Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Негативный настрой международных инвесторов не ослабевает - текущий новостной поток только усиливает необходимость укреплять «защитные» позиции. При этом сомнения в надежности Германии и EFSF, где Германия имеет наибольшую долю, подталкивают инвесторов к поиску новых альтернатив европейским активам, в том числе и ранее казавшимся лидерами по надежности немецким Bundes.

Международные площадки пока не получают каких-то стимулов для того, чтобы инвесторам добавилось позитива – надежды на то, что позитивная динамика китайского PMI сможет сдержать sale-off, фактически не реализовались: европейские новости о том, что Германия может лишиться высшего статуса надежности, доставили серьезных разочарований. Пересмотр прогноза по рейтингу агентством Moody’s на «Негативный» стал причиной довольно активной фиксации прибыли в немецких госбумагах, доходность 10-летних Bundes подскочила до 1,26% («+6 б.п.»). В то же время среди европейских инструментов статус «защитного» у немецких госбумаг остается наиболее сильным, поддерживает его от более серьезного роста доходности. Особенно на фоне того, как страны с более высокими рисками, в частности Испания, продолжают привлекать средства на долговом рынке. Отметим, что предсказуемо доходности по 3- и 6 - месячным испанским векселям сложились заметно выше, чем в июне. При это в качестве позитивной оценки состоявшихся размещений отметим наличие спроса.

Внимание рынка всецело было сконцентрировано на развитии событий в Греции и Испании. Напомним, что вчера в Афины прибыли представители Тройки кредиторов с целью оценки предпринимаемых правительством страны мер для выполнения условий предоставления финансовой помощи. Вместе с тем, новостной flow из Греции крайне скуп. В то же время Испания не уменьшает поток негатива: опасения того, что вслед за Валенсией, обратившейся за финансовой помощью к национальному ЦБ, планируют последовать и другие автономии, укрепляются. Судя по всему, именно «опасные» новости из Мадрида способны стать серьезным раздражителем для продолжения sale-off в рисках, ведь по глубине проблема неплатежеспособности Испании может оказаться куда трагичнее, чем «греческая история».

Вкупе со слабой макростатистикой по индексу деловой активности производственного сектора Германии, Франции и ЕС в целом, отразившей продолжающийся спад, и новостями по рейтингу Германии серьезным препятствием для восстановления спроса на рисковые активы было отсутствие ясности по ситуации в Греции. Американские инвесторы отреагировали на происходящее укреплением позиций в treasuries – доходность 10-летних снизилась до 1,39% годовых. При этом результаты вчерашнего аукциона по 2-летним UST также впечатляют: спрос в 4 раза превысил предложение (в июне bid/cover был на уровне 3,62х), при этом доходность размещения составила всего 0,21% годовых против 0,3% годовых в июне.

Международный валютный рынок во вторник продолжил демонстрировать негативное отношение инвесторов к рискам. Участники рынка на протяжении всего дня сохраняли умеренный темп по сокращению позиций в евро. Примечательно, что, несмотря на публикацию слабых предварительных данных об индексах PMI ключевых стан ЕС, а также во всем регионе, в очередной раз отразивших неблагоприятное состояние производственного сектора, принципиальных изменений сентимента в отношении европейской валюты не произошло. По итогам дня пара EUR/USD опустилась до уровня 1,206х, причин для разворота тренда пока нет.

Российские еврооблигации

Во вторник sale-offв российских евробондах несколько ослаб – на сформировавшихся уровнях наметилась ценовая консолидация. При этом активно откупать подешевевшее участники рынка не настроены.

В ходе вчерашних торгов общая обстановка в сегменте рублевых облигаций сохранялась достаточно напряженной, при этом одним из наиболее разочаровывающих аспектов была весьма зыбкая позиция российской валюты относительно базовых валют вопреки тому, что спрос на рубли в преддверии сегодняшних расчетов по НДПИ и акцизам оставался достаточно высоким.

В сегменте ОФЗ была смешанная динамика котировок. На общем фоне положительными переоценками, не имеющими под собой какой-то особой поддержки, были затронут серии 26206 и 26207, что, на наш взгляд, является «техническим результатом». Продажи оставались преобладающим трендом как на длинной дюрации, так и на коротком отрезке суверенной кривой. В среднем котировки снижались на 10-50 б.п. В лидерах падения был выпуск 25080, доразмещение которого Минфин все же планирует провести сегодня в объеме 15 млрд руб., перенеся аукцион с 22 августа. При этом для регулятора, похоже, не служит «помехой» рост доходности бумаг до 7,92% годовых, тогда как еще неделю назад она была на уровне не выше 7,8% годовых. Отметим, что индикатив по бумагам обозначен диапазоном 7,87% - 7,92% годовых и вряд ли доходность на аукционе сложится ниже, чем верхняя граница – 7,92% годовых. К тому же, на наш взгляд, и на таком уровне спрос инвесторов может оказаться достаточно слабым по причине преобладающих пессимистических настроений.

