Все больше эмитентов с неинвестиционными рейтингами выходит на рынок. Среди интересных предложений мы отмечаем выпуски ХКФ-Банка и сети Лента.

Итоги последних размещений:

Среди прошедших размещений можно отметить выход на рынок Альфа-Банка, который несколько раз снижал диапазон и в итоге разместился на 64 б.п. ниже первоначального диапазона – с YTM 8,83% на три года. Высокий интерес был проявлен к займам Газпром капитала, особенно к коротким выпускам эмитентам, доходности по которым также ушли ниже озвученных ориентиров. Высоким спросом пользовались бумаги Магнита, где переспрос был в 2,6 раза, в итоге книга закрылась ниже предложенного диапазона – на уровне YTM 8,68% к погашению через 3 года.

Вторичные размещения ВЭБа и Банка ЗЕНИТ прошли на изначально определенных финансовыми организациями уровнях без особых сюрпризов.

Состоялся дебют ЮУ КЖСИ, и довольно успешный: была попытка снизить доходность размещения, однако в итоге книга закрылась по нижней границе объявленного диапазона.

ЮниКредит Банк, привлекая почти подряд вторые 10 млрд руб. с долгового рынка, к этому времени уже хорошо «прощупал почву» и вышел на рынок с узким диапазоном практически без премии к рынку, вследствие чего купон был определен посередине ориентира.

На момент составления обзора информация по ставкам выпусков Банка Русский Стандарт и Росбанка отсутствовала.

Комментарии:

ГМК Норникель (Ваа2/ВВВ-/ВВ+)

Новые бонды эмитента могут заинтересовать инвесторов от середины индикатива – с доходностью от 8,0% годовых. Кредитный профиль остается довольно устойчивым.

Событие. ГМК Норильский никель планирует с 25 по 26 февраля провести сбор заявок на биржевые облигации общим объемом 35 млрд руб. Компания планирует разместить бумаги серий БО-01 и БО-02 по 10 млрд руб. каждый и серии БО-04 на 15 млрд руб. Индикатив купона находится в диапазоне 7,75%-7,95% годовых, что соответствует доходности 7,90%-8,11% годовых к погашению. Размещение выпусков на бирже предварительно запланировано на 28 февраля. Денежные средства компания планирует направить на «общекорпоративные цели».

Комментарий. У Норникеля сейчас в обращении только один выпуск биржевых облигаций серии БО-03 (YTM 6,87%/160 дн.), который низколиквидный, тем не менее, его средневзвешенная доходность за февраль формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 190-200 б.п. В то время как новые бумаги предлагают премию к кривой госбумаг около 180-200 б.п., то есть на уровнях вторичного рынка. В то же время облигации НЛМК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-), также обладающего инвестиционной категорией рейтингов, торгуются на рассматриваемом отрезке дюрации со спрэдом к кривой ОФЗ около 190-200 б.п.

В свою очередь, спрэд бондов компаний первого эшелона из других отраслей как Роснефть (Ваа1/ВВВ-/ВВВ), Газпром нефть (Ваа3/ВВВ-/-), ФСК (Ваа3/ВВВ/-) и др., к госбумагам составляет около 160-170 б.п., то есть новые бумаги Норникеля дают премию к ним 20-40 б.п., что в целом неплохо.

Учитывая обозначенные спрэды собственного выпуска Норникеля в обращении, бумаг других металлургических компаний, а также бенчмарков из других секторов, новые бонды эмитента с учетом солидного объема первичного предложения могут заинтересовать инвесторов с доходностью от середины индикатива – от 8,0% годовых.

Что касается кредитного профиля Норникеля, то даже несмотря на неблагоприятную конъюнктуру рынка меди, никеля, палладия и платины, он остается устойчивым, что подтверждается сохраняющейся высокой прибыльностью бизнеса (EBITDA margin выше 40%) и низкой долговой нагрузкой (Долг/EBITDA – 0,7х), о чем свидетельствуют цифры финансовых показателей за 1 пол. 2012 г.

Лента (В1/В+/-)

Дебютные бонды Ленты на фоне выпусков других ритейлеров и с учетом особенностей кредитного профиля смотрятся интересными от нижней границы индикатива.

Событие. ООО «Лента» с 25 февраля по 1 марта 2013 года проводит сбор заявок на облигации серии 03 объемом 4 млрд руб. Размещение выпуска на ММВБ предварительно намечено на 5 марта. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 10,00-10,50% годовых (YTP 10,25-10,78% годовых к 3-летней оферте). Выпуск соответствует требованиям к включению в Ломбард ЦБ. Привлеченные средства эмитент планирует направить на «финансирование оборотного капитала, общекорпоративные цели и развитие».

