ТКБ-2).

Татфондбанк

Как и прочие банки с госучастием, Татфондбанк по итогам 2009 года продемонстрировал рост активов и кредитного портфеля: активы – «+15%» до 52,3 млрд руб., кредитный портфель (gross) – «+2%» до 38 млрд руб. Из знаменательных событий 2009 года можно отметить размещение марте и декабре двух облигационных займов серии 05 и 07 на сумму 3 млрд руб. (2 млрд руб. и 1 млрд руб. соответственно), а также оферту по займу серии 04 в июне и декабре объемом 1,5 млрд руб. Поскольку обороты по займу есть, то, видимо, он не полностью ушел с рынка.

С точки зрения получения дохода прошедший год также стал для Банка достаточно успешным с учетом сложившейся негативной конъюнктуры – прибыль за период составила 294 млн руб. против 366 млн руб. по результатам прошлого года, т.е. сокращение не превысило 20%.

Качество активов, в первую очередь кредитного портфеля, который формирует 73% валюты баланса Банка, можно назвать, при первом приближении, хорошим даже для госсектора, где уровень «плохих активов» традиционно ниже среднеотраслевого: просрочка – 2,1% (против 3,8%), норма резервирования – 9,3% (7,6%). При этом мы отмечаем, что интенсивное ухудшение показателей произошло в декабре прошлого года (см.таблицу). Покрытие резервами просроченное задолженности достигло на конец года высоких показателей - 4,6х. В качестве негативного момента можно отметить, что за последний год серьезно изменилась срочная структура кредитного портфеля – доля долгосрочных кредитов (погашение свыше 1 года) увеличилась с 42% до 55%. На наш взгляд, это может быть обусловлено проведенной реструктуризацией, что и позволило, в конечном счете, отразить низкие показатели просроченной задолженности. Однако тут же оговоримся, что потенциальные риски все же заложены в сформированных больших объемах резервов – это заметно смягчает негатив. В качестве положительного фактора отметим, что структура портфеля корпоративного портфеля Банка (90% кредитного портфеля) хорошо диверсифицирована по отраслям экономики: около 33% приходится на торговлю, 20% - на с/х, 13% - на пищевое производство, 12% - на финансовый сектор.

Доля операций с ценными бумагами в активах достаточно скромная – около 8%. Из них 50% сформировано долговыми ценными бумагами (облигациями), преимущественно кредитных организаций. Еще 37% приходится на векселя кредитных организаций. Остальное – на долевые ценные бумаги (акции) – 13%.

С точки зрения ликвидных активов (портфель ценных бумаг можно отнести к высоколиквидным активам с большой осторожностью, поскольку по РСБУ нельзя оценить возможность реализации данных бумаг в короткий период), отметим, что «подушка ликвидности» создана преимущественно за счет средств, размещенных на межбанке: порядка 3,4 млрд руб. размещено на депозитах кредитных организаций, в т.ч. 2 млрд руб. – срочностью до 30 дней, 1,3 млрд руб. – до 180 дней, на денежные средства приходится менее 3% активов (1,5 млрд руб.). Соотношение срочной структуры активов и пассивов, судя по показателям ликвидности, хотя и не безусловно комфортное, однако все же сохраняет запас «прочности» относительно пограничных значений: мгновенная ликвидность – 41,6% (min 15%), текущая – 65,2% (min 50%), долгосрочная - 72% (max 120%).

Фондирование Банка происходит в основном за счет средств клиентов (в т.ч. депозиты) – 44,2% или 23 млрд руб. Как положительный фактор отметим, что Банк за последний год, несмотря на негативную конъюнктуру рынка сумел нарастить депозиты физлиц на 59% до 16 млрд руб. (+6 млрд руб.). С другой стороны, это должно было негативно отразиться на уровне доходов Банка, поскольку фондирование за счет депозитов физлиц для коммерческих банков традиционно дорогое. С другой стороны это позволило компенсировать отток средств за счет сокращения депозитов юрлиц и задолженности перед ЦБ.

Сокращение задолженности перед ЦБ с 8 млрд руб. до 5,5 млрд руб. можно рассматривать как положительный фактор, поскольку это означает высвобождение лимитов, что в случае неблагоприятной ситуации дает возможность привлечения средств из дополнительного источника. Поскольку лимиты рассчитываются, исходя из объема собственных средств, то отмечаем, что их объем на 1 января 2010 года составил 8,0 млрд руб. и практически на 100% сформирован из капитала 1-го уровня (УК = 7,3 млрд руб.). Уровень достаточности капитала составляет 16,7% (min 10%).

Помимо займа еврооблигаций на сумму 200 млн долл., который большей частью был обменян на еврооблигации с погашением в 2012 году, в 2010 году Банку предстоит: в марте пройти оферту по займу серии 05 объемом 2 млрд руб. (судя по движению бумаги, заем ушел с рынка в конце декабря прошлого года) и в декабре – оферту по займу серии 07 объемом 1 млрд руб. Таким образом, как мы видим, нагрузка на активы Банка в 2010 году небольшая.

Однако для ее сокращения на 2 марта запланировано размещение облигаций объемом 2 млрд руб., который, на наш взгляд, призван заместить собой ранее выкупленный заем серии 05.

Среди интересных бумаг к покупке отмечаем выпуск серии 07, который на фоне остальных банков предлагает высокую доходность и является довольно ликвидным, однако риски также повышены, в том числе отсутствие контрольной доли государства в капитале, заметно более скромные размеры активов и остающуюся высокой долю задолженности перед ЦБ в пассивах.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: