ОТП Банк и Кредит Европа– заманчивое предложение

На 3 ноября назначено размещение двух розничных банков – представителей зарубежных финансовых структур на российском рынке: ОТП-Банк (Ba1/—/BB) и Кредит Европа Банк (Ва3/-/ВВ-). Таким образом инвестору предлагаются на выбор бумаги достаточно привлекательной срочности - год, при этом купон также выглядит достаточно соблазнительным, даже несмотря на текущую конъюнктуру: 10-10,5% и 10,75-11,0%.

На наш взгляд, стоит обратить внимание на оба выпуска, которое подогревают кредитное качество эмитентов, их рейтинги и возникший на рынке оптимизм после саммита ЕС. Отметим, что бумаги смотрятся интересными уже по нижней границе предложенного диапазона. При этом летом текущего года спрэд между облигациями обоих банков был минимальным – около 20 б.п., в то время как сейчас в предложениях он составляет 50-75 б.п.

ОТП БАНК (Ва1/-/ВВ)

На этой неделе российская дочка венгерской Группы ОТП открыла книгу на два выпуска облигаций серии БО-2 на 6 млрд руб. и серии БО-3 на 4 млрд руб. Бумаги с годовой офертой предлагаются инвесторам в диапазоне купона 10-10,5% годовых, что трансформируется в доходность 10,25-10,78%. Книга планируется к закрытию 1 ноября.

Для начала напомним, что по размеру консолидированных активов Группа ОТП стоит между Райффайзенбанком (152 млрд евро) и Группой PPF (активы под управлением – 11 млрд евро), при этом заметно ближе к последней (35 млрд евро). Из розничных банков к российскому подразделению по размеру активов и по профилю деятельности наиболее близок ХКФ-Банк – лидер в сегменте POS-кредитования. При этом ОТП-Банк входит в ТОП-3 в POSкредитовании, активен в кредитовании наличными и на рынке кредитных карт.

Отметим, что еще до решения саммита ЕС, состоявшегося в среду вечером, риски европейских банков смотрелись выше. Вместе с тем, все же некоторая настороженность в отношении европейских банков сохраняется. В «плюс» Группе ОТП мы можем отнести значительное положение на рынке Венгрии: банк занимает около 30% рыночного кредитования в стране. Последнее, отчасти может свидетельствовать о возможности поддержке со стороны ЕС для банка. Также, Группа довольно уверенно прошла июльские стресс-тесты и обладает высокой достаточностью капитала – Tier1 -15,1%, Raiffeisen – 9,7%, Unicreditbank – 9,9%. Одной из последних новостей относительно группы стало решение Moody’s поставить рейтинг ОТП и ее дочерних банков на пересмотр. Обусловлено это было решением правительства Венгрии, согласно которому у заемщиков ипотечных кредитов в иностранной валюте появилась возможность погасить кредит до конца февраля 2012 года по зафиксированному курсу, то есть ниже рыночных значений – на 36% по паре венгерский форинт / швейцарский франк и на 19% пары форинт / евро. Последнее может привести к убыткам венгерского банка, однако вряд ли досрочные погашения будут носить массовый характер.

