Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка - Аэроэкспресс


[13.01.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Начало нового года традиционно не «балует» инвесторов новыми предложениями. При этом на первой рабочей неделе были предложены исключительно «длинные» выпуски. Оперативно закрылась книга по ЛК Уралсиб с доходностью 12% к погашению через 3 года, размещение должно состояться в понедельник. Кроме того с 5-летним выпуском на рынок вышел дебютант – транспортная компания Аэроэкспресс, закрытие книги планируется на следующей неделе – 18 января. Учитывая сложившуюся конъюнктуру на финансовых рынках, предложенные параметры выпуска и ориентиры доходности, мы считаем данное предложение малопривлекательным.

Итоги последних размещений:

В первую рабочую неделю года активность на первичном рынке размещений была ожидаемо невысокой: прошло закрытие книги по займу ЛК Уралсиб (-/-/ВВ-) серии БО-02 объемом 2 млрд руб. с доходностью 12%. Отметим, что в июле прошлого года эмитенту удалось разместиться под 8,77%.

Аэроэкспресс (-/-/-)

Событие. Компания Аэроэкспресс начала в среду сбор заявок по займу облигаций серии 01 объемом 3,5 млрд руб. Ориентир ставки купона: 10,5-11,0%, что соответствует доходности 10,78-11,3% к погашению через 5 лет. Закрытие книги – 18 января.

Комментарий. С точки зрения качественных характеристик эмитента, можно выделить ряд положительных и отрицательных моментов, которые существенно влияют на инвестиционную привлекательность бондов Аэроэкспресса. Среди таковых мы выделяем:

Сильная акционерная структура. В акционерной структуре на РЖД приходится 50%. Присутствие госмонополии в проекте позитивно, на наш взгляд, влияет на восприятие эмитента инвестсообществом. Однако летом прошлого года В.Якунин озвучил планы по сокращению участия РЖД до блокпакета, а впоследствии возможен вариант и полного выхода из капитала. Отметим, что сроки не были названы, однако сами по себе планы несколько снижают первоначальный оптимизм. Владельцы остальных 50% также должны быть известны инвесторам: напрямую 17,5% и 7,5% принадлежат И.К.Махмудову (совладелец УГМК, Трансмашхолдинга, Кузбассразрезугля и др.) и А.Р.Бокареву (совладелец Трансмашхолдинга, Кузбассразрезугля и др.). Они же вместе с М.С. Ликсутовым (по данным Forbes), руководителем департамента транспорта Москвы, через ООО «ДТИ» (входит в структуру ТрансГрупп) контролируют еще 25%. Именно ТрансГрупп летом предлагала госмонополии выкупить часть ее доли.

Высокие темпы роста. За 6 месяцев 2011 года Компания получила выручку в 1,5 раза большую, чем за 1 полугодие 2010 года – 1,5 млрд руб. против 1,0 млрд руб. соответственно. Напомним, что в 2009 году данный объем был достигнут только за весь год (1,6 млрд руб.). Росту выручки Компании, на наш взгляд, в последние годы способствовали два основных момента. Во-первых, Аэроэкспресс начал активно осуществлять перевозки, по сути, только с 2008 года. Во-вторых, по данным эмитента, рост пассажиропотока Московского авиационного узла (входят аэропорты Шереметьево, Внуково и Домодедово) ежегодно составляет около 5-10% (в 2010 году – 26%). Таким образом, развитие компании обеспечивалось как внутренними, так и внешними факторами. В результате, если в 2008 году Аэроэкспресс перевез порядка 6 млн пассажиров, то в 2010 году - 11,4 млн, в 2011 году ожидается 14,3 млн (25% рост). Компания начинала с обслуживания 15% авиапассажиров московского узла, сейчас доля - 22%.

В планах эмитента запустить электрички до аэропортов в Санкт-Петербурге, Краснодаре, Самаре, Казани, Ярославле, Волгограде, Калининграде и Сочи, в том числе к чемпионату мира по футболу в 2018 году. Уже в декабре должна была пойти электричка в Сочи, но пока информации о запуске нет.

Слабые кредитные метрики. Несмотря на то, что, по признанию представителей РЖД, Аэроэкспресс - единственная «прибыльная пригородная перевозка», финансовые метрики компании достаточно слабые. Во-первых, масштабы деятельности эмитента для долгового рынка и заявленных параметров займа (3,5 млрд руб.) более чем скромные. По РСБУ на конец 1 полугодия 2011 года размер активов компании составлял всего 3,8 млрд руб., собственные средства – 139 млн руб., выручка за 2010 год – 2,6 млрд руб. Таким образом, заем относится к «инвестициям повышенного риска». Во-вторых, долговая нагрузка компании от года к году растет: на 1 июля 2011 года соотношение Финансовый долг / EBITDA достигло 4,0х, в пассивах объем долга составляет 84%. При этом дополнительную нагрузку создают лизинговые платежи, объем которых в 2011 году должен был составить 502 млн руб. (контрагенты ВТБ-Лизинг, ТрансГрупп АС, ВЭБ-лизинг). Размер арендованных основных средств (в основном подвижной состав) по состоянию на 30 июня 2011 года составлял 2,97 млрд руб. Среди позитивных факторов можно отметить, что задолженность по кредитам (как и по лизингу) носит преимущественно (63%) долгосрочный характер, а основной кредитор – близкая к РЖД структура: ТрансКредитБанк.

Потенциал дальнейшего роста долговой нагрузки ввиду обширной инвестиционной программы. Судя по озвученным планам по географическому расширению деятельности, компания в ближайшее время будет активно нуждаться в средствах. Кроме того, и в московском регионе у Аэроэкспресса достаточно трат. Так, только в модернизацию терминала в аэропорту «Домодедово» компания инвестирует 1 млрд руб. (срок реализации проекта 1-1,5 года). Еще одна статья расходов - обновление подвижного состава: речь идет об инвестициях не менее 8 млрд руб. и приобретении не менее 600 вагонов. На наш взгляд, реализация инвестиционной программы может привести к дальнейшему росту долговой нагрузки эмитента, в частности, это мы увидим после размещения облигационного займа: долг Компании может увеличиться вдвое.

Отсутствие международных рейтингов. Отсутствие международных рейтингов означает невозможность вхождения займа в Ломбардный список и перечень прямого РЕПО с ЦБ, что отрицательно повлияет на ликвидность облигаций Аэроэкспресса. Отметим, что это дебютный заем компании. При этом с учетом отсутствия рейтингов, срочности выпуска и предложенного диапазона доходности сложно рассчитывать на то, что он будет ликвидным. Не располагает к этому и скромная премия к РЖД - всего 180 б.п. или порядка 300 б.п. к ОФЗ.

Отметим, что второе полугодие 2011 года не «баловало» инвесторов длинными выпусками. Так, в декабре прошлого года разместились РСХБ-05 (вторичн.) и ФСК ЕЭС 18, при этом при рейтингах на уровне суверенного премия к ОФЗ составила около 190 б.п. и 150 б.п. соответственно (при дюрации 2,0 и 2,5 года соответственно). Таким образом, предложение Аэроэкспресса смотрится неинтересным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: