МДМ-Банк, ВымпелКом – сегодня оферта

МДМ-Банк: доходность vs дюрация

Сегодня МДМ-Банк проходит оферту по выпуску серии 07, предлагая доходность 12,1% к погашению в июле 2012 года. Как мы видим, Банк поддерживает традицию долгой дюрации займов, что, как мы уже писали раньше, обусловлено не в последнюю очередь долгосрочной структурой его кредитного портфеля. Тем не менее, если мы взглянем на карту рынка, то аналогичных предложений по срочности на нем практически отсутствуют. Бумаги близких по международным рейтингам Промсвязьбанка, Банков ЗЕНИТ и Петрокоммерц торгуются в пределах годовой дюрации, следуя основным тенденциям рынка, однако и доходности их заметно скромнее. Таким образом, инвестор оказывается между выбором: или заходить в «длинный» выпуск, получая соответствующую премию, или придерживаться более консервативной политики. С учетом текущего избытка ликвидности в финансовом секторе, мы предполагаем, что облигации МДМ-Банка будут пользоваться спросом. Тем более, что Эмитент предложил премию порядка 60 б.п. к обращающемуся займу МДМ БО-1. Поддержку им также окажут рейтинги, которые все же на ступень выше, чем у перечисленных кредитных организаций, и финансовые показатели, указывающие на наличие позитивных факторов в отчетности Банка.

Среди основных положительных моментов по состоянию на 1 января 2010 года (РСБУ) и 1 октября 2009 года (МСФО) мы отмечаем:

Увеличение основных показателей в результате реорганизации: активы Банка, согласно отчетности по МСФО, выросли на 14% до 375,9 млрд руб., кредитный портфель – на 29% до 252,2 млрд руб., чистый убыток за 9 месяцев составил 3,5 млрд руб. (прибыль за 3 квартал – 0,8 млрд руб.). Чистая процентная маржа в квартальном исчислении выросла до 7,7% по сравнению с 6,1% за аналогичный период 2008 года, Cost / Income – 35,6%.

Поскольку в отчетности по РСБУ за конец 2009 года серьезных изменений в балансовых показателях не наблюдается, то можно ожидать, что размер портфеля и активов по МСФО сохранится по итогам года на уровне конца 3 квартала.

Наблюдая также позитивные изменения в отчетности по в доходах РСБУ (на 1 декабря – убыток 1,7 млрд руб., по итогам года – прибыль 0,85 млрд руб.), мы прогнозируем, что и по МСФО убыток в 4 квартале также будет сокращаться.

Развитую клиентскую базу физических лиц: отметим, что за последние 4 месяца прошлого года Банку удалось нарастить депозиты физлиц на 19% до 82,5 млрд руб., в результате их доля в пассивах выросла с 18% до 20%. Однако в целом доля средств клиентов в валюте баланса довольно умеренная – всего 45% (Промсвязьбанк – 58,5%, Банк ЗЕНИТ – 42%, Петрокоммерц (на 01.12.09) – 52,5%). В активных операциях Банк также немаловажную роль отводит розничному направлению: вклад кредитов физлиц в портфеле Банка достигает 33%, что в 2-3 раза выше, чем у банков, ориентированных преимущественно на корпоративных клиентов. Отметим, что в условиях кризиса розничный сегмент, который традиционно отличался высокими рисками, продемонстрировал меньшие темпы роста просроченной задолженности, что в целом должно было оказать позитивное влияние на качество кредитного портфеля. Тем не менее, Банк постепенно сокращает объемы кредитования физлиц – на 7% за сентябрь-декабрь до 82 млрд руб.

Хорошую капитализацию: уровень достаточности капитала (Н1) на 1 января 2010 года составил 17,3% (Промсвязьбанк – 11,36%, Банк ЗЕНИТ – 15,14%, Петрокоммерц (на 01.12.09) – 18,45%). В отчетности по МСФО на 1 октября 2009 года мы также видим высокие показатели: «total capital ratio» - 18,4%, «tier 1 capital ratio» - 15,8%. Таким образом, Банк обладает существенным запасом по данной величине для аккумулирования возможных убытков.

Высокие показатели ликвидности: коэффициент мгновенной ликвидности (Н2) на 1 января 2010 года составил 69,3% (min 15%), текущей – 89,8% (min 50%), долгосрочной – 90,7% (max 120%). Не в последнюю очередь обусловлены аккумулированием средств для исполнения обязательств в январе текущего года на сумму более 17 млрд руб. (погашение LPN в размере 425 млн долл. 25 января и прохождение оферты 26 января). Предстоящие выплаты потребовали создание подушки ликвидности, которая была сформирована за счет денежных средств (17 млрд руб.) и краткосрочных депозитов (около 40 млрд руб.), размещенных в финансовых организациях. Как мы видим, «запас» ликвидности вполне перекрывает потребность Банка по выплатам на ближайший месяц. Также в качестве положительного фактора отметим отсутствие задолженности перед ЦБ на конец года, что дает возможность МДМ-Банку в рамках открытых лимитов привлекать денежные средства в случае ухудшения конъюнктуры.

