Мониторинг первичного рынка

В преддверии праздников желающих открывать книги очень мало, поэтому начало мая будет характеризоваться традиционным затишьем. В режиме некоторой неопределенности на внутреннем рынке осталась книга по облигациям КБ Ренессанс Капитал – дата окончания сбора заявок не определена. Ориентиры по Ренессанс Кредиту, находящиеся на кривой ТКС-Банка, в целом смотрятся неплохо, однако конкуренция со стороны последнего все же ощутима. На международных рынках активно предложение со стороны Банка Санкт-Петербург (субординированные еврооблигации) и Глобэксбанка (ECP), однако какие-либо параметры по данным займам пока недоступны.

Итоги последних размещений:

Облигации:

Оживление перед праздниками вполне можно объяснить нежеланием эмитентов оставлять открытыми книги на череду праздников и выходных, поэтому последние три дня были крайне напряженными с точки зрения закрытия книг.

Успешными были размещения Азиатско-Тихоокеанского Банка (АТБ) и НМТП: интерес инвесторов привел к формированию ставки заметно ниже ранее обозначенных ориентиров. По нижней границе завершили размещение Ленэнерго, УОМЗ, Связь-Банк (при участии ВЭБа), МКБ. По верхней границе закрылись книги ЮТэйр и ЛК Уралсиб. Компромисс в середине диапазона нашли КБ «Кольцо Урала», Трансмашхолдинг (вторичн.) и Банк Русский Стандарт. Не вполне понятна судьба займа УБРиР БО-01, книга по которому должна была закрыться 27 апреля – данных нет.

Интересно, что АТБ, разместившись ниже ориентиров, не исчерпал свою возможность апсайда: на форварде он уже торгуется выше номинала. Также интересно понаблюдать за судьбой выпуска ТКС-БО-04, цена которого продолжает расти (100,4-100,7 на прошлой неделе).

НМТП разместил выпуск на 3 года с купоном в 9% годовых – чрезмерно низкий уровень.

Событие. Вчера Новороссийский порт закрыл книгу со ставкой купона в 9% годовых, что формирует доходность к погашению через три года в 9,2% годовых.

Комментарий. Напомним, что мы рекомендовали выпуск НМТП как один из наиболее интересных среди pipeline первичного размещения на уровне доходности до 9,65% и предполагали весомый переспрос на бумаги довольно качественного эмитента. Однако НМТП удалось снизить уровень до агрессивной отметки в 9,2%, что на 50 б.п. -100 б.п. ниже изначально установленных уровней – 9,73-10,25%.Сложившаяся доходность не создают апсайда для бумаги на вторичном рынке, особенно в условиях возрастающей нестабильности в сегменте Еврозоны и прямого давления этого на российский долговой рынок. Незначительно далеко от этих уровней размещения ушли бумаги Металлоинвеста, который при таком же рейтинге, но все же больших масштабах бизнеса и лучших кредитных метриках торгуется с дисконтом всего 10 б.п. к доходности НМТП. Бумаги НПК (В1/-/-) после размещения НМТП смотрятся довольно привлекательно с доходностью в 9,8% годовых и погашением в марте 2015 года. Мы рекомендуем данный выпуск к покупке.

Агрессивное размещение Газпромбанка (Ваа3/ВВ+/-).

Событие. Вчера Газпромбанк закрыл книгу по выпуску субординированных еврооблигаций объемом 500 млн долл. на 7 лет со ставкой 7,25% годовых.

Комментарий. На рынок еврооблигаций недавно вышли три крупных банка: Газпромбанк (Ваа3/ВВ+/-), НОМОС-БАНК (Ва3/-/ВВ) и Промсвязьбанк (Ва2/-/ВВ-). В целом, как мы видим ниже (график «Доходности еврооблигаций финансового сектора»), доходности сложились довольно разные.

