Первичный рынок по-прежнему изобилует предложениями со стороны эмитентов из самых разных секторов. Активный интерес проявляется также к зарубежным площадкам. Из текущих открытых книг наиболее привлекательными нам кажутся предложения со стороны ЮниКредит Банка и Металлоинвеста.

Итоги последних размещений:

Тенденция успешных размещений продолжилась и на прошлой неделе. Так, книги по многим выпускам закрылись ниже первоначально указанных ориентиров. Это касается в первую очередь МРСК Урала (YTM 8,58% при первоначальных 8,68-9,2% на 3 года) и ТрасКонтейнера (YTP 8,5% при 12,89-13,96%). Прочие эмитенты разместились ближе к нижней границе диапазонов: Банк Авангард – YTP 9,99% на 1 год, Микояновский комбинат 12,89% на 1 год, Гидромашсервис – YTP 10,36% на 3 года.

На рынке еврооблигаций было размещено 9 выпусков, причем выбор валют был достаточно велик: в рублях, китайских юанях, долларах США и швейцарских франках. Присутствовали в основном инвесторы с инвестиционным рейтингом: АИЖК (15 млрд руб.), Газпром (1,7 млрд долл.), ЕБРР (7,5 млрд руб. и 1 млрд долл.) и РЖД (675 млн швейцарский франков). Однако и вне первого эшелона были предложения: МКБ (500 млн долл.) и Банк Русский Стандарт (500 млн юаней).

Впрочем, для вторичного рынка такая успешность отозвалась отсутствием апсайда, в частности бонда двух госмонополий – РЖД и Газпрома, сейчас торгуются ниже номинала, причем как более короткие, так и более низкие.

Комментарии:

Газпромбанк (Baa3/BBB-/-)

Предложенная доходность 4% к погашению через 3 года для займа в китайских юанях смотрится привлекательно.

Событие. Газпромбанк планирует разместить 3-летние бонды в юанях. Ориентир доходности - около 4% годовых.

Комментарий. Напомним, в текущем году прошла череда размещений банками займов в юанях. Таким образом, ориентиров для нового выпуска достаточно. Наиболее близким по параметрам был заем у Россельхозбанка, занявшего на рынке 1 млрд юаней под 3,6% на 3 года. бумаги Газпромбанка традиционно торгуются на рынке с небольшой премией к выпускам РСХБ. В данном случае эмитент решил ограничиться 40 б.п. Впрочем, за последние несколько дней эта премия сократилась, поскольку еврооблигации РСХБ упали ниже номинала, а доходность выросла до 3,658%. Таким образом, спрэд сократился до 34 б.п. ВТБ, проведший до размещение бумаг с немного более короткой дюрацией (погашение в октябре 2015 года), сейчас торгуется приблизительно на том же уровне – 3,833% (YTM 3,802% при размещении). Напомним, что традиционно выпуски последнего торгуются с премией к бумагам госбанков. На этом фоне 4% от ГПБ привлекательны.

На наш взгляд, предложенные Газпромбанком ориентиры интересны для участия в займе. Мы не исключаем, что они могут быть сдвинуты вниз до 10 б.п.

Металлоинвест (Ва3/ВВ-/ВВ-)

Облигации, скорее всего, найдут спрос у инвесторов, но сдерживающим фактором может оказаться их срочность – 5 лет, что потребует от эмитента дополнительную премию. Бумаги смотрятся интересными с доходностью от 9,5% годовых.

Событие. ХК Металлоинвест с 5 по 6 февраля планирует провести сбор заявок по 10-летним облигациям серий 02 и 03 по 5 млрд руб. каждый. Размещение бондов на ММВБ запланировано на 8 февраля. Ориентир ставки 1 купона составляет 9,0-9,50% годовых, что соответствует доходности 9,20-9,73% годовых к 5-летней оферте. Выпуск соответствует требованиям Ломбарда ЦБ.

Комментарий. Напомним, что у Металлоинвеста в обращении находится 3 выпуска облигаций серий 01, 05 и 06, средневзвешенная доходность которых с начала года составила около 8,73% годовых при дюрации 701 дн., что формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 260-270 б.п. В свою очередь, новые бумаги при обозначенном индикативе несут премию к кривой госбумаг около 260-320 б.п. Отметим, что эмитент предлагает инвесторам довольно продолжительную срочность своих бумаг, редкую сейчас для бондов металлургического сектора. Так, наиболее длинные облигации ЕвразХолдинг Финанс (-/В+/-) 05 и 07 торгуются с доходностью 9,47-9,50% годовых к оферте через 3,5 года. Тем не менее, в этом году длинные 5-летние выпуски серий 15 и 18 разместил Ростелеком (-/ВВ+/ВВВ-) общим объемом 10 млрд руб. и при заметном переспросе, доходность составила 8,37% годовых (дюрация около 4 лет), что оказалось ниже первоначального индикатива 8,42-8,68% годовых.

