В списке первичных размещений на этой неделе значатся лишь банковские выпуски. В начале недели появилась информация, что МСП Банк все же решил размещать заем, хотя ранее банк два раза откладывал размещение бонда. Так же на локальном рынке, возможно, станет еще одним итальянским банком больше – на российский долговой рынок вернулся Банк Интеза. Сегодня закрывается книга по Банку Русский Стандарт, к выпуску которого инвесторы, похоже, проявляют активный интерес. Выпуски МСП Банка и Банка Интеза мы считаем привлекательными для инвестиций уже на нижней границе обозначенного диапазона. Сегодня открывается до понедельника книга на выпуск АИЖК объемом 15 млрд руб., а также в течение двух часов будут размещаться 5 выпусков биржевых облигаций Мечела на 15 млрд руб.

Итоги последних размещений: цены на вторичном рынке и форвард

Прежде всего, стоит отметить, что успешно размещенные выпуски ВымпелКома на форварде пока не создают возможности заработать участникам первичного аукциона. Так, бумаги стоят в диапазоне 99,90-99,95. В целом, данный факт был предсказуем после довольно агрессивного снижения индикатива доходности. Облигациям Металлоинвеста и ВТБ также пока не удается показать апсайда. Данный факт отчасти может говорить, что пока все же не стоит участвовать в выпусках на агрессивных уровнях.

МСП (Вaa2/BBВ/-)

Событие. Российский банк поддержки малого и среднего предпринимательства (МСП банк) планирует открыть 26 марта книгу заявок инвесторов на приобретение облигаций серии 01 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона облигаций установлен в диапазоне 8,75-9,00% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте на уровне 8,94-9,20% годовых. Заявки на облигации будут приниматься до 27 марта. Планируемая дата размещения - 29 марта.

Комментарий. В настоящее время 100% акций банка принадлежит ВЭБу. Напомним, что в декабре прошлого года и феврале текущего эмитент уже предпринимал попытку разместить заем на 5 млрд руб., но отказался от этой идеи. По кредитному качеству более подробно см. наш комментарий от 12 декабря 2011 года (http://www.nomos.ru/upload/iblock/c6c/primary_12122011.pdf).

Отметим, что предложенный диапазон «ложится» на кривую другой дочки ВЭБа – Глобэкс Банка (-/ВВ/ВВ). При этом отметим, что рейтинги МСП-Банка на 3 ступени выше. Что касается материнской структуры, то к кривой ВЭБа новый заем предлагает премию от 100 б.п. и выше, к Россельхозбанку (Ваа1/-/ВВВ) – от 70 б.п. На наш взгляд, выпуск интересен уже по нижней границе диапазона.

Банк Интеза (Ваа3/-/-): первичное предложение

Событие. Банк Интеза предлагает инвесторам облигационный заем серии 03 объемом 5 млрд руб. Ориентир по ставке купона: 9,25-9,75% годовых, что соответствует доходности к 1,5 летней оферте на уровне 9,46-9,99% годовых. Предварительная дата открытия книги – 5 апреля, закрытия – 6 апреля, размещения – 10 апреля.

Комментарий. Интеза не новичок на долговом рынке, тем не менее, в настоящее время обращающихся займов у Банка нет.

Прежде чем обратиться к российскому банку, интересно взглянуть на материнскую структуру. Напомним, группа Intesa Sanpaolo образовалась путем слияния банков Bance Intesa и Sanpaolo IMI. Основной сферой ее интереса выступают рынки центральной и Восточной Европы, а также экономики Средиземноморья. В сравнении с другой итальянской группой UniСredit, больше известной на российском рынке, активы Intesa Sanpaolo в 1,5 раза меньше.

Среди важных моментов в кредитном профиле Intesa Sanpaolo мы выделяем:

- сильные позиции на рынке Италии: является ведущей кредитной организацией, занимая 1 место в Италии в таких сегментах как кредитование (доля рынка 15,7%), привлечение депозитов (16,9%), пенсионные накопления (23,3%), управление активами (25,2%), факторинг (31,8%) и др. Консолидированные активы Группы на конец прошлого года составили 639 млрд евро, то есть Intesa Sanpaolo в 4 раза крупнее, к примеру, Группы Raiffeisen (148 млрд евро).

- успешное прохождение теста EBA: по данным EBA, итальянская финансовая организация не нуждалась в пополнении капитала: его достаточность была на уровне 9,2% при требовании не ниже 9,0%. На 1 января Core Tier 1 Ratio составил 10,1%.

- убыток в 4 квартале 2011 года: в 4 квартале 2012 года Группа зафиксировала убыток в размере 10,1 млрд евро, что было связано со списанием обесценившихся активов на сумму 10,2 млрд евро, в том числе греческие долги на 400 млн евро. Часть списаний связана с покупкой банка Carifirenze. А также с событиями 2007 года, когда произошло слияние Banca Intesa и Sanpaolo IMI. При этом без учета списаний банк заработал 2 млрд евро, тем не менее это все равно ниже, чем за 2010 год (3,9 млрд евро).