Комментарий. В преддверии дебютного размещения бондов сеть Лента провела встречу с инвесторами и аналитиками, где были представлены особенности операционного и финансового профиля группы, которые мы и рассмотрим ниже.

Основные акционеры сети – глобальные финансовые институты.Ключевым собственниками сети Лента после продолжительного акционерного конфликта стали: американский фонд TPG Capital (через «семейство» фондов управляет 54 млрд долл.) владеет 50,1% головной Lenta Ltd. (ей принадлежит 100% российского ООО «Лента» – основного держателя активов и единственной операционной компании сети), а также ЕБРР (21,6%) и ВТБ Капитал (11,8%), остальное (16,4%) – у миноритариев.

Фокус бизнеса исключительно на гипермаркетах и в основном в собственности.Сеть Ленты по итогам 2012 г. насчитывала 56 гипермаркетов (или 382 тыс. кв. м. торговых площадей, для сравнения у О’КЕЙ – 428 тыс. кв. м., у Магнита – 2,55 млн кв. м., у Х5 – 1,97 млн кв. м.), из которых лишь только 4 находятся в аренде (5% торговых площадей), остальные – в собственности (балансовая стоимость недвижимости около 37,6 млрд руб.). Конкурентным преимуществом Ленты в сегменте гипермаркетов, по данным менеджмента, является более доступный уровень цен на товары, нежели у других игроков рынка, что обеспечивается отсутствием необходимости платить аренду за торговые площади. Вероятно, это в том числе стало причиной лучших темпов роста сопоставимых продаж в сегменте гипермаркетов – в 4 кв. 2012 г. порядка 12,6% (для сравнения, у О’КЕЙ LFL – 7,5%, у Магнита (гипермаркеты) – 11,4%, у Х5 (Карусель) – «-3,6%»). В прошлом году компания показала высокую для себя динамику открытия магазинов – 14 гипермаркетов, а уже в 2013 г. поставила задачу запустить 18 магазинов, сохранив данные темпы расширения сети и в последующие годы. Отметим, что Лента в части географии своей экспансии намерена двигаться, в том числе и в сторону привлекательного с точки зрения благосостояния покупателей Московского региона, но «входной билет» может довольно дорого обойтись компании, при этом конкуренция здесь довольно высока – все это может отразиться на прибыльности бизнеса.

Лучшая в продуктовой рознице рентабельность.Ленте в 2012 г. хоть и не удалось обойти Магнит в динамике выручки («+22,4%» к 2011 г. до 109,9 млрд руб. против «+33,6%» до 448,5 млрд руб. соответственно), но по прибыльности бизнеса, по-видимому, сеть превзошла выдающиеся результаты одно из лидеров отрасли (EBITDA margin – 11,6% против 10,6% соответственно). Причина хорошей прибыльности Ленты связана с более эффективной структурой затрат в сравнении с другими игроками рынка – у компании, по данным менеджмента, минимальные расходы на аренду (0,1% выручки в 1 пол. 2012 г.), в то время как у О’КЕЙ она занимала 1,8%, у Магнита – 3,6%, у Х5 – 3,7%. Отметим, что данное преимущество дает Ленте запас прочности в управлении ценовой политикой на случай ужесточения конкуренции. В дальнейшем компания намерена поддерживать долю торговых площадей в собственности не менее 85% (по итогам 2012 г. – 95%).

Долговая нагрузка умеренная.По итогам 2012 г. размер долга Ленты составил 29,2 млрд руб. (краткосрочная часть 13% или 3,8 млрд руб. против 3,45 млрд руб. денежных средств на счетах), показав рост на 17% к 2011 г. При этом соотношение Долг/EBITDA равнялось 2,5х, Чистый долг/EBITDA – 2,0х, что является приемлемым уровнем. Хотя у других игроков, как Магнит и О’КЕЙ, она была ниже, по крайне мере, по итогам 1 пол. 2012 г. (более актуальные данные пока не анонсировались): соотношение Чистый долг/EBITDA – 1,1х и 1,5х соответственно. Более высокой долговая нагрузка была лишь у Х5 с 3,4х по метрике Чистый долг/EBITDA (за 9 мес. 2012 г.). В целом, долговая нагрузка и риски рефинансирования долга у Ленты были умеренными. В то же время модель бизнеса сети (крупноформатной розницы) предполагает довольно существенные капитальные вложения в строительство гипермаркетов, а учитывая оптимистичные планы менеджмента по открытию новых магазинов, то вполне вероятно, что это отразится на росте долговой нагрузки сети. В свою очередь, компания для себя обозначила максимальную отметку в 3,0х по метрике Чистый долг/EBITDA и рассчитывает в ближайшие 1-2 года не выходить за рамки 2-2,1х, что является довольно консервативным уровнем оценки.