Облигации Металлоинвеста наверняка найдут интерес у инвесторов, но с премией к вторичному рынку за срочность, вероятнее всего, с доходностью от середины ориентира 9,5% годовых.

Вместе с тем, компания опубликовала неплохие операционные результаты за 4 кв. и весь 2012 г., несмотря на негативные тенденции на рынке железной руды. Поэтому вполне можно ждать и соответствующих финансовых показателей за 2012 г.

Отметим, что последние финансовые результаты за 1 пол. 2012 г. как раз отражали слабую конъюнктуру рынка железной руды, которая изменилась в лучшую сторону во 2 пол. 2012 г. Тем не менее, за первые 6 мес. 2012 г. Металлоинвест смог удержать достойный уровень прибыльности бизнеса, генерируя солидный операционный денежный поток, при этом кредитные метрики немного ухудшились, но были на приемлемом уровне: Долг/EBITDA – 1,8х, Чистый долг/EBITDA – 1,7 х (см. наш комментарий к финансовым результатам Металлоинвеста за 1 пол. 2012 г.).

ЮниКредит Банк (-/ВВВ/ВВВ+)

С учетом итогов размещения Росбанка рекомендуем участвовать в выпуске ЮниКредит банка ближе к нижней границе диапазона.

Событие. ЗАО ЮниКредит Банк в период с 6 по 8 февраля проведет сбор заявок на биржевые облигации серии БО-06 объемом 5 млрд руб., техническое размещение - 14 февраля. Индикативная ставка 1 купона находится в диапазоне 8,70-8,90% годовых (эффективная доходность к погашению - 8,89-9,10% годовых). Срок обращения бумаг составит 3 года с даты начала размещения, оферта не предусмотрена.

Комментарий. Из эмитентов схожего уровня совсем недавно закрылась книга по 3-летним выпускам Росбанка серий БО-06 и БО-05 (Ваа3/-/ВВВ+), технически размещение намечено было на 30 и 31 января. Напомним, что книги закрылись со значительной переподпиской, в результате вместо 5 млрд руб. объем заимствований был увеличен до 10 млрд руб., однако это не помешало кредитной организации закрыть книгу заявок с доходностью ниже первоначального диапазона под 9,0% годовых (вместо YTM 9,20-9,46%). Впрочем, это еще не все – сейчас цена на forward стоит 100,75/100,88, таким образом доходность обоих выпусков уже упала до 8,69%.

На этом фоне предложение ЮниКредит Банка с доходностью 8,89-9,10% уже не смотрится так агрессивно – с премией от 20 б.п. к Росбанку, что в целом соответствует положению на вторичном рынке. Мы рекомендуем участвовать в займе по нижней границе диапазона.

КБ Восточный (B1/-/-)

Субординированные бонды, скорее всего, могут заинтересовать ограниченный круг инвесторов в силу их специфики, а также срочности и весьма низкой ликвидности на вторичном рынке. Учитывая уровни доходности данной категории бумаг других банков, а также собственных традиционных облигаций, новый выпуск КБ Восточный может представлять интерес с доходностью от 14,1% годовых.

Событие. КБ Восточный планирует с 7 по 12 февраля провести сбор заявок на субординированные облигации серии 02 объемом 4,5 млрд руб. (номинальный объем 6 млрд руб.). Размещение бондов запланировано на 14 февраля 2013 г. и пройдет среди юридических лиц. Ориентир ставки купона составляет 13,4-13,9% годовых, что соответствует доходности 13,85-14,38% годовых к погашению через 5,5 лет.

Комментарий. Напомним, КБ Восточный является одним из крупнейших частных розничных банков в России, который, по данным «РБК.Рейтинг», занимал по итогам 1 пол. 2012 г. 8 место по выданным потребительским кредитам (без учета Сбербанка и ВТБ24 – 6 место), для сравнения конкурент Банк Русский Стандарт был на 4 позиции. Кроме того, КБ Восточный входил в тройку самых «филиальных банков России» (по данным «РБК.Рейтинг» на конец мая 2012 г.), уступив лишь Сбербанку и Россельхозбанку. Институциональными инвесторами КБ Восточный являются Baring Vostok Capital Partners (30,0%), IFC (13,9%) и фонд прямых инвестиций Russia Partners (6,9%).