В корпоративном секторе не наблюдалось заметных оборотов и активности участников. Здесь также преобладающей была отрицательная динамика котировок. Заметнее остальных теряли в цене бумаги РСХБ, ТКС-Банка, КБ РенКапитал, ВЭБ-Лизинга, НПК, РЖД, но снижение котировок проходило фактически без оборотов. Текущая ограниченная ликвидность и очень широкие спрэды между котировками на покупку и продажу серьезно искажают отражение действительности, что еще больше сдерживает инвесторов от участия в сделках. Преобладающий сентимент в сегменте негативный – важным сигналом этого можно назвать новости о переносе на более поздний срок планов по закрытию книг заявок по первичному размещению. Так, с подобными заявлениями уже вышли Промсвязьбанк, пролонгировавший сбор заявок, и КБ Ренессанс Капитал, отложивший дату размещения.

Forex/Rates

Национальная валюта вчера стабилизировалась на уровнях закрытия понедельника. Вместе с тем, рубль без поддержки со стороны сырьевых площадок вновь продолжил сдавать позиции.

Первая фаза ослабления рубля в понедельник оказалась весьма резкой, что позволило национальной валюте, несмотря на сильный внешний негатив, удержаться на занятых в понедельник уровнях. При открытии торгов стоимость бивалютной корзины составила 35,70 руб. Вместе с тем, высокая волатильность на сырьевых площадках, где стоимость нефти марки Brent находилась в широком коридоре 102,6-104 долл. за барр., препятствовала формированию определенного тренда национальной валюты. При этом фактор налоговых выплат на этот раз не оказал рублю существенной поддержки. Сегодняшние утренние торги продемонстрировали, что долгосрочность тренда по укреплению рубля на фоне стабилизации ситуации в Европе была явно переоценена.

Денежный рынок без особых потрясений: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ немного сократилась и составила 742,2 млрд руб. Активность на рынке прямого РЕПО также не претерпела существенных изменений. Так, на вчерашних аукционах по предоставлению ликвидности Банком России кредитные организации суммарно увеличили задолженность лишь на 13,5 млрд руб. Однако примечательным выглядит распределения спроса межу одно- и семидневными ресурсами. Лимит по прямому РЕПО o/n (330 млрд руб.) был полностью выбран, тогда как однонедельные оказались востребованными лишь на 1,026 трлн руб. Ставки на рынке МБК вновь приблизились к психологическому уровню 6%. Индикативный MosPrime o/n составил – 5,96%.

Наши ожидания

Глобальные площадки далеки от стадии спокойствия и укрепления спроса на риск. Новой порцией негатива, заставляющей укреплять «защитные» позиции, роль которых пока исправно выполняют лишь treasuries, стали новости от Moody’s «усомнившегося» в надежности EFSF, где Германии принадлежит максимальная доля. Из макроданных сегодня ждем отчет от Ifo по индексу настроений в деловых кругах Германии, а также статистику по рынку недвижимости в США в части продаж новых домов. Кроме того, повлиять на ход торгов вполне могут и заявления от Т. Гайтнера, выступающего с ежегодным отчетом. Кроме того, наблюдаем за спросом на 5-летние итальянские госбумаги и 5-летние UST.

Для российских еврооблигаций турбулентность внешних площадок будет поводом для продолжения сползания котировок вниз – внутренних факторов поддержи не наблюдается.

Для рублевого сегмента центральное событие - аукцион по ОФЗ 25080, где, как мы полагаем, спрос будет довольно слабым даже по верхней границе предложенного Минфином диапазона – 7,92% годовых.

Рублю сегодня придется пережить очередную фазу ослабления позиций против базовых валют. Снижение стоимости нефти, а также сохраняющийся поток негативных новостей будут продолжать способствовать нисходящему тренду.

Новости коротко

Агентство S&P пересмотрело прогноз по рейтингам ЛенСпецСМУ со «Стабильного» на «Позитивный». Одновременно агентство подтвердило долгосрочный и краткосрочный кредитные рейтинги компании – «В/В», кредитный рейтинг выпусков облигаций – «В».

