На текущей неделе в первичных размещениях превалируют корпоративные заемщики. Прежде всего, мы выделяем book-building по выпуску МОЭСК, который мы считаем довольно щедрым предложением на локальном рынке. НЛМК предлагает инвесторам новый выпуск с опцией оферты через 2 или 2,5 года. Мы рекомендуем участие в более длинном выпуске поскольку здесь формируется достаточная премия ко вторичному рынку. Евробонд по ЕАБР мы видим на уровне между бумагами РСХБ и ВТБ.

Итоги последних размещений:

Безусловно, самым успешным размещением прошлой недели стало НЛМК БО-4. Эмитенту удалось закрыть книгу чуть ниже заявленных ориентиров. Вместе с тем, пока на форвардах бумага сохраняет номинальные значения. Остальным выпускам не удалось столь успешно разместиться.

Стоить отметить, что на рынок вышел бонд Банка Связной, который в первый день торгов показал весомую положительную переоценку и закончил четверг с ценой в 100,4% от номинала. По состоянию на сегодняшний день бонд также сохраняет уровень выше номинала, что по нашему мнению может дать «зеленый свет» для размещений заемщиков третьего эшелона.

Комментарии:

МОЭСК (Ва2/ВВ-/-)

Событие. 6 сентября МОЭСК открыла книгу на размещение облигаций серии БО-1 общим объемом в 5 млрд руб., сроком обращения в три года и диапазоном ставки купона в 9,0-9,50%, что формирует доходность 9,20-9,73%.

Комментарий.

Прежде всего отметим, что компании из сектора электроэнергетики за исключением ФСК довольно редко радуют инвесторов своими размещениями. У МОЭСК на сегодняшний день нет выпусков в обращении, а история на долговом рынке насчитывает один выпуск бондов, погашенный в конце 2011 года. В связи с этим напомним, что МОЭСК является крупнейшей сетевой компанией в структуре МРСК по размеру выручки, которая, в свою очередь, владеет 50,9% акционерного капитала сетевой компании. Так же собственниками МОЭСК выступают структуры Газпрома, которым принадлежит около 27% капитала компании. В свободном обращении находятся порядка 16% акций компании. Эмитент работает на территории Москвы и Московской области.

Среди последних новостей в отношении компании, прежде всего, стоит отметить смену руководства в текущем году, а также недавние заявления господина Шойгу с требованием вернуть средства за недостроенные в регионе объекты электроэнергетики, планами по строительству которых объяснялось необходимость повышения тарифов на электроэнергию в регионе. Однако стоит сказать, что, конечно, ключевым моментом в отношении МОЭСК, МРСК да и всего сектора является принявший крутой оборот ход реформы в сетевом комплексе. Напомним, в мае было сделано заявление об объединении МРСК и ФСК, что, конечно же, вызывает довольно настороженные настроения у инвесторов. Ведь на текущий момент конечный формат объединения двух структур пока не известен, что, по нашему мнению, несет в себе некоторые риски. Так, речь шла о создании Единой национальной сетевой компании, которая будет подконтрольная РосТЭК. Однако пока конечный формат сделки не известен. Вместе с тем, однозначно можно сказать, что перспектива приватизации переносится на неопределенный срок. Но здесь стоит отметить, что акционер в лице государства - значительно более привлекательная структура для инвесторов в бонды, в отличие от частных собственников. Да и в целом возможное объединение с ФСК скорее «на руку» держателям бондов, поскольку в этом случае спрэд между бумагами должен значительно сократиться. Еще один момент, который может интересовать инвесторов, это ожидание возникновения оферты в случае перехода на единую акцию МРСК с ФСК. Здесь стоит вспомнить опыт реорганизации МРК Связьинвеста. Так, присоединение к Ростелекому проходило без оферты по многочисленным выпускам компаний связи. Мы считаем, что вряд ли стоит ждать оферту в случае реорганизации МРСК путем присоединения к ФСК.

Выход на долговой рынок компании проходит перед довольно важными событиями для МОЭСК. Во-первых, компания не представила отчетность за первое полугодие, во-вторых, на текущий момент не известны тарифные решения для МОЭСК. Последнее является довольно важным моментом, учитывая, что в последнее время в энергетике правительство старается сгладить рост тарифов.

Отметим, что, согласно отчетности по МСФО, особых нареканий в отношении кредитного профиля компании нет. По итогам прошлого года соотношение Debt/EBITDA было на вполне комфортном уровне – 1,03х. Конечные параметры инвестиционной программы компании будут озвучены в ноябре. До этого инвестиционная программа компании озвучивалась в 220 млрд руб. (без НДС) до 2017 года. Понятно, что дальнейший кредитный профиль будет зависеть от параметров RAB регулирования, которые в ближайшее время должны появиться. В связи с этим делать на текущий момент какие-либо прогнозы довольно сложно. Вместе с тем, с уверенностью можно сказать, что долг компании будет расти, однако останется в разумных рамках. По нашим прогнозам, в текущем году соотношение Debt/EBITDA составит 1,7х, что, конечно выше уровня прошлого года, но вполне комфортно для инвесторов. Напомним, что для сетевых компаний, перешедших на RAB регулирование, существует требование сохранять соотношения долга к EBITDA ниже трех.

