Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Позитивный эффект от одобрения очередного транша финансовой помощи Греции на международных площадках продлился недолго. Опасения, связанные с «Фискальным обрывом» в США, вновь начали усиливаться, оказывая негативное влияние на настроения инвесторов.

Первая половина вчерашнего дня на глобальных площадках сопровождалась ростом аппетита инвесторов к рисковым активам. Новость о том, что министры финансов ЕС по итогам заседания, прошедшего в понедельник, все же одобрили выделение очередного транша финансовой помощи Афинам, а так же согласились смягчить условия по действующим требованиям в рамках реструктуризации госдолга.

Кроме этого, дополнительный позитив инвесторы испытали после публикации блока статистки США. Так, промышленные заказы на товары длительного пользования (исключая транспортную компоненту) в октябре выросли на 1,5% при прогнозе снижения на 0,9%, кроме того, индекс цен на недвижимость в двадцати крупнейших городах составил 3%, что является максимальным значением с сентября 2010 года.

Тем не менее, участникам не удалось завершить торги на столь позитивной ноте. Появившаяся в СМИ информация о том, что переговоры между президентом США Б.Обамой и представителями конгресса по вопросу предотвращения «Фискального обрыва» идет слишком медленно и, вероятнее всего, не будут завершены до конца года, резко изменила общий настрой рынка.

По итогам дня доходность десятилетних гособлигаций Германии составила – 1,439% («+2,6 б.п.»), Франции - 2,118% («-1,9 б.п.»), США -1,638% («-2,5 б.п.»), Испании – 5,505% («-9,7 б.п.»), Италии – 4,719% («-2,9 б.п.»).

Валютный рынок в отличие от глобальных фондовых площадок, где в течение дня наблюдался умеренный рост оптимизма с разочаровывающим завершением торгов, инвесторы на Forex приступили к продажам евро еще в рамках европейской сессии. При открытии торгов пара EUR/USD находилась на уровне 1,3007х, но по итогам дня снизилась до 1,2932х.

Российские еврооблигации

Инвесторы во вторник активно покупали как суверенный, так и корпоративный долг. Ценовой рост был в пределах 20-30 б.п. Наибольшие переоценки в длинных выпусках Газпрома - Gazprom-37 – «+99,9 б.п.» за день.

Очередное разрешение греческого вопроса не могло не найти отклик во вчерашних настроениях инвесторах. По итогам вторника участники торгов покупали как корпоративный, так и суверенный долг, при этом по ряду бумаг, прежде всего на кривой Газпрома, ценовые переоценки приближались к отметке в 100 б.п., что позволяло компенсировать потери прошлой недели. Вместе с тем, в основном бумаги дорожали в рамках 20-30 б.п.

В суверенном сегменте день закончился следующим образом - Russia-42 – «+92,8 б.п.» (122,905%), Russia-30 – «+35 б.п.» (127,65 б.п.). Отметим, что такие значения бумаги показывали в конце октября - начале ноября. Спрэд Russia-30 / UST-10 за вторник сократился до 114,9 б.п. (116,9 по итогам понедельника).

Как было отмечено выше, наибольший рост котировок был на кривой Газпрома, где длинные выпуски уверенно набирали ценовые уровни. Завершением дня для Gazprom-34 стало рост в 71,9 б.п., а для Gazprom-37 - «92,8 б.п.». Сдерживающим фактором среди бумаг нефтяного сектора была коррекция цен на черное золото. В итоге, рост в основном редко превышал 10 б.п. Незамеченными также остались сильные результаты ЛУКОЙЛа, опубликованные вчера. Единственным бондом, выделяющимся на фоне сектора, стал Vostok-15 (Alliance Oil), который вчера вырос в цене на 96,7 б.п. Однако отметим, что ликвидность выпуска является довольно низкой. В наиболее ликвидных high yield бумагах, прежде всего длинных выпусках Евраза и ВымпелКома, динамика была в рамках 20-50 б.п., при этом зачастую приближаясь к нижней границе диапазона. Среди банковских займов центр внимания был в длинных выпусках Сбербанка и ВТБ, которые дорожали вчера до 30 б.п., остальные бумаги редко выходили за рост в 5 б.п.