Эксперт ы S&P отметили, что «изменение прогноза последовало за улучшением операционных результатов ЛенСпецСМУ (продажи квартир за 1 пол. 2012 г. выросли на 23% к а.п.п.г.), на фоне положительной динамики петербургского рынка жилья (растущий спрос, низкий уровень предложения, повышающиеся цены), сильных рыночных позиций компании и ее эффективной ценовой стратегии в сегменте «среднего класса».

В краткосрочной перспективе S&P ожидает увеличение свободного денежного потока компании благодаря росту объемов продаж и низкому уровню материально-производственных запасов в 2012 г. Также S&P считает, что относительно высокая репутация компании на рынке позволит ей в краткосрочной перспективе улучшить структуру своего капитала. Выполнение одного из двух этих факторов может привести к повышению рейтинга ЛенСпецСМУ.

Новость, безусловно, позитивная для ЛенСпецСМУ, но вряд ли в текущих условиях можно будет наблюдать заметную реакцию в котировках облигаций компании, поскольку они неликвидные.

Главные новости

Рубль стал ещё более «свободным».

Банк России расширил диапазон предельных колебаний бивалютной корзины с 6 до 7 рублей, что ещё более увеличивает потенциальную волатильность валютных курсов. Очередные шаги по либерализации курсовой политики совпали с прекращением интервенции ЦБ на валютном рынке, продолжавшимся с конца мая.

Событие. Банк России с 24 июля расширил диапазон предельных колебаний бивалютной корзины, симметрично сдвинув верхнюю и нижнюю границы на полрубля соответственно вверх и вниз. Теперь границы бивалютной корзины составляют 31.65-38.65.

Комментарий. Помимо изменений границ бивалютной корзины ЦБ сократил с $ 500 до $ 450 млн. объем накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ операционного интервала на 5 копеек. Как и расширение границ, эта мера направлена на увеличение гибкости курсовой политики ЦБ и придание колебаниям валютного курса более рыночного характера.

Очередные шаги по либерализации курсовой политики совпали с прекращением интервенций ЦБ на валютном рынке. ЦБ продавал валюту с 28 мая по 19 июля, сдерживая давление на рубль. Всего за это время было продано около $ 3.6 млрд., что привело к изъятию из системы 117 млрд руб. Изъятые путем интервенции рубли были компенсированы за счет операций РЕПО, в результате чего задолженность банков перед ЦБ по операциям РЕПО превысила 1.5 трлн руб., а с учетом прочих кредитов перевалила за 2 трлн руб.

Бивалютная корзина в настоящий момент торгуется чуть выше середины установленного диапазона. Направление дальнейшего движения в ближайшей перспективе, на наш взгляд, будет целиком определяться настроениями на мировых рынках.

Спад в европейской промышленности усиливается.

Предварительные июльские значения индексов PMI зафиксировали усиление рецессии в промышленном секторе европейских стран и некоторое улучшение ситуации в промышленности Китая. В США промышленный рост продолжает замедляться, но говорить о рецессии пока рано.

Событие. Markit опубликовал предварительные оценки индексов PMI в июле.

Комментарий. Динамика индексов PMI позволяет сделать следующие выводы:

- США – промышленный рост продолжает замедляться, но о рецессии говорить пока рано. Резкое торможение наблюдалось в июне, однако в июле мы видим скорее стабилизацию роста на более низких значениях.

- Китай – ситуация в промышленности принципиально не меняется: в июне было чуть хуже, в июле – чуть лучше. В целом же китайский индекс PMI mfg уже более года колеблется в узком диапазоне чуть ниже 50 пунктов. Формально это позволяет говорить о том, что промышленная конъюнктура остается достаточно слабой, и вероятность рецессии в промышленном секторе достаточно высока.

- Еврозона – композитный индекс не изменился по сравнению с июнем, но произошло это за счет замедления спада в секторе услуг, в то время как в промышленности рецессия усилилась. Текущие значения индексов PMI mfg не оставляют сомнений в том, что рецессия охватила не только промышленный сектор периферийных стран, но также промышленность Германии и Франции.

В целом безрадостная статистика, свидетельствующая о дальнейшем ухудшении ситуации в мировой экономике.

Сохранение негативных экономических трендов может подтолкнуть ФРС США к более решительным действиям по стимулированию экономического роста. Ближайшее заседание FOMC состоится 31 июля - 1 августа.

Результаты Магнита за 1 пол. 2012 г. превзошли самые смелые оценки.

Результаты за 1 пол. 2012 г. превзошли самые смелые ожидания. Судя по всему, на этом рано ставить точку – рост компании может продолжиться и в следующие несколько лет. Долговая нагрузка не раскрывалась, но угроз для ее резкого увеличения, по всей видимости, нет – менеджмент ожидает по итогам 2012 г. Чистый долг/EBITDA на уровне 1,5х. Облигации на текущих уровнях малопривлекательны.