Что касается субординированного выпуска Газпромбанка, то сложившаяся премия к кривой ВТБ (в целом, около нее и торгуются еврооблигации Газпромбанка) в рамках 90 б.п. соответствует «субордированному» статусу нового выпуска. Напомним, что изначально ориентир по купону был около 7,5% годовых, однако затем последовало снижение до 7,25% годовых. Соответственно, чисто технически возможность самостоятельного апсайда была исчерпана еще при размещении и теперь ждать ее здесь не стоит. Финансовые показатели банка за 2011 год хотя и смотрелись лучше 2010 года (см.наш комментарий), однако их недостаточно, на наш взгляд, для снижения доходностей кривой еврооблигаций Газпромбанка. Напомним также, что конечная акционерная структура эмитента в среднесрочном периоде не вполне ясна в связи со вхождением ВЭБа в капитал банка.

На этом фоне интересно смотрится новый евробонд НОМОС-БАНКа: премия ко вторичному рынку составила более 200 б.п. Наши расчеты основывались на том, что субординированный заем с погашением в октябре 2015 года сейчас торгуется с доходностью около 7,8% годовых. «снимая» за субординированный характер облигаций 90-100 б.п. (именно столько предоставил Газпромбанк), можно предположить, что не субординированные бумаги торговались бы на уровне около 6,9% годовых. Разница в дюрации между данным выпуском и новым (с погашением в 2019 году) составляет 3,5 года и ей соответствует премия около 100 б.п. Таким образом, доходность по новому выпуску объективно может снизиться на 200-210 б.п.

По 5-летнему выпуску Промсвязьбанка на фоне умеренных результатов за 2011 год (см.наш комментарий), последнего пересмотра прогноза по рейтингу и неопределенности в акционерной структуре (выход Commerzbank), уровень размещения также не оставляет, на наш взгляд, возможности для апсайда.

Комментарии:

Домашние деньги (-/-/-)

Событие. ООО «Домашние деньги» открыло книгу на облигации серии 01 объемом 1 млрд руб. Отметим, что номинальная стоимость 1 бумаги – 2 млн руб. (в соответствии со ст. 12 Закона №151-ФЗ «О микрофинансовой деятельности и микрофинансовых организациях», микрофинансовая организация не вправе привлекать от 1 кредитора денежные средства в сумме менее 1,5 млн руб.). Срок обращения выпуска – 3 года, по выпуску предусмотрена оферта через 1 год. Ориентир по ставке купона – 19%, что соответствует YTP 19,9%.

Комментарий. Давно рынок не баловал инвесторов столь ярким start-up’ом. Пожалуй, последним был ТКС-Банк, протестировавший рынок в 2007 году с купоном 18%, также не имея международных рейтингов. Впрочем, в июле 2010 года банк готов был предложить участникам размещения и 20% уже при рейтингах «В3/-/В-». В целом, инвесторы довольно долго недоверчиво относились к данному эмитенту, наблюдая историю его развития и последствия 2008 года. Однако последнее размещение (апрель 2012 года), прошедшее с купоном 13,25%, что соответствовало доходности 13,7% к оферте через 1 год, демонстрирует рост интереса участников рынка к данной кредитной организации. Важным шагом было размещение LPN в 2011 году на сумму 175 млн долл., которое в 2007-2008 годах сложно было представить. При этом рейтинги банка поднялись до «В2/-/В». Мы столь подробно остановились на ТКС-Банке, поскольку ООО «Домашние деньги», похоже, в ближайшие несколько лет может повторить этот путь, и, вероятно, даже в более сжатые сроки. Во всяком случае, компания уже сейчас говорит о получении международного рейтинга летом этого года и о выходе на международные рынки в начале следующего года.