В части российского бизнеса отметим, что согласно данным, представленным на сайте материнской компании, за шесть месяцев он по уровню доходов обеспечивал 20% консолидированной прибыли после выплаты налога на прибыль и дивидендов. Для сравнения, доля Украины – 7%, Болгарии – 6,2%. Стоит отметить как положительный фактор, что зависимость российского подразделения в течение этого года несколько снизилась. Так, если на начало года она составляла 25%, то по итогам полугодия – 11%. Вместе с тем, в третьем квартале мы наблюдали отток средств из российского подразделения. Согласно данным за полугодие, головная структура практически не пользовалась средствами российского офиса, однако в третьем квартале, как и многие другие зарубежные институты, занимала у локальных офисов. По нашим подсчетам, по итогам девяти месяцев чистый отток для ОТП составил 8% от валюты баланса. Как некоторый негативный момент отметим, что Банк готовит отчетность по МСФО только на годовой основе. В нашем распоряжении была управленческая отчетность за полугодие, которая, по словам представителей Банка, не всегда коррелирует с МСФО, поэтому репрезентативность данных может быть спорной. Однако приведем основную динамику. Так, активы показали снижение на 5%. Последнее, как мы понимаем, стало следствием снижением операций на МБК с Группой, а также сокращением портфеля ценных бумаг и подушки ликвидности. Кредитный портфель (gross), если брать управленческие данные, вырос на 4%, что было заметно ниже конкурентов. Для сравнения, динамика ХКФ была на уровне 10%, КБ Восточный – 16%, Русский Стандарт – 7%. Как нам пояснили, такое изменение было обусловлено снижением портфеля корпоративных кредитов, в то время как розничные росли на 8%. ОТП не раскрывает NPL «90+», однако отметим, что объемы резервирования не полностью покрывают просроченную задолженность – коэффициент покрытия – 84,1%. Позиция ликвидности – 5% от активов смотрится несколько скромнее других банков, где этот показатель в среднем составляет около 8-10%. Несколько нивелирует, что в рамках года необходимо погасить 1,6 млрд руб. ценных бумаг, что полностью покрывается денежными средствами в размере 5,3 млрд руб. В «плюс» Банку можно записать высокую достаточность капитал – на 1 октября Н1 составлял 17,4%. В части P&L, то ОТП не предоставляет данные за аналогичный период прошлого года, что не позволяет нам сопоставить данные за полугодие. Единственное отметим, что чистый процентный доход за полугодие составил 8,4 млрд руб., что составляет 64% от значения за весь 2010 года. У ХКФ Банка – 57%, Восточный - 88%, Русский стандарт-50,8%.

Предложенная доходность является ярким отражением динамики долгового рынка. Так, последний, размещенный в конце июля выпуск ОТП предлагался инвесторам с доходностью в 8,16-8,42% при срочности выпуска в три года, а разместился ниже обозначенного диапазона - с доходностью в 8,11%. Указанный бонд только два торговых дня держал планку в 100% от номинала, а потом торговался ниже и в октябре уже опустился до отметки в 93%, что формировало доходность у отметки в 11%. Стоить добавить, что ликвидность обоих выпусков ОТП на сегодняшний день довольно низкая, что отчасти снижает индикатив по ним. Вполне неплохим ориентиром может выступить вторичное размещение бумаг Русского Стандарта серии 08. Банк, разместил бумаги на 3,4 млрд под доходность в 10% годовых и погашением в апреле 2012 года. Напомним, что Русский Стандарт (Ва3/В+/В+) по итогам третьего квартала занимает 31 место по размеру активов, а ОТП (Ва1/-/ВВ) – 39. Между финансовыми организациями разница в рейтингах на ступень. Учитывая это, а также то, что после возвращения на вторичный рынок бумаги РСТ торгуются уже с доходностью в 8,5%, годовое предложение ОТП выглядит вполне привлекательно и по нижней границе.

Кредит Европа Банк (Ba3/-/BB-)

Кредит Европа Банк (Ba3/-/BB-) планирует предварительно 31 октября открыть книгу заявок на биржевые облигации серии БО-02 объемом 5 млрд руб. Инвесторам будут предложены облигации сроком обращения 3 года и годовой офертой. Ориентир по ставке 1 купона находится в диапазоне 10,75-11,0% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 11,04-11,3% годовых. Закрытие книги заявок предварительно запланировано на 1 ноября, техническое размещение на бирже на 3 ноября.