Среди торгующихся на рынке бумаг продуктовых ритейлер дебютные бонды Ленты в большей степени сопоставимы с облигациями сети О’КЕЙ (-/-/В+) серии 02, которая также специализируется на крупноформатной рознице (по итогам 2012 г. было 52 гипермаркета и 31 супермаркет против 56 гипермаркетов у Ленты) при этом выручка Ленты в 2012 г. составляла 109,9 млрд руб. (у О’КЕЙ – 115,9 млрд руб.). В свою очередь, информационная открытость О’КЕЙ заметно выше, учитывая, что компания является публичной (акции торгуются на бирже, в том числе на LSE), в то время как Лента имеет статус частной компании.

В настоящее время бонды О’КЕЙ серии 02 (YTP 9,87%/904 дн.) дают премию к кривой ОФЗ порядка 360 б.п. В свою очередь, индикатив доходности по облигациям Ленты формирует спрэд к кривой ОФЗ от 400 б.п., то есть премия к бумагам О’КЕЙ составляет от 40 б.п. Кроме того, на прошлой неделе закрылась книга заявок по бондам Магнита (-/ВВ-/-) серии 01 объемом 5 млрд руб. – доходность бумаг составила 8,68% годовых к погашению через 3 года. Учитывая эти ориентиры, Лента предлагает премию к одному из лидеров продуктовой розницы от 150 б.п. Отметим, что обозначенные премии (за дебют на рынке, разницу в кредитных рейтингах, масштаб бизнеса, кредитные метрики и пр.) смотрятся совсем неплохо и рекомендуем бумаги к покупке от нижней границы индикатива.

ХКФ-Банк (Ва3/-/ВВ-)

Предложено замещение короткого выпуска более длинным. Рекомендуем участвовать в размещении по нижней границе.

Событие. ХКФ-Банк сегодня закрывает книгу по облигациям серии БО-02 на сумму 3 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 9,5-10,0% годовых, что соответствует доходности к погашению через 3 года на уровне 9,84-10,38%. Размещение запланировано на 27 февраля.

ООО «ХКФ Банк» приняло решение о приобретении биржевых облигаций серии БО-03 у их владельцев 26 февраля 2013 года в количестве до 4 млн. штук по цене 100,2% от номинала. Согласно сообщению банка, период предъявления бумаг к выкупу продлится с 9.30 до 18.15 мск 25 февраля 2013 года. Напомним, выпуск облигаций общим номинальным объемом 4 млрд руб. был размещен в апреле 2011 года сроком на 3 года и офертой через 2,5 года. Ставки купонов до оферты были установлены в размере 7,9% годовых.

Комментарий. Напомним, недавно банк объявил о досрочном выкупе облигаций серии БО-03 на сумму до 4 млрд руб., причем период предъявления – дата закрытия книги по новому займу, то есть сегодня. Таким образом, банк, можно сказать, замещает более короткий выпуск (оферта в октябре текущего года) более длинным. Впрочем, предложение по трехлетним бумагам выглядит привлекательно относительно и вторичного рынка, и текущих размещений – спрэд к банкам с инвестиционными рейтингами (около 100 б.п.) сохранен. Мы рекомендуем участвовать в размещении по нижней границе предложенного диапазона.

Морской Банк (В2/-/-)

Высокая доходность, бумаги могут быть интересными инвесторам, готовым к данному уровню риска.

Событие. Ориентир ставки 1 купона облигаций«Морской Акционерный Банк» (ОАО)серии 01 объемом 1,5 млрд руб. находится в диапазоне 12,50-13,00% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 12,89-13,42% годовых. Сбор заявок продлится до 4 марта. Срок обращения выпуска составит 3 года.

Комментарий. Морской Банк – сравнительно некрупная кредитная организация, занимающая 193 место по активам на начало текущего года. По нашим подсчетам, на 1 февраля 2013 года активы банка составили 14,3 млрд руб., таким образом привлекаемый заем на 1,5 млрд руб. составляет порядка 10% валюты баланса. Последний факт, по нашему мнению, создаст некоторую концентрацию в обязательствах эмитента. Последним ярким примером с подобной долей займа в пассивах был ТКС-Банк, однако он и позиционировался как start-up, и ликвидность его активов все-таки была повыше, и темпы роста заметно агрессивнее. В свою очередь в прошлом году Морской Банк не продемонстрировал увеличения активов, в результате чего «спустился» со 167 на уже упомянутую 198 ступень в рэнкинге.