Вклад российского бизнеса в деятельность Группы довольно незначительный: 0,9% операционного дохода и 0,3% активов. При этом банк ярковыраженно специализируется на обслуживании малого и среднего бизнеса, что, как мы увидим ниже, отражается на его показателях. По сравнению с другими дочками-нерезидентами Банк Интеза отличается:

- более скромными масштабами бизнеса: 56 место по активам на 1 января 2012 года, то есть банк по масштабам бизнеса стоит между Кредит Европа Банком (49 место) и Татфондбанком (60 место).

- сравнительно небольшой величиной Н1: достаточность капитала банка, контролируемая ЦБ (min 10%), составила на 1 января 2012 года 14,7%. Интересно, что в целом хороший уровень достаточности капитала смотрится ниже среднего по сравнению с показателями других не самых крупных по активам дочек банков-нерезидентов (см.таблицу).

- относительно высоким уровнем просроченной задолженности: 10,8% по РСБУ и 12% по МСФО, который отчасти обусловлен ориентацией бизнеса на МСБ.

- небольшим размером генерируемой прибыли: отметим, что по РСБУ размер чистой прибыли составил 0,5 млрд руб. по итогам 2011 года. При этом по МСФО показатель за указанный период в 2 раза выше – 1 млрд руб., а рентабельность активов находится на уровне 1,2%. Тем не менее, недавно разместившийся Абсолют банк, который больше Интезы на четверть, заработал за прошлый – год 2,5 млрд руб. и показал рентабельность чистой прибыли на уровне 5%.

- высокой зависимостью от зарубежного фондирования. В обзоре к размещению названа цифра 67% обязательств – видно это и по РСБУ (см.таблицу).

Учитывая перечисленные факторы, мы считаем, что премия к другим бумагам эмитентов со схожими рейтингами (Русфинансбанк, Райффайзенбанк), предлагаемая Банком Интеза, вполне оправдана. С другой стороны, предлагаемый диапазон находится на уровне ориентиров размещающегося сейчас Банка Русский Стандарт. На наш взгляд, в сравнении с первичным и вторичным рынками, предложение банка смотрится интересным ближе к нижней границе диапазона.

Банк Русский Стандарт (Ва3/В+/В+)

Событие. Банк Русский Стандарт 22 марта открыл книгу на облигации серии БО-02 объемом 5 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 9,0-9,5% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 9,2-9,7% годовых. Планируемая дата закрытия книги сегодня в три часа дня, дата размещения – 27 марта.С начала дня ориентир был сужен до 9- 9,25%.

Комментарий. Отметим, что 2011 год для банка сложился достаточно ровно, при этом по его итогам он выполнил прогнозы, которые мы приводили в нашем обзоре от 3 ноября 2011 года. Кредитный портфель Банка по МСФО превысил 110 млрд руб. и почти достиг 114 млрд руб. При этом банк, как и прогнозировал, удержал значение NPL (90+) ниже уровня 5% и на конец года показал 4,5%. Однако поскольку это предварительные данные, мы все же будем опираться на отчетность по РСБУ.

Среди основных тенденций, на которые стоит обратить внимание при анализе деятельности банка, мы отмечаем:

- Темпы роста кредитного портфеля выше среднеотраслевых: если смотреть февраль 2012 года к февралю прошлого года, то размер портфеля увеличился на 42%, то есть темпы были выше среднеотраслевых значений. Напомним, по итогам 2011 года банк поднялся на 27 место по величине активов против 31 ступени на конец 2010 года.

- Потеря лидерства в секторе кредитных карт: в целом, это выло предсказуемо, с учетом того, как оживились госбанки. В результате, на конец 2011 года он уступил лидерство Сбербанку – по данным Frank Research Group, теперь доля каждого из этих банков на рынке кредитных карт составляет около 15,6%.

- Улучшение качества кредитного портфеля: данная тенденция просматривается и по РСБУ, и по МСФО. Если в первом случае уровень просроченной задолженности снизился с 12,9% до 10,6% на 1 февраля 2012 года, то по во втором NPL (90+) упал за год с 7,4% до 4,5%. Для сравнения, у недавно отчитавшегося ХКФ-Банка NPL на 1 января 2012 года составил 5,8%, у ТКС-Банка – 3,7%.

- Рост прибыли: по итогам 2011 года по РСБУ банк получил 5,8 млрд руб. прибыли против 3,9 за 2010 год, по МСФО – 5,1 млрд руб. и 1,8 млрд руб. соответственно.

- Рост клиентской составляющей в пассивах: на 1 февраля 2012 года за счет средств клиентов наполнялось 66% пассивов банка против 54% на 1 февраля 2011 года.

В целом итоги 2011 года - начало 2012 года можно назвать вполне позитивными. Что касается нового выпуска, то тут стоит вспомнить последнее размещение банка в ноябре 2011 года. Тогда доходность по выпуску составила 11,3% к годовой оферте, сейчас заем торгуется на уровне 9,2%. При этом, он уже вошел в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 17,5%. Нижнюю границу по новому выпуску в 9,2% при большей дюрации можно назвать несколько агрессивной. Кроме того, неплохо бы еще учесть премию за то, что выпуск не войдет какое-то время ни в Ломбард, ни в РЕПО. Таким образом, участи в новом размещении, по нашему мнению, интересно от 9,5%, что означает также сохранение сформировавшегося спрэда порядка 70 б.п. к кривой ХКФ-Банка (Ва3/-/ВВ-).