Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: На денежном рынке может возникнуть временный дефицит рублевых ресурсов, который поднимет их стоимость


[23.07.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Новости эмитентов

Комментарий к размещению РТК-ЛИЗИНГ

ОАО «РТК-ЛИЗИНГ» открыло книгу заявок на приобретение биржевых облигаций серии БО-01. Ориентир ставки купона находится на уровне 11,5-12,50% годовых, что соответствует доходности 11,83% –12,89% к оферте через 1 год. Номинальная стоимость бумаг погашается частями по 15% при выплате с 1 по 5 купон и 25% - при выплате 6 купона. Размещение облигаций на ФБ ММВБ предварительно запланировано на 10 августа текущего года.

Компания предлагает доходность, альтернативу которой на долговом рынке найти сейчас непросто. Безусловно, это должно привлечь интерес инвесторов к данной бумаге. С другой стороны, нужно быть готовым к тем рискам, которые придется взять на себя.

Из плюсов порядка размещения бумаг можно отметить амортизационную структуру. Обычно выплаты по привлекаемому лизинговой компанией долгу соответствуют получаемым от лизингополучателя платежам. Это же правило, видимо, было применено и к размещаемому займу. С другой стороны, годовая оферта снижает позитивные моменты данного фактора: договоры финансовой аренды традиционно долгосрочные, таким образом, Эмитенту будет проблематично «накопить» денежные средства на оферту (прибыль за 2009 год составила 141 млн руб.). Таким образом, в следующем году Компания должна будет предложить максимально выгодные условия во время оферты для сохранения большинства бумаг «в рынке», в противном случае речь пойдет о рефинансировании займа. По словам организатора, Эмитент, возможно, получит рейтинг к следующей оферте, что, конечно, могло бы повысить привлекательность бумаг. Однако, это все в будущем, а сейчас мы имеем дело с несоответствием денежных потоков из-за оферты и предполагаемыми затруднениями через год. Также, было бы совсем неплохо, если бы Компания уже располагала международными рейтингами. Получается, что в настоящее время у ее бумаг нет возможности войти в Ломбардный список ЦБ, что может ограничить спрос на облигации РТК-ЛИЗИНГ. Отсутствует там и текущий заем серии 05, погашение которого должно пройти 12 августа 2010 года.

Отметим, что обращающийся заем погашается через 2 дня после планируемого размещения, что наталкивает на мысль о замещении имеющегося займа – по словам Компании, в обращении находится бумаг на сумму около 0,7 млрд руб. Таким образом, на развитие бизнеса пойдет где-то половина нового займа. Однако здесь присутствует некоторая интрига – на конец 1 полугодия на балансе РТК-ЛИЗИНГ числился депозит объемом 1,8 млрд руб., образовавшийся за счет получения средств от продажи векселей Скай Линка. Дальнейшая судьба данного вклада неясна, и на фоне наличия такой подушки ликвидности, непонятно, зачем Компания привлекает еще и облигационный заем. При этом ее лизинговый портфель не растет, а активно сокращается: в 2009 году была заключена единственная сделка – с Почтой России на сумму менее 600 млн руб. В 1 полугодии 2010 года мы наблюдаем некоторое оживление – заключено договоров в совокупности на сумму 800 млн руб. (с Почтой России, НоваТЭКом и Скай Линком), однако это не компенсирует происходящую амортизацию портфеля, который на конец 1 полугодия составлял 32 млрд руб. (против 46 млрд руб. на конец 2008 года).

Последнее, на наш взгляд, может объясняться не только ухудшением конъюнктуры, но и более «глубинными» процессами. Напомним, что РТК-ЛИЗИНГ был аффилирован с холдингом «Связьинвест». В настоящее время предприятия холдинга до сих пор формируют до 69% лизингового портфеля, и поддерживает его достаточно высокое качество. Однако сейчас происходят активные изменения в структуре «Связьинвеста», а также они прошли в Связь-Банке, в числе акционеров которого значился РТК-ЛИЗИНГ. Связь-Банк был санирован и передан ВЭБу на оздоровление. Конечные бенефициары Эмитента не раскрываются (скрыты за номинальными держателями), а в апреле этого года сменился Генеральный директор в Лизинговой компании. Все это косвенно может свидетельствовать об ослаблении устойчивости бизнес-отношений со «Связьинвестом», отсюда следует неясность дальнейших перспектив формирования лизингового портфеля Эмитента. Компания настаивает на диверсификации бизнеса за счет других отраслей, однако при не восстановившейся до докризисного уровня экономической конъюнктуре это повышает риски портфеля. По словам РТК-ЛИЗИНГ, в качестве перспектив рассматривается дальнейшее сотрудничество с Почтой России и Скай Линком. Отметим, что негативные для Эмитента явления отразились не только на масштабах бизнеса, но и на финансовом результате деятельности – в первой половине 2010 года РТК-ЛИЗИНГ вынуждена была отразить убыток в размере 1,1 млрд руб., причиной чего стало обесценение акций Связь-Банка в процессе санации.