По размеру активов КБ Восточный в рэнкинге Интерфакса поднялся за 2012 г. на 6 ступеней вверх до 29 места со 220,4 млрд руб., а собственный капитал достиг 24,6 млрд руб., что обеспечило ему 28 место («+12» позиции к рэнкингу 2011 г.). Для сравнения, по активам главные конкуренты банка, ХКФ-Банк и Банк Русский Стандарт, расположились выше – на 20 и 22 месте рэнкига Интерфакса соответственно.

Отметим, что, согласно последней отчетности за 1 пол. 2012 г. по МСФО, КБ Восточный демонстрировал высокие темпы роста бизнеса: кредитный портфель банка (gross) за первые 6 мес. 2012 г. вырос на 30% до 147 млрд руб., а учитывая динамику роста активов за 2012 г. (на 63% по РСБУ), а также «бум» на рынке потребкредитования, за весь год банк покажет более впечатляющий результат. В то же время качество кредитного портфеля, по крайней мере, по итогам 1 пол. 2012 г. оставалось приемлемым: уровень неработающих активов NPL (90+) составил 6,8%.

При высокой динамике развития КБ Восточный не терял эффективности своей деятельности. Так, рентабельность активов (RoAA) по итогам 6 мес. 2012 г. составила 3,7%, рентабельность капитала (RoAE) – 31%, маржинальность бизнеса (NIM) сохранялась на уровне 19,6%. (Более детально с нашим комментарием к финансовым результатам КБ Восточный по МСФО можно ознакомиться)

Рублевые субординированные облигации является все еще довольно новым инструментом для российского долгового рынка. В настоящее время в обращении находится только два выпуска бондов: Промсвязьбанк-13 /Ва2/-/ВВ-/ (YTM 12,56%/1343 дн.) и МКБ-11 /В1/В+/ВВ-/ (YTM 12,62%/1463 дн.), который был размещен в декабре 2012 г. с доходностью 12,63% годовых. При этом бумаги являются неликвидными в силу их особенностей: продолжительной срочности (5,5 лет), очередности возмещения (после всех кредиторов), а также запрета на покупку физлицами. Тем не менее, спрэд бумаг этих банков к кривой ОФЗ составляет порядка 600-610 б.п., а нового выпуска КБ Восточный – от 720 б.п. Таким образом, предложенная КБ Восточный премия к облигациям Промсвязьбанка и МКБ составляет от 110 б.п., чего вполне достаточно в качестве компенсации за разницу в масштабах бизнеса и специфику деятельности, а также кредитные рейтинги.

Напомним, что на рынке рублевых облигаций в настоящее время также обращается 4 собственных выпуска облигаций КБ Восточный, премия к кривой доходности которых по новому субординированному займу составляет порядка 80-130 б.п. Для сравнения, спрэд между недавно размещенным субординированным выпуском МКБ и кривой доходности облигаций МКБ составляет порядка 100-110 б.п.

На наш взгляд, субординированный выпуск КБ Восточный найдет интерес у ограниченного круга инвесторов, готовых к рискам данной категории бумаг и срочности, а также весьма низкой ликвидности, за что эмитент предлагает соответствующую компенсацию. Учитывая обозначенные премии по субординированным займам Промсвязьбанка и МКБ, а также собственным облигациям МКБ, бумаги могут представлять интерес с доходностью от 14,1% годовых.

Татфондбанк (В3/-/-)

Событие. Татфондбанк планирует с 30 января по 6 февраля провести сбор заявок инвесторов на приобретение 3-летних биржевых облигаций серии БО-07 на сумму 2 млрд руб. Ориентир ставки купона - 12,5-13% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте в размере 12,89-13,42% годовых.

Комментарий. Прошлый год для банка ознаменовался понижением рейтинга до уровня «В3», что не особенно порадовало инвесторов. Тем не менее последний выпуск банка, размещенный в октябре прошлого года, уже включен в перечень прямого РЕПО с дисконтом 25%. Текущий заем, вполне вероятно, пойдет на рефинансирование обращающихся облигаций, в частности, в феврале погашается заем серии 06 на 2 млрд руб.

Мы не считаем, что с момента написания специального комментария от 3 октября 2012 года кредитные метрики банка заметно изменились. Напомним, среди слабых мест эмитента остается качество активов Татфондбанка и низкий уровень достаточности капитала (Н1 на 1 января 2013 года составил 10,69%), тем не менее по итогам года эмитент продемонстрировал высокие темпы роста бизнеса и пользуется поддержкой Республики Татарстан, хотя и с некоторыми ограничениями.

На наш взгляд, предложенный уровень доходности и премия ко вторичному рынку 50 б.п. и более вполне отражают текущие риски эмитента. Облигации Татфондбанка остаются инвестицией повышенного риска, и мы рекомендуем участвовать в займе инвесторам с агрессивной стратегией. При этом, при принятии риска заем может быть интересен на уровне от 13% годовых к оферте.