Как мы видим, с учетом погашенного 25 января выпуска LPN на сумму 425 млн долл., и пройденной оферты объем исполнения обязательств в текущем году мал – осталось в апреле пройти оферту по выпуску облигаций серии 08 в размере 6,2 млрд руб., который к тому же неликвидный, что предполагает отсутствие займа на рынке (большей частью был выкуплен в апреле 2009 года). Среди «непубличных долгов из крупных погашений можно отметить бивалютный синдицированный кредит, который Банк привлек в октябре 2009 года сроком на 1 год объемом 106 млн долл. и 96 мле евро.

Среди негативных фактов мы отмечаем:

Уровень просроченной задолженности: по РСБУ доля просроченной задолженности в кредитном портфеле выросла до 13,9% (12,5% на 1 сентября), норма резервировании – до 15,9% (13,2% на 1 сентября). Для сравнения – у Промсвязьбанка – 11,8% и 11,9%, у Банка ЗЕНИТ – 8,5% и 6,2%, у Банка Петрокоммерц – 12,9% и 12,7% соответственно. В качестве положительного фактора можно отметить, что резервы покрывают просрочку в 1,1 раза.

Согласно отчетности по МСФО на 1 октября объем резервов составлял 15,3%. При этом объем просрочки свыше 90 дней – 9,2%. Также, по данным Эмитента, за 9 месяцев было реструктуризировано корпоративным клиентам кредитов на сумму 32 млрд руб. или 11% портфеля. Опираясь на данные по МСФО, можно констатировать, что Банк довольно консервативно отражает качество кредитного портфеля по РСБУ, что мы расцениваем как позитивный фактор при оценке финансового состояния МДМ-Банка.

«ВымпелКом»: ставка «с прицелом» на дальнейший рост рынка.

Cегодня состоится оферта по выпуску облигаций ВымпелКом-инвест серии 01 объемом 10 млрд руб. Эмитентом установлена ставка 4-10 купонов в размере 9,25%, что соответствует эффективной доходности 9,46% годовых к погашению в июле 2013 года. Соотношение уровня доходности и дюрации по выпуску Оператора, на наш взгляд, уступает имеющемуся на рынке предложению среди ликвидных бумаг, сопоставимых по кредитному качеству эмитентов, таких как МТС и АФК «Система». При незначительно меньшей доходности в 9,15% годовых выпуск облигаций МТС серии 05 предоставляет возможность оферты уже в июле 2012 года. Выпуски АФК «Системы» серии 02 и 03 и вовсе торгуются с доходностью 10,46% и 10,7% годовых к офертам в августе и декабре 2012 года соответственно.

Тем не менее, в пользу сохранения позиции в облигациях «ВымпелКома» прежде всего говорит их ликвидность, вхождение в список РЕПО с ЦБ (дисконт 15% до 6 дней) и вероятность дальнейшей просадки доходностей рынка бумаг телекоммуникационного сектора, а также позитивные финансовые итоги деятельности Компании за 9 месяцев 2009 года и пересмотр S&P прогноза по рейтингу Оператора с «Негативного» на «Стабильный».

Финансовое состояние «ВымпелКома», на наш взгляд, не вызывает каких-либо опасений, а риски исполнения краткосрочных обязательств являются не существенными. По итогам 9 месяцев 2009 года, несмотря на кризис, Оператор показал свою способность генерировать значительный операционный денежный поток (88,998 млрд руб.) и поддерживать высокую эффективность деятельности (рентабельность OIBDA достигла 49,8%), что стало возможным благодаря росту абонентской базы, развитию интегрированных услуг связи и контролю над административными и коммерческими издержками.

Кроме того, «ВымпелКом» смог серьезно продвинуться в управлении своей ликвидностью и долгом, что нашло свое отражение в действиях агентства S&P, пересмотревшего прогноз по рейтингу Компании с «Негативного» на «Стабильный». К концу сентября 2009 года «ВымпелКом» имел достаточный запас денежных средств в размере 75,9 млрд руб., который полностью покрывал краткосрочный долг объемом 74,5 млрд руб. Более того, за 9 месяцев 2009 года Оператору удалось снизить уровень долговой нагрузки, по нашим оценкам, с 2,06х до 1,82х по соотношению Финансовый долг/OIBDA. При этом общий размер долга «ВымпелКома» сократился в январе-сентябре прошлого года лишь на 2,1% до 242,8 млрд руб.

Не маловажно отметить сохранившуюся способность Оператора в условиях кризиса привлекать заемные денежные средства, в том числе и на публичном долговом рынке – в июле 2009 года «ВымпелКом» успешно разместил пятилетние рублевые облигации в размере 10 млрд руб. с офертой через 2 года. Размещение данных облигаций в рублях позволило Компании диверсифицировать валютную структур долга, который теперь на 73% (против 85% в 2008 году) номинирован в долларах и евро, что несколько снизило валютные риски Оператора. Исполнение инвестиционной программы «ВымпелКома», прогноз по которой на фоне укрепления рубля был увеличен Компанией до 10-12% от выручки 2009 года, также гарантируется денежной наличностью и существенным операционным денежным потоком.