На наш взгляд, предлагаемая доходность отражает существующие риски бумаг Компании и их потенциально низкую ликвидность, интересную для покупки доходность мы оцениваем на уровне не ниже 12% годовых.

Дебют от ТГК-9: 8,35-8,85% на три года

Вчера ТГК-9 начала маркетинг своего дебютного выпуска на 7 млрд руб. с офертой через 3 года. Размещение будет проходить по схеме book-building. Бумага станет самой длинной в секторе электроэнергетики. Ориентировочная дата размещения называется как первая половина августа. Сегмент территориальных генерирующих компаний на сегодняшний день недостаточно развит на российском долговом рынке: из 15 российских ТГК на рынке обращаются бумаги Мосэнерго и ТГК-1, остальные выпуски ТГК-6 и Фортум характеризуются низкой ликвидностью.

ТГК-9 входит в дивизион генерации КЭС-Холдинга, где также на сегодняшний день представлены ТГК-5,-6,-7. КЭС является вторым инвестором в российскую электроэнергетику после Газпрома. Для ТГК-9 ключевыми регионами работы являются Пермский Край и Свердловская область, которые обеспечивают около 80% установленной электрической мощности. В части выработки оба указанные региона имеют примерно равные доли в энергетическом балансе Компании, с незначительным преобладанием Пермского края (44% против 37% у Свердловской области). Оставшаяся доля вырабатываемой энергии приходится на Республику Коми. Средний возраст оборудования ТГК-9 составляет свыше 40 лет, что является показателем вышесреднего для российских генерирующих компаний. Вместе с тем, по коэффициенту использования установленной мощности Компания занимает 6 строчку среди 14 территориальных генерирующих компаний. Установленная электрическая мощность – 3 309,40 МВт, тепловая – 16 410,80 Гкал/ч. По этим показателям Компания занимает 7 и 4 строчку среди остальных ТГК. Для сравнения, установленная электрическая мощность ТГК-1 – 6 315 МВт, Мосэнерго – 11 900 МВт.

Особенностью текущего финансового состояния ТГК-9 является весомый объем краткосрочных финансовых вложений, которые на конец первого квартала составляли 16,3 млрд руб. Как мы понимаем, указанная сумма это средства, оставшиеся после допэмиссии Компании. Напомним, что средства имеют целевое назначение и должны быть направлены на финансирование инвестиционной программы.

Указанные средства в полном объеме перекрывают долги с погашением до года – 13,7 млрд руб. Соотношение Debt/EBITDA по итогам первого квартала, по нашим оценкам, без учета денежных средств и эквивалентов составляло 4,04х, однако соотношение Net debt/EBITDA составляло довольно комфортные 1,8х.

Дебютный выпуск предполагается инвесторам с диапазоном доходности в 8,35-8,85%. Новый бонд станет самым длинным в секторе электроэнергетики. На сегодняшний день большая часть бумаг сосредоточена на отрезке дюрации от 1 года до 2 лет. Ближайшим ориентиром могут выступить бумаги Мосэнерго-3 (12.2012), последние сделки с которыми проходили при YTP 7,4%. Мы считаем, что справедливый спрэд к бумагам Мосэнерго должен составлять не менее 120 б.п. Таким образом, мы рекомендуем участие в выпуске, начиная от планки в 8,50%.

Позитивный взгляд на ММК от Moody’s

Агентство Moody's изменило прогноз корпоративного рейтинга «Ва3» и рейтинга по национальной шкале «Аа3.ru» ММК со «Стабильного» на «Позитивный».

Главным образом мы бы хотели отметить тот факт, что повышение прогноза произошло на фоне не слишком благоприятной конъюнктуры отрасли: после существенного повышения в апреле-мае, в последние месяцы цены на сталь и металлопродукцию демонстрируют спад, переходящий в стагнацию. В соответствующем пресс-релизе Moody's отметило устойчивый профиль металлурга, сформированного за счет лидирующих позиций на российском рынке в ряде сегментов, сильных финансовых результатов и невысокого левериджа. Насколько мы понимаем, в целом, изменение прогноза обусловлено политикой ММК по повышению интеграции с сырьевым сектором – увеличением самообеспеченности углем за счет развития Белона, что снижает зависимость Компании от цен на сырье.