Отметим, что инвесторы не избалованы рублевым предложением со стороны Эмитента. В настоящее время на рынке обращается только два выпуска Банка серий 06 и БО-01 на сумму 9 млрд руб. (4 млрд руб. и 5 млрд руб. соответственно). Напомним, что ранее в большей степени Кредит Европа Банк занимал на международном рынке – в настоящее время у Банк обращаются еврооблигации на сумму 450 млн долл. Вероятно, здесь сказались зарубежные «корни» Эмитента, материнская компания (Кредит Европа Банк Н.В. (Fitch - ВВ), входит в турецкую Fiba Group) которого располагается в Голландии. Активы Credit Europe на середину 2011 года составляли 9,8 млрд евро, то есть меньше, чем у Группы PPF (активы под управлением – 11 млрд евро) и ОТП (35 млрд евро).

В последнее время к аффилированности с крупными финансовыми центрами за рубежом стало несколько более пристальное внимание, хотя ранее в подавляющем большинстве случаев рассматривалось как практически бесспорный позитивный фактор. В последнее же время, с учетом убытков по греческим бумагам и общей негативной конъюнктуре ряд дочерних российских банков испытал на себе настороженное внимание рейтинговых агентств и участников рынка. Отчасти этому поспособствовали прецеденты размещения средств, привлеченных в России на счетах зарубежных аффилированных структур. В этом отношении ситуация вокруг Эмитента складывается следующая: на счетах банков-нерезидентов размещать денежных средств больше он не стал, скорее, даже наблюдается отток порядка 3 млрд руб. в 3 квартале, при этом налицо сокращения фондирования со стороны банков-нерезидентов - с 18 млрд руб. до 14 млрд руб. (порядка 5% активов) В целом, согласно МСФО, около 2/3 данных средств на середину года приходилось на материнскую структуру.

При этом Банк, согласно РСБУ, продолжает наращивать кредитный портфель (gross) – за 3 квартал 2011 года он вырос на 13% до 75 млрд руб. Таким образом, если в первом полугодии Банк развивался, в основном «подъедая» подушку ликвидности (по МСФО объем кредитования вырос на 9%), то во 2 полугодии, на фоне недостаточного притока средств клиентов (около 4 млрд руб.), для Эмитента, видимо, стал актуальным вопрос выхода на долговые рынки, особенно накануне «высокого сезона». Напомним, что в августе Банк привлек синдицированный кредит на сумму 200 млн долл., сейчас он делает предложение по облигациям.

С точки зрения кредитного качества Кредит Европа Банка, особых вопросов не возникает: Банк довольно успешно справился с просроченной задолженностью, доведя NPL к середине текущего года до 2,8% (7% на конец 2009 года). Маржинальность бизнеса Банка все также ниже, чем у других крупных игроков розничного сегмента: NIM по итогам 6 месяцев 2011 года составила 8,2% (ХКФ – 23,6%, Русский Стандарт - 17,8%). Последнее отчасти объясняется тем, что на розничное направление у Банка приходится не весь портфель, а порядка 60%, остальные 40% - кредиты корпоративного блока. Кроме того порядка 50% розничного портфеля приходится на автокредитование, которое также, на наш взгляд, негативно влияет на уровень доходности бизнеса. Снижает прибыль и факт растущих расходов в 1 полугодии 2011 года – на 28% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 2,2 млрд руб. В качестве позитивных факторов нельзя не отметить высокий уровень достаточности капитала Кредит Европа Банка – 18,9%, что заметно снижает возможные риски Банка.

Возвращаясь к выпускам Кредит Европа Банка, отметим, что в апреле текущего года Эмитент размещал заем серии БО-01 с купоном 8,1%, то есть доходность по нему к погашению через 3 года составила порядка 8,3%. Учитывая, что по новому выпуску предполагается годовая оферта и купон в диапазоне 10,75-11,0%, предложение смотрится более чем привлекательным даже с учетом текущей конъюнктуры рынка. Для сравнения, ВЭБ-лизинг, чьи бумаги в июле при дюрации 3 года торговались бы с доходностью 7,5%, закрыл вчера книгу с доходностью порядка 9%. Кривая ОФЗ сдвинулась за это время на 100 б.п. Таким образом, премия, которую предлагает Кредит Европа Банк, значительно превосходит колебания рынка. На наш взгляд, выпуск интересен уже по нижней границе диапазона.