Рублевые облигации

Недостаток ликвидности отражается на низких торговых оборотах. Вторник прошел для вторичного рынка без особых изменений. Минфин снова не готов «делиться» с инвесторами премией – размещение ОФЗ 25080 с дисконтом к рынку. Ждем умеренного спроса на аукционе.

Озвученные вчера ориентиры по сегодняшнему аукциону ОФЗ 25080 в очередной раз оставили инвесторов без премии даже на верхней границе обозначенного диапазона в 6,8-6,85%. Текущее размещение из-за недостатка ликвидности в силу налогового периода может сдержать интерес инвесторов к бумаге, однако все же еще поддерживающим фактором выступает либерализация рынка, которая еще имеет место для возможности апсайда суверенного долга. Мы ждем умеренного спроса на сегодняшнем аукционе.

На вторичном рынке день был довольно не внятным, что отражалось, прежде всего, в незначительных оборотах. Бумаги, в которых вчера была ликвидность, скорее, показывали рост. Лидером стал выпуск ОФЗ 26207 с динамикой в 18 б.п.

Среди корпоративных бумаг можно отметить лишь покупки в Башнефть БО-4, что позволило выпуску подорожать на 100 б.п., и продажи в ПромсвязьБО-7 («-50 б.п.»).

Forex/Rates

Локальный валютный рынок вчера повторял тенденции, наблюдаемые на глобальных площадках.

При открытии торгов рубль продолжил демонстрировать укрепление на фоне внешнего позитива, а также высокого спроса на рублевую ликвидность. Курс доллара в начале сессии снизился до отметки 30,94 руб., а стоимость бивалютной корзины – до 35,10 руб. Тем не менее, коррекция пары EUR/USD, а также возросшая волатильность на сырьевых площадках не только ограничили потенциал дальнейшего укрепления, но и стали причиной ослабления позиций. По итогам торгов стоимость бивалютной корзины составила 35,13 руб., курс доллара – 31,05 руб.

Ликвидность банковской системы за вчерашний день немного снизилась. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах составила 810,8 млрд руб. («-24,4 млрд руб.»). При этом объем задолженности перед ЦБ по инструментам прямое РЕПО o/n уменьшился на 33,7 млрд руб.

Ставки на рынках МБК и РЕПО выросли. Индикативная MosPrime o/n составила 6,51% («+13 б.п.»).

Наши ожидания

Внешний фон сегодня с утра создает повод для негативных настроений участников торгов. Сегодня ждем смешанных настроений инвесторов с акцентом на фиксацию.

Сегодня вероятнее всего рубль в течение торгов продемонстрирует небольшое ослабление позиций. Вместе с тем мы полагаем, что уже ближе к закрытию торгов начнутся первые попытки национальной валюты вновь приступить к укреплению.

Главные новости

Росгосстрах (-/-/-): вторичное размещение облигаций серии 02.

Компания предлагает неплохую премию к бумагам единственного эмитента из страховой отрасли – РЕСО-Гарантия – за разницу кредитных профилей. Но бумаги Росгосстраха, скорее всего, подойдут инвесторам, готовым держать их до оферты, поскольку их ликвидность, вероятно, будет низкой.

Событие. ООО «Росгосстрах» 4 декабря (предварительно) планирует провести на ММВБ вторичное размещение облигаций серии 02 в объеме до 3,75 млрд руб. Сбор заявок намечен на 3 декабря. Индикативная цена находится в диапазоне 99,75-100,00% номинала, что соответствует доходности на уровне 11,06-10,76% годовых к оферте через 1 год (дюрация 0,9 года). Ставка 5-6 купонов была установлена эмитентом на уровне 10,5% годовых, как и по 1-4 купонам.

Комментарий. Отметим, что доходность облигаций Росгосстрах серии 02, которые остались в обращении после оферты (напомним, 12 ноября 2012 г. было выкуплено 75% выпуска или 3,75 млрд руб., соответственно «в рынке» бумаг на 1,25 млрд руб.), находится в диапазоне 10,3-10,77% годовых, но их ликвидность минимальная, поэтому вряд ли они могут послужить хорошим ориентиром.

Вместе с тем, на этом временном отрезке торгуются облигации единственного эмитента из страховой отрасли – РЕСО-Гарантия (-/ВВ+/-) серии 02, чья доходность составляет 8,86% годовых при дюрации 294 дн. Таким образом, Росгосстрах предлагает к бумагам РЕСО-Гаратния солидную премию порядка 190-220 б.п.