Событие. Вчера Магнит опубликовал выборочные неаудированные результаты за 2 кв. и 1 пол. 2012 г. по МСФО (управленческий учет).

Комментарий. Опубликованные результаты, вне всякого сомнения, можно назвать выдающимися. Главное достижение компании - это значительно превосходящая среднеотраслевой уровень рентабельность по EBITDA (свыше 9%, а точнее 10,1% во 2 кв. 2012 г. и 9,9% в 1 пол. 2012 против 6,0% всего год назад), которая вкупе с ростом продаж на более чем 24% и обеспечила увеличение EBITDA, а соответственно, и чистой прибыли более чем на 100% г-н-г (на 105% и 142%, соответственно).

Два вопроса, возникающие в этой связи: в чем причина того, что у ближайших конкурентов, занимающихся тем же самым бизнесом, дела, мягко говоря, идут не совсем успешно, в то время как у Магнита мы наблюдаем рекордные уровни роста выручки и рентабельности? И второй - насколько подобные темпы роста могут сохраниться в будущем?

Как нам кажется, ответ на первый вопрос довольно очевидный. Компания работает на региональных рынках, недостаточно охваченных современными форматами торговли, а значит, «генерирующих» хороший спрос на ее услуги; а во-вторых, помимо грамотного выстраивания отношений с поставщиками она еще обладает и отличной системой логистики и контроля за своими собственными издержками.

По результатам 1 пол. 2012 ясно, что даже новый прогноз компании по роту выручки на 2012 г. в 30% выглядит консервативным, а рентабельность по EBITDA также будет выше ожидаемых компаний 9,0% (верхняя граница нового прогноза компании в 8,5-9,0%).

Как нам кажется, до тех пор, пока Магнит будет оставаться «сфокусированным» на региональных рынках (а не на Центральном регионе), и до тех пор, пока в экономике страны не будет происходить каких-либо изменений, способных привести к существенному снижению покупательной способности населения, на протяжении, как минимум, еще 2-3 лет, можно будет говорить о сохранении рентабельности компании на уровне не менее 8,0%-8,5%.

На конференц-звонке по результатам 1П12 руководство Магнита озвучило свои оценки по темпам роста: объем капвложений в 2013 г. может составить 1,8-2,0 млрд долл., количество вводимых торговых площадей может составить 700 тыс. м2 в год на протяжении нескольких следующих лет, т.е. сеть продолжит достаточно агрессивное развитие. Финанс ирование роста не будет осуществляться за счет equity; комфортный уровень долга для компании – около 2,0х в терминах Чистый долг/EBITDA. С учетом ожидаемого по итогам 2012 г. коэффициента в 1,5х и темпов роста EBITDA, он оставляет достаточно места для привлечения внешнего финансирования.

Отметим, что Магнит не раскрывал данные по долгу по итогам 1 пол. 2012 г., с которыми, вероятно, можно будет ознакомиться только в 3 декаде августа, когда будут обнародованы «ревьюированные результаты деятельности за 1 пол. 2012 г.». Напомним, что по итогам 2011 г. соотношение Долг/EBITDA было на уровне 1,7х, а Чистый долг/EBITDA – 1,2х, при этом короткая часть долга (192 млн долл.) полностью покрывалась денежными средствами на счетах (534 млн долл.), которых также было достаточно и для выплаты дивидендов (по итогам 2011 г., 1 кв. 2012 г. и 1 пол. 2012 г. на общую сумму свыше 130 млн долл.). В свою очередь, мы не видим угрозы для кредитного качества Магнита в связи с реализацией инвестпрограммы 2012 г. (1,5-1,6 млрд долл.), учитывая солидный операционный денежный поток компании (в 2011 г. был равен порядка 1 млрд долл.) и возможность для маневра с внешними заимствованиями на фоне сильных финансовых результатов за 1 пол. 2012 г.

В свою очередь, облигации Магнита на текущих уровнях доходности (YTM 8,3% -8,7%/ 390 – 590 дн.) и при низкой ликвидности, на наш взгляд, выглядят малопривлекательными. Вместе с тем, не исключено, что для финансирования своих капзатрат ритейлер может выйти на первичный рынок облигаций, если позволит конъюнктура. В настоящее время у Магнита ММВБ допущены к размещению 3 выпуска биржевых облигаций серий БО-07, -08 и -09 по 5 млрд руб. каждый.