Агентство также отметило, что может повысить рейтинг ММК в случае, если показатель общий долг/EBITDA по итогам текущего года останется в пределах 2х. Однако у нас существуют определенные сомнения, что ММК удастся сохранить показатель на отмеченном уровне: как мы обозначили выше, текущая конъюнктура ориентирует на сокращение операционных потоков, снижая возможности для Компании реализовать объявленную инвестиционную программу на 1,6-1,7 млрд долл. исключительно за счет собственных ресурсов. Напомним, по итогам 1 квартала 2010 года операционный денежный поток составил 311 млн долл., EBITDA – 364 млн долл., общий долг на 31.03.10 – 2,4 млрд долл.

Мы весьма скептически настроены в отношении дальнейшего снижения доходностей выпусков ММК БО-1 (YTP 4,75%) и ММК БО-2 (6,68%) с дюрацией 0,3-1,3 года, тем не менее, учитывая весьма надежное кредитное качество Эмитента, они вполне могут представлять интерес для консервативно настроенных инвесторов.

Х5 попадала заявку в ФАС на покупку «Копейки»

Сегодня центральные СМИ сообщают, что компания Х5 подала ходатайство в ФАС на приобретение бизнеса сети «Копейка». Сумма сделки может составить 1,6-1,8 млрд долл., окончательное предложение по цене X5 сделает после завершения due diligence в августе этого года.

Напомним, что вопрос о продаже «Копейки» сети Х5 уже более полутора года «тиражируется» в СМИ, но конкретных действий к реализации сделки пока не было. Подачу заявки в ФАС мы считаем первым шагом на этом пути. Стоит отметить, что попытку покупки «Дискаунтера» также предпринимал лидер мировой розничной торговли американский Wal-Mart, который уже даже осуществил due diligence «Копейки» и сделал владельцам Сети предложение по цене. Таким образом, очевидно, что Х5 предстоит еще побороться за интересующий объект сделки, который к тому же повысил свою привлекательность, существенно улучшив финансовое положение по итогам 2009 года. Кроме того, у Х5 могут возникнуть трудности с ФАС из-за недавно вступившего в силу закона «О торговле», который запрещает торговым сетям расширяться (приобретать или арендовать торговые площади) в рамках субъекта федерации, если их доля достигает 25%. Поскольку география присутствия обоих игроков продуктовой розницы в основном пересекается, то это может стать серьезной преградой для закрытия M&A-сделки. Окончательно узнать «вердикт» ФАС, скорее всего, удастся еще нескоро, учитывая масштабы бизнеса как самого Х5, так и «Копейки». Вряд ли ведомство уложится в отведенные нормами закона 30 дней, и вероятней всего сроки рассмотрения ходатайства могут быть сдвинуты для полного изучения региональных рыночных позиций участников сделки.

Вместе с тем, приобретение Сети «дискаунтеров» для Х5 является стратегически важным, поскольку позволит серьезно упрочить ее позиции (напомним, в сеть Копейка входит около 600 магазинов), и опередить своего основного конкурента Магнит, который в последние годы с широким размахом подошел к развитию сети (в 2009 году было запущено 646 магазинов против 271 - у Х5). При этом общее количество магазинов в сети Магнит в 2009 году насчитывало 3 228 (торговая площадь 1060 тыс. кв. м.), а у Х5 – 1 372 (1063 тыс. кв. м). Стоит отметить, что инвестиционная программа Магнита на 2010 год составляет рекордные 1 млрд долл., на которые предполагается открыть 25-30 гипермаркетов и 450-550 магазинов формата «у дома». В то время как Х5 наметил в 2010 году запуск порядка 200-250 «дискаунтеров», около 15 супермаркетов и 7-10 гипермаркетов.

Что касается финансовой стороны вопроса сделки, то консолидация результатов «Копейки», скорее всего, не скажется на ухудшении кредитных метрик Х5 (в том числе и по уровню долговой нагрузки – соотношение Финансовый долг/EBITDA останется в пределах 2,0-2,5х) и позволит значительно расширить масштабы бизнеса, поскольку по итогам 2009 года финансовые показатели «Дискаунтера» находились на хорошем уровне: выручка за минувший год достигла 54,9 млрд руб. (+16,7% к 2008 году), показатель EBITDA – 3,7 млрд руб. (+78,3%), чистая прибыль – 1,6 млрд руб. (против убытка 1,6 млрд руб. годом ранее), при этом рентабельность EBITDA возросла на 2,4 п.п. до 6,8%, Финансовый долг составил 11,6 млрд руб. В свою очередь, выручка Х5 за 2009 год составила 8,7 млрд долл. (или около 276,9 млрд руб.), показатель EBITDA – 736 млн долл. (23,4 млрд руб.) при рентабельности EBITDA – 8,4%, чистая прибыль – 165 млн долл. (5,3 млрд руб.), Финансовый долг – 1,95 млрд долл. (58,99 млрд руб.).