Напомним, что Росгосстрах является крупнейшим игроком страхового рынка России по объему собираемых премий (с долей 13,1% или 87 млрд руб. в 2011 г., по данным ФСФР) и лидером страховой розницы (№1 на рынке ОСАГО – 32,1%; №3 по КАСКО – 10,5%), в то время как у РЕСО-Гарантия вторая в стране розничная сеть и 4 место в рэнкинге по премиям (6,8% рынка или 45 млрд руб.). Вместе с тем, у Росгосстраха отсутствует кредитный рейтинг, транспарентность бизнеса находится на более низком уровне – нет отчетности по МСФО, которую в свою очередь готовит РЕСО-Гарантия, кроме того, качество корпоративного управления последней гарантировано одним из основных акционеров – международной страховой группой АХА (Аа3/АА/АА-).

В целом, предложенная Росгосстрахом премия (190-220 б.п.) является неплохой компенсацией за приведенные выше различия с РЕСО-Гарантия. В то же время инвесторам нужно учитывать, что ликвидность облигаций Росгосстраха может оказаться низкой, а возможности попасть в Ломбард и список РЕПО с ЦБ без кредитного рейтинга от международных агентств у них нет. Поэтому если покупать бумаги компании в рамках вторичного размещения, то с расчетом держать их до оферты через 1 год. Инвесторам, готовым к этому, мы рекомендуем участвовать с доходностью ближе к верхней границе – от 11% годовых (цена 99,8%).

ЛУКОЙЛ (Baa2/BBB-/BBB-) опубликовал сильную финансовую отчетность за 3 кв. 2012 года по US GAAP.

ЛУКОЙЛ представил финансовые результаты по US GAAP за 3 кв. 2012 г., которые, которые, как и ожидалось, оказались достаточно сильными. Так, квартальный рост показателя EBITDA составил 44%, достигнув 5,4 млрд долл. (рекорд последних четырех лет). При этом нас особо порадовала величина свободного денежного потока, который превысил 3 млрд долл. на фоне эффективной работы с оборотным капиталом и контролем за CAPEX.

Событие. ЛУКОЙЛ опубликовал финансовую отчетность по US GAAP за 3 квартал 2012 года.

Комментарий.

- Наряду с общеконъюнктурными факторами (чистый доход нефтяников в upstream, по нашим оценкам, вырос в 3 кв. 2012 г с 16,5 долл. до 28,3 долл./bbl, показатель маржи переработки снизился с 11 долл. до 4 долл./bbl) позитивное влияние на отчетность ЛУКОЙЛа оказал 10% рост выручки от реализации нефтепродуктов (в т.ч. за счет 3% роста объемов переработки и увеличения масштабов трейдинговых операций в сегменте R&M). В результате квартальная выручка компании выросла почти на 10%, существенно превзойдя рыночный консенсус и наши прогнозы.

- Впрочем, маржа трейдинговых операций, как правило, находится на более низком уровне в сравнении с рентабельностью основного бизнеса, и поэтому несмотря на столь внушительный рост выручки ЛУКОЙЛу не удалось опередить Газпром нефть по показателю EBITDA на баррель добычи (у обеих компаний – около 32 долл., у Роснефти 28,3 долл./bbl, у ТНК-BP Int. – 24 долл.).

- Уровень lifting costs (затраты на добычу) ЛУКОЙЛа в 3 кв. 2012 года практически не изменился в сравнении со 2 кв. 2012 года, составив 5,1 долл. на баррель, что существенно выше в сравнении с Роснефтью (2,8 долл. на баррель), сопоставимо с показателем ТНК-BP (около 5 долл. на баррель) и чуть ниже, чем у Газпром нефти (5,5 долл. на баррель)

- За 9 месяцев 2012 года результаты сектора имеют высокую степень корреляции со структурой бизнеса: наилучшие результаты показали компании с высоким удельным весом сегмента downstream. Так, прирост показателя EBITDA Башнефти за 9 месяцев 2012 года г-к-г составил 8%, Газпром нефти – около 0, ЛУКОЙЛа – минус 7%, Роснефти – минус 15%.