Одним из последних размещений среди сетевых компаний было Ленэнерго-4 (Ва2/-/-), по выпуску которого при оферте через три года был установлен купон 8,5% (YTP 8,68%). Как мы и отмечали, размещение прошло на довольно агрессивных уровнях, что сказалось на минимальной ликвидности бумаги при дальнейшем обращении на вторичке. На размещение последнего бонда ФСК-22 с 10 летней офертой и купоном с привязкой инфляции вряд ли можно опираться как ориентир. Последний обычный бонд ФСК в апреле текущего года был размещен со ставкой в 8,1% (YTP 8.26%) и офертой через 4 года. Новый бонд МРСК предлагает премию к кривой ФСК в 90-140 б.п. Учитывая суверенный рейтинг ФСК и принимая во внимание возможное сужение спрэда между компаниями в случае их объединения, мы считаем, что участие в выпуске от 9,4% выглядит вполне интересно. Однако не стоит забывать, что сектор, за исключением бумаг ФСК, является довольно низколиквидным. Отметим также, что в рейтинговой группа Ва2/ВВ- также довольно сложно найти альтернативы выпуску МОЭСК.

НЛМК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-)

Событие. Компания расширила свое предложение еще одним выпуском.

Комментарий. После успешного размещения серии БО-4 под ставку купона 8,25% (YTM 8,42%), что было несколько ниже заявленных ориентиров в 8,30-8,50% компания решила расширить свое предложение новым выпуском. В бонде серии 07 компания предлагает инвесторам две опции – аналогичную оферту через два года и купон соответствующий выпуску серии БО-4, то есть 8,25%, или оферту через 2,5 года и диапазон ставки купона 8,50-8,60% (YTP 8,68-8,78%). Прежде всего, стоит отметить, что пока на форвардах БО-4 сохраняет свои номинальные значения. Это все же говорит о том, что отсутствие премии при размещении сдерживает движение на вторичном рынке. Вследствие этого мы рекомендуем участвовать в выпуске с дюрацией в 2,5 года и доходностью ближе к верхней границе, поскольку только здесь есть достаточная премия ко вторичному рынку. Вместе с тем, поддержку участие в выпуске может оказать сложившееся временное потепление.

ЛСР (В2/В/-)

Событие. Группа ЛСР объявила о досрочном выкупе облигаций серии 02 до 1 млрд руб. по цене 100,6% от номинала. Дюрация по выпуску составляет 0,38 лет.

Комментарий.

Напомним, что выпуск объемом 5 млрд руб. был размещен в августе 2008 года со ставкой купона в 9,8%. Последняя оферта по выпуску состоялась в феврале 2012 года. Отметим, что выпуск для бумаги третьего эшелона является довольно ликвидным. За последний месяц сделки по бонду колебались в диапазоне 100,4-100,5%. Предложенная максимальная цена выкупа – 106% является самой высокой с начала года. Учитывая это, рекомендуем воспользоваться предложением компании именно на этом уровне. Наш последний комментарий к операционным результатам группы за первое полугодие по ссылке.

ЕАБР (А3/BBB/

Событие. ЕАБР проведет 10-12 сентября road-show еврооблигаций в Лондоне.

Комментарий. В настоящее время на рынке обращается единственный выпуск еврооблигаций банка с погашением в августе 2014 года с YTM 2,402%. На рублевом рынке банк более активен, однако судя по разбросу в доходностях (см.график рублевых облигаций), оценка рисков в сделках с бумагами банка неоднозначна. Наиболее ликвидны бумаги выпусков 01 и 04, однако разница между ними около 50 б.п. В целом, можно сказать, что бумаги торгуются на уровне госбанков – например, около кривой ВТБ или немного выше ее.

Возвращаясь к еврооблигациям, отметим, что доходность единственного займа ЕАБР сейчас близка к уровням Сбербанка. Однако котировки bid/ask заметно разнятся: разброс в переводе в доходность составляет 2,343-3,179%. И хотя международные рейтинги у ЕАБР выше, чем суверенные («А3» от Moody’s), тем не менее, мы не видим причин для более агрессивного, чем торгуются российские госбанки, размещения. Напомним, что 65,97% в капитале банка принадлежит Российской Федерации, второй по величине акционер – Республика Казахстан – 32,99%. На наш взгляд, размещение нового выпуска пройдет между кривыми ВТБ и Россельхозбанка, ближе к РСХБ. При этом, скорее всего, банк будет ориентироваться на среднесрочный диапазон 3 или 5 лет, соответственно доходность составит 3,3-3,6% или 4,0-4,3%.