Стремление компании к высоким темпам роста вполне понятно, поскольку именно эффект от масштаба позволит компании выйти в зону безубыточности и начать демонстрировать положительный финансовый результат по МСФО. Отметим, что в прошлом году эмитент уже сделал значительный рывок вперед. В частности завершена региональная экспансия – обеспечено присутствие в 50 регионах России (35 на конец 2010 года) за исключением Сибири и Дальнего Востока, количество обслуживаемых городов выросло с 196 до 377. Портфель займов (gross) за прошлый год вырос с 528 млн руб. до 1801 млн руб. При этом для поддержания высоких темпов развития должно быть обеспечено соответствующее фондирование. В настоящее время его основу (64%) составляют банковские кредитные линии. На средства акционеров и физических лиц приходится 26% и 10% соответственно. Размещение облигационного займа в объеме 1 млрд руб. покроет 50% потребности в фондировании эмитента на текущий год. Еще 1 млрд руб. планируется привлечь за счет займов от физических лиц и прочих источников. Отметим, что выполнение планов по привлечению средств является важным моментом, поскольку выход на точку безубыточности запланирован на 2-е полугодие 2012 года при достижении размера активной клиентской базы в 170 тыс. клиентов (101 тыс. чел. на середину апреля текущего года). К концу текущего года объем чистой ссудной задолженности должен достичь 3,3 млрд руб. (1,1 млрд руб. на начало года), размер чистой прибыли 22 млн руб.

Как и ТКС-Банк, ООО «Домашние деньги» концентрируются преимущественно на слоях населения с доходом ниже среднего. Возникающие риски по невозврату компенсируются высокой ставкой, по данным эмитента эффективная ставка по его кредитам составляет 168% годовых. Подобная модель бизнеса прошла «обкатку» в различных странах: Польша, Чехия, Словакия, Венгрия, Румыния, Мексика и др. Отметим, что в России рынок микрофинансирования развит достаточно слабо: при том, что объем рынка составляет сейчас около 32 млрд руб., ожидается что в 2016 году он будет на уровне 330 млрд руб. Важно, что в настоящее время рынок активно развивается и получает поддержку на законодательном уровне. Соответственно, у ООО «Домашние деньги» есть хороший шанс также активно расти вместе с рынком.

Участие в займе интересно для инвесторов, готовых участвовать в high yield выпусках. Предложенная доходность, на наш взгляд, соответствует текущим рискам эмитента.

Ренессанс Капитал (В2/В/В)

Событие. КБ Ренессанс Капитал на этой неделе анонсировал размещение своего нового выпуска биржевых облигаций серии 02 объемом 4 млрд руб. и офертой через 2 года. Диапазон ставки купона составляет 12,25-12,75% годовых (доходность 12,63-13,16% годовых). Дата размещения обозначена как второй квартал 2012 года.

Комментарий. Не так давно банк представил свои результаты по МСФО за 2011 год, которые мы считаем весьма положительными (См. наш комментарий к отчетности).

На сегодняшний день у банка в обращении находятся два выпуска облигаций. Наиболее близкий к обращающемуся выпуску биржевой бонд серии 03 по последним сделкам торговался на отметке 12,4% при дюрации в 1,2 года. Вместе с тем, мы не рекомендуем обращать внимание на результата последних торгов, поскольку средневзвешенная доходность за последний месяц все же ниже 11,9% и, скорее всего, рост доходности вызван техническими сделками. Последнюю доходность мы считаем более индикативной. Для инвесторов ориентиром может выступить последнее размещение ТКС Банка, который довольно успешно разместил годовой заем под ставку купона 13,25%. Напомним, что, несмотря на схожие рейтинги, масштабы банков несколько разные. По итогам прошлого года Ренессанс Капитал занимал 81 место по активам, а ТКС – 105. Отметим, что ТКС рос за прошлый год в два раза быстрее и отличается меньшим уровнем просрочки NPL (90+) – 3,7% против 4,6% у Ренессанса. Однако данный факт отчасти является следствием агрессивного роста ТКС в последнее время, что не позволяет в достаточной мере увидеть качество портфеля. В данной рейтинговой группе, а также среди розничных банков на сегодняшний день предложение КБ Ренессанс Капитал является одним из наиболее высокодоходных. Мы считаем участие по нижней границе вполне интересным.