- Особо отметим высокое квартальное значение свободного денежного потока ЛУКОЙЛа (чуть выше 3 млрд долл.), достигнутого за счет роста показателя EBITDA, сокращения CAPEX (с 2,9 млрд долл. до $ 2.7 млрд.) и эффективной работы с оборотным капиталом (снизился более чем на 500 млн долл.).

- Полученные компанией средства были направлены на сокращение чистого долга (снизился до 4 млрд долл.) и дивидендные выплаты за прошлый год.

На долговом рынке компания предпочитает занимать в долларах, в результате в настоящее время у нее обращается шесть выпусков еврооблигаций. Впрочем, реакция в бумагах на довольно сильные результаты была практически незаметна, хотя объявленные итоги отчасти, как мы отмечали выше, превзошли консенсус-прогноз рынка.

Газпром нефть (Baa3/BBB-/-): первичное предложение.

Выпуск смотрится интересным уже по нижней границе предложенного диапазона.

Событие. Газпром нефть сегодня закроет книгу заявок по облигациям серии 12 объемом 10 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 8,6-8,8% годовых, что соответствует YTP 8,78-8,99% к 5-летней оферте. Срок обращения бумаг 10 лет. Предварительная дата размещения – 5 декабря.

Комментарий. Газпром нефть далеко не новичок на долговом рынке. В последний раз компания выходила с предложением по евробондам в сентябре текущего года и привлекла 1,5 млрд долл. на 10 лет. Тем не менее основным источником заимствований для эмитента все же является внутренний рынок – с него через восемь займов привлечено 78 млрд руб. Отметим, что обращающиеся выпуски формируют довольно четкую кривую (см.график), к которой предложенный диапазон предлагает премию около 17-38 б.п. На наш взгляд, выпуск смотрится интересным уже по нижней границе диапазона, учитывая даже небольшую премию за первичку.

Главная дорога (-/-/-): первичное предложение.

Облигации найдут интерес у ограниченного круга инвесторов, учитывая специфику займа. Размещение, вероятно, пройдет на сопоставимых уровнях предыдущего закрытия книги на прошлой неделе.

Событие. «Главная дорога» начала сбор заявок на облигации серии 06 объемом 8,173 млрд руб. Закрытие книги запланировано на 30 ноября 2012 г., размещение на ММВБ – на 4 декабря. Срок обращения выпуска 16 лет, предусмотрена амортизационная структура погашения номинала (по 12,5% в год, начиная с 2021 г.). Ставка 1 купона будет определена по результатам сбора заявок, ставка 2-16 купонов определяется по формуле: I + 0,5*GDP, где I – индекс потребительских цен, GDP – темп прироста ВВП России. Облигации займа обеспечены государственной гарантией РФ.

Цель выпуска – финансирование текущей деятельности компании по реализации Концессионного соглашения о финансировании, строительстве и эксплуатации на платной основе «Нового выхода на Московскую кольцевую автомобильную дорогу с федеральной автомобильной дорогой М-1 «Беларусь» Москва-Минск» сроком на 30 лет. Общая стоимость проекта составляет 32,4 млрд руб., из которых 11 млрд рублей составят средства Инвестфонда РФ. Запланированное начало эксплуатации автодороги – начало 2014 г. ОАО «Главная дорога» сформирован ЗАО «Лидер».

Комментарий. Исходя из того, что проект еще находится в стадии строительства и запуск дороги намечен только на 2014 г., то есть его бизнес-модель еще не получила практического подтверждения, основной инвестиционной идеей выпуска является госгарантия РФ. Напомним, что на прошлой неделе, 20 ноября, «Главная дорога» также разместила 16-летний выпуск облигаций серии 07 объемом 1,4 млрд руб. со ставкой 1 купона 10% годовых. По данному займу, как и по новым бумагам, ставка последующих купонов определяется по формуле: I + 0,5*GDP, но не ниже 4% годовых. На наш взгляд, размещение облигаций серии 06 пройдет на сопоставимых уровнях, учитывая схожесть структуры займов. Бумаги, скорее всего, найдут интерес среди ограниченного круга инвесторов (имеющих в распоряжении «длинные» деньги, как пенсионные фонды), принимая во внимание специфику самого эмитента, срочность бумаг и плавающую ставку купона.