Среди уязвимых мест банка мы также отмечаем низкую отраслевую диверсификацию кредитного портфеля (в основном транспорт, в том числе морской и речной – 58%), отток средств клиентов, обусловленный выходом акционера из капитала Группы Fesco и выводом средств компании со счетов банка, зависимость в фондировании от связанных сторон (около 25% по оценке Moody’s), растущий уровень просроченной задолженности (до 7,6% на конец года).

Среди «плюсов» - наличие международного рейтинга, что позволит облигациям банка войти в Ломбардный список, умеренный уровень достаточности капитала и покрытие с запасом просроченной задолженности (по РСБУ). Размещение средств собственника на счетах банка мы рассматриваем как проявление временной поддержки со стороны акционера.

Размещаемый выпуск предлагает ориентир с премией до 70 б.п. к обращающимся бумагам Татфондбанка. И в целом стоит отметить, что такого уровня доходностей на рынке сейчас нет. Однако риски банка мы рассматриваем как довольно высокие, и его облигации будут интересны для инвесторов, готовых к ним.

Запсибкомбанк (-/B+/-)

Размещение в займе интересно ближе к нижней границе вновь обозначенного диапазона, что оставляет достаточную премию к остальным предложениям первичного рынка.

Событие. Запсибкомбанк открыл книгу по облигациям серии БО-03 объемом 2 млрд руб. Первоначально ориентир по ставке купона составлял 11,9-12,5%, что соответствовало доходности к оферте через 2 года на уровне 12,25-12,89% годовых. В настоящее время диапазон по купону снижен до 11,6-12,2%, доходности – до 11,94-12,57%. Планируемая дата закрытия книги – 26 февраля, размещения – 28 февраля.

Комментарий. Отметим, что у банка сейчас в обращении два выпуска облигационных займов, однако они оба характеризуются слабой ликвидностью. Отметим, что выпуск серии БО-02 входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 25%. Что касается текущего размещения, то открытию книги по бумагам эмитента предшествовало довольно много предложений на первичном рынке от банков с высокоспекулятивным рейтингом (В3/В1, В-/В+). В частности, можно говорить о выпусках Авангарда, Татфондбанка, АТБ, ЛОКО-Банка. Последний недавно закрыл книгу с купоном 10,4% до ферты через 1 год.

При этом обращаем внимание, что займы были в большинстве короткие – с годовыми офертами (исключением был разве что субординированный заем от КБ Восточный). Запсибкомбанк был несколько агрессивнее, предложив 2-летний выпуск.

Напомним, что эмитент является региональным розничным банком, специализирующимся в большей части на ипотечных кредитах. Отчетность по МСФО составляется раз в год, таким образом инвестор располагает только данными за 2011 год и выборочной управленческой информацией по итогам 2012 года. Судя по всему, темпы роста у кредитной организации в прошлом году были умеренные – ниже среднеотраслевых значений («+18%» по кредитному портфелю). При этом сохраняется положение, когда розничный портфель демонстрирует более высокое качество по сравнению с корпоративным (см.наш комментарий к размещению выпуска БО-02 в августе прошлого года) – NPL (30+) составил на начало текущего года 1,3% по розничным кредитам и 6,6% по корпоративным. Показатели рентабельности банка можно назвать скромными для розничных банков, впрочем это можно объяснить ипотечной направленностью деятельности – в данном сегменте и риски меньше, и рентабельность. Акционерами банка являются частные лица, по данным СМИ, имеющие связи с правительством Тюменской области, основным регионом развития бизнеса эмитента.

В целом, привлекательность нового выпуска, на наш взгляд, снижает его дюрация и умеренная прозрачность бизнеса. Отметим, что АТБ, имеющий рейтинг на ступень ниже (В2/-/-), размещал выпуск с доходностью 10,78-11,30% к оферте через 1,5 года (в итоге доходность сложилась на уровне 10,66%). Несмотря на разницу в рейтингах, транспарентность дальневосточного банка и акционерная структура отчасти компенсируют данные различия. В связи с этим, мы рекомендуем участвовать в займе Запсибкомбанке от 12,00%, то есть с премией 134 б.п. к выпуску АТБ.