В то же время для осуществления сделки Х5, вероятно, придется обратиться к внешним заимствованиям, поскольку собственного финансового потенциала будет недостаточно, что может сказаться на росте долговой нагрузки объединенной компании, но до приемлемых для отрасли уровней (по нашим оценкам, соотношение Финансовый долг/EBITDA возрастет до 3-3,2х). Мы считаем, что проблем с привлечением денежных средств у Х5 не возникнет, принимая во внимание устойчивое кредитное качество Сети, в том числе и на долговом рынке рублевых облигаций. У Компании уже имеются три зарегистрированных и готовых к размещению выпуска биржевых облигаций общим объемом 15 млрд руб.

Отдельно стоит отметить, что данная новость «разогреет» интерес инвесторов к проходящему в настоящее время размещению биржевых облигаций ТД «Копейка» серии БО-1 объемом 3 млрд руб., которое и без того, очевидно, пользуется широким спросом. Так, индикативная ставка купона в ходе book-building по выпуску была снижена с 10,25-10,75% до 10-10,5% годовых. Напомним, сбор адресных заявок на покупку бумаг Эмитента закрывается сегодня, а размещение на бирже запланировано на 27 июля 2010 года.

Денежный рынок

В четверг на международном валютном рынке произошло изменение тренда, и тенденция укрепления доллара повернулась в сторону его ослабления. Так, пара EUR/USD, начав день в районе 1,275х, завершила его на уровне 1,29х. С одной стороны, повышению оптимизма сторонников европейской валюты способствовал весьма позитивный информационный фон: опубликованные вчера статданные из Европы по индексам деловой активности продемонстрировали существенное улучшение бизнес-климата в регионе, при этом заметно превзойдя ожидания экономистов.

С другой, как мы отмечали ранее, наблюдавшееся в первые дни недели ослабление евро выглядело не слишком убедительно и едва ли могло свидетельствовать о возвращении серьезных опасений дефолта какой-либо из стран Еврозоны. Таким образом, снижение курса европейской валюты скорее напоминало коррекцию после устойчивого роста, продолжавшегося с начала июня. В этих условиях инвесторы в большей степени ориентируются на позитивный новостной поток, нежели на негатив, и, вероятно, именно поэтому вчерашняя порция статистики привела к столь ощутимому результату на валютных торгах.

Так или иначе, но сегодня пара EUR/USD котируется в районе 1,29х, и дальнейшее поведение участников Forex будет определяться спекуляциями вокруг долгожданной публикации результатов стресс-тестов европейских банков.

На внутреннем валютном рынке события вчера развивались неоднородно: в течение дня стоимость корзины варьировалась в рамках интервала 34,27-34,44 руб. и по итогам дня закрылась на отметке 34,36, то есть на 5 коп. выше среды. При этом активность торгов была несколько выше средней – оборот сделок по инструментам «рубль/доллар » превысил 3 млрд долл.

Стоит заметить, что внешний фон, в целом, способствовал укреплению национальной валюты – помимо отмеченного выше ослабления доллара, котировки нефти вчера подросли с 75 до 76 долл. Вследствие этого, ситуация на валютном рынке в большей степени определялась внутренними факторами, к которым можно отнести: снижение активности продаж со стороны экспортеров, а также непосредственно участников, опасающихся увеличения объемов интервенций регулятора на текущих уровнях рублевого курса.

Тем временем на российском денежном рынке за текущую неделю общий показатель ликвидности сократился с 1,23 до 1,08 трлн руб. Причем на следующей неделе банкам предстоит пройти обязательства по НДПИ и налогу на прибыль (26 и 28 июля), общий объем которых мы оцениваем в размере 300 млрд руб. Мы предполагаем, что в случае, если расходы из бюджета придутся на более поздние даты, то на денежном рынке вполне может возникнуть временный дефицит рублевых ресурсов, который поднимет их стоимость, а также окажет поддержку курсу национальной валюты.

Долговые рынки

В четверг признаки пессимизма, которые распространились среди инвесторов после выступления главы ФРС Б. Бернанке, на удивление рассеялись достаточно быстро. Причины резкой смены настроений на «жизнеспособные» в какой-то степени можно связать с тем, что паника была первой реакцией рынка, и сначала участники предпочли сосредоточиться на привычных «защитных» инструментах в виде доллара и UST. Вместе с тем, чуть позже, переосмыслив услышанное, стало очевидно, что регулятор не озвучил чего-то принципиально нового, поскольку выглядит неготовым еще к каким-либо новым мерам по стимулированию экономического роста, кроме того, вне фокуса внимания остаются вопросы преодоления возможного ускорения инфляции, а также необходимости повышения эффективности финансовой системы в целом. В результате, спрос на американские безрисковые активы начал постепенно снижаться. К тому же не было смысла игнорировать очень хорошие корпоративные отчеты, опубликованные вчера. Так, результаты Credit Suisse, AT&T и Caterpillar превзошли позитивные прогнозы. Дополнительным мотивом для возобновления интереса к рисковым активам и к европейской валюте в частности стала убедительно положительная макростатистика по ЕС, отразившая не только рост деловой активности, но и положительную динамику розничных продаж. При таком развитии событий фондовые площадки перешли в стадию уверенного роста, отразив по итогам торгов положительную переоценку по фондовым индексам в Европе в диапазоне 1,9% - 2,5%, в США на уровне 1,9% - 2,7%. Отметим, что росту американских индексов способствовали помимо прочего и опубликованные макроданные: очередной недельный отчет по безработице не принес дополнительных разочарований, вторичные продажи домов в июне оказались несколько лучше прогнозов, порадовал и сводный индекс деловой активности, отразивший не столь существенное снижение, как ожидалось.

Для казначейских обязательств перемена предпочтений выразилась ростом доходностей, по 10-летним UST «возвращение» за вчерашний день составило порядка 6 б.п. до 2,94% годовых. При этом факт ожидания нового предложения следующей недели все же оказывает сдерживающее влияние на покупателей, ведь на следующей неделе инвесторам будет предложено новых бумаг на общую сумму 104 млрд долл.

Центральной темой сегодняшнего дня, пожалуй, не только для внешних рынков, но и для российского сегмента станет публикация стресс-тестов европейских банков – динамика торгов будет строиться по большей части на ожиданиях. Однако в силу того, что публикация ожидается около 20 часов по московскому времени (18-00 во Франкфурте), отыграть ее содержание в наибольшей степени смогут американские площадки, Европе и России придется ждать до понедельника.

Российские еврооблигации вчера совершили попытку как можно ближе подобраться к ценовым рекордам апреля. Так, суверенные Russia-30, начав торги котировками чуть ниже закрытия в среду – около 115%, стремительно двигались вверх на протяжении всего дня и к закрытию были на уровне 115,75%, обеспечив доходность бумаг на уровне 4,88% годовых.

В корпоративных выпусках также была впечатляющая положительная переоценка на уровне 1% - 1,5%, затронувшая бумаги ВЭБ-20, МТС-20, Сбербанк-15, а также выпуски Евраза и долгосрочные бумаги Газпрома и ТНК-ВР.

Перспективы дальнейшего роста российских евробондов, конечно, очень тесно коррелируют с общим настроем внешних рынков. При этом интересно заметить, что в условиях апрельских ценовых максимумов суверенный спрэд к UST был на 80-90 б.п. уже, чем в настоящее время, и, ориентируясь на «справедливость» рисковых премий, есть основания полагать, что при текущих доходностях UST потенциал роста Russia-30 еще не реализован полностью. При этом ограниченный объем бумаг в обращении только усиливает ажиотаж и разгоняет рост котировок.

Рублевый сегмент в четверг также более выразительно демонстрировал торговую активность участников, которая распространялась среди наиболее ликвидных выпусков. Что касается преобладающего тренда, то здесь сложно давать утвердительный ответ: с одной стороны, можно констатировать рост количества сделок, отражающий покупки. С другой – средневзвешенные цены в большинстве случаев ниже, чем в среду.

Пятница, по сути, будет способствовать укреплению позиций участников перед налоговыми расчетами следующей недели, которые стартуют уже в понедельник. В силу того, что особых проблем со свободной ликвидностью не наблюдается, мы не ждем глубокого негативного влияния на рынок, однако масштабы фиксации могут быть несколько серьезнее, чем днем ранее. При этом плотность притока первичного предложения, запланированного на следующую неделю, не уменьшается, в том числе и со стороны Минфина, который 28 июля вновь попытается предложить инвесторам бумаги не нашедшего покупателей выпуска 25075.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: