Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Стараясь не предпринимать особо активных действий до того, пока не будут анонсированы результаты встречи министров финансов Европы, инвесторы все же не могли скрывать своего спекулятивного спроса, особенно когда появлялись дополнительные факторы для его поддержки. Отчет по индексу потребительского доверия в США стал неожиданным приятным сюрпризом. Решения по EFSF приняты – ждем реакции рынков.

Вчерашний день на глобальных рынках складывался весьма неоднородно. Безусловно, основные ожидания фокусировались вокруг центрального события дня – заседания министров финансов ЕС по вопросу расширения полномочий EFSF и возможностей фонда по предоставлению финансовой помощи. На фоне этого значительная часть инвесторов предпочитала не торопиться в принятии решений.

Не осталось незамеченным вчерашнее размещение новых обязательств Италии, характеризовавшееся новыми «рекордами» по сложившимся на аукционе доходностям. В частности, по бумагам с погашением в 2014 году доходность составила на аукционе 7,89%, тогда как на вторичном рынке она варьировалась в диапазоне от 7,3% до 7,6% годовых в течение дня. Также с премией ко вторичному рынку проходило размещение бумаг с погашением в 2020 и 2022 годах. Вместе с тем, такой результат не оказал какого-то значимого давления на спрос в отношении других обязательств.

В США вчера приятной неожиданностью стал отчет об индексе потребительского доверия за ноябрь, который составил 56,0х при ожидании 44,0х. Таким образом, удалось прервать 3-месячный «сезон» пребывания данного индикатора на уровне ниже 50,0х. Вместе с тем, агрессивного sale-off по UST на фоне этого не последовало. Доходность 10-летних бумаг не продвинулась выше 2%. Все-таки преобладает консервативность в отношении рисковых активов как по причине влияния «европейского фактора», так и ожиданий, ориентированных на внутренние американские индикаторы – сегодня будет опубликован очередной выпуск «Бежевой книги», отражающей текущее состояние экономики США, а в пятницу ожидается развернутый отчет по рынку труда.

Настроения участников международного валютного рынка выражали сдержанное отношение к риску, не отрицая готовности в любой момент поучаствовать в укреплении европейской валюты. Пара EUR/USD находилась в обозначенном в понедельник коридоре - 1,327-1,34х. При этом можно было наблюдать довольно сильную реакцию на проведенный аукцион по размещению Италией государственных облигаций. Импульс, заданный данным событием, оказал европейской валюте довольно весомую поддержку, позволившую паре EUR/USD достигнуть значения 1,344х. Вместе с тем преобладающая осторожность проявилась в попытках частично зафиксировать прибыль от столь резкого движения, эффектом стало массовое выставление заявок на продажу. К концу торгов волатильность валютного рынка немного снизилась, а соотношение между евро и долларом удерживалось на уровне 1,332х.

В силу того, что решения Еврокомиссии по расширению полномочий EFSF, укреплению его взаимодействия с МВФ, по предоставлению очередного транша финансовой помощи Греции появились уже после закрытия торгов вторника, рынки будут отыгрывать эти новости сегодня.

Российские еврооблигации

Игроки предпочли дождаться решений по Европе и не предпринимали активных действий. Вместе с тем, удержаться от фиксации на локальных максимумах было чрезвычайно сложно, особенно в первой половине торгов. Бонды ТНК-ВР оказались «жертвой» опасений нового предложения.

Вчера инвесторам в российские еврооблигации не хватало уверенности поддерживать восстановление котировок в темпе, наблюдавшемся в понедельник. Все-таки неопределенность относительно вчерашних решений Еврокомиссии выступала серьезным сдерживающим спрос фактором. А чьи-то опасения, что конструктива вновь не будет, даже выражались попытками зафиксироваться, не дожидаясь дальнейшего ценового роста.

Котировки Russia-30 при открытии были на уровне 116,4375%, а затем снижались до 116,375% на фоне продаж. Общее укрепление спроса на риски на глобальных площадках во второй половине дня ретранслировалось и на российский сегмент – максимум дня зафиксирован у отметки 116,75%. К закрытию бенчмарк снова подешевел до 116,625% - удержаться от фиксации на локальных максимумах оказалось крайне сложно.

Для негосударственного сектора день сложился менее комфортно. Отметим, что торговая активность была весьма слабой, отражая преобладание фактора ожиданий. Вместе с тем, длинные выпуски ВымпелКома в очередной раз оказались объектом распродажи. Утренняя отрицательная переоценка в ВымпелКом-22 достигала 1,5%, потом в течение дня, правда, удалось «отыграть» 1%. Объектом распродажи оказались и бумаги ТНК-ВР, вероятно, новость о планируемой встрече с инвесторами была воспринята как анонс road show по новым бумагам, хотя пока еще нет никаких деталей. Отрицательная переоценка в длинных бумагах ТНК в диапазоне 50-75 б.п. «зацепила» и выпуски Лукойла. Из того, что вчера покупали, отметим бумаги Северстали и Альфа-Банка, но здесь «обошлось» без серьезного ценового роста.

Рублевые облигации

Локальный долговой рынок довольно остро ощущает на себе общую проблему дефицита ликвидности. Потенциала поддерживать высокую торговую активность во всех сегментах не хватает. ОФЗ в очередной раз «захватили» основное внимание игроков. Стремление укрепить позиции в госбумагах в преддверии возможного обострения дефицита ликвидности оказывает серьезную поддержку для положительных переоценок.

В сегменте рублевого долга вчера выразительным был спрос на ОФЗ, обеспечивший в среднем по сегменту ценовой рост в диапазоне 15-20 б.п. Вероятно, дополнительным стимулом для покупок стал «перерыв» в первичных аукционах – сегодня размещения ОФЗ, стандартного для среды, не ожидается.

В корпоративном секторе спрос был не столь выразителен, напротив, участники использовали любые имеющиеся возможности для фиксации. Не удалось избежать отрицательных переоценок в пределах 10-15 б.п. даже по новым выпускам ГазпромКап03 и РСХБ-15, которые еще в понедельник пользовались спросом.

Forex/Rates

Острый дефицит рублевой ликвидности «вывел» ставки денежного рынка на новые уровни, а также позволил национальной валюте удержаться на занимаемых уровнях.

Локальный валютный рынок в рамках вчерашних торгов повторял динамику международных площадок - отсутствие четко обозначившегося тренда пары EUR/USD не позволяло российским участникам принять единую позицию «покупать» или «продавать» рубли. Однако резкая перемена настроений инвесторов на глобальных площадках в середине дня все же нашла отражение и на локальном рынке. Вместе с тем, острый недостаток рублевой ликвидности, сохраняющийся на рынке с начала недели, оказывал дополнительную поддержку рублю и немного «растянул» эффект от колебания пары EUR/USD.

Российский денежный рынок вчера обновил исторические значения по стоимости ресурсов на МБК с 26 января 2010 года. Так, ставка MosPrime o/n достигла уровня 5,86%. Кроме того, недостаток ликвидности отразился и на аукционе прямого РЕПО с ЦБ, где было привлечено сроком на один день 499,98 млрд руб., что очень символично при лимите 500 млрд руб., на 7 дней - 340,1 млрд руб. против 254,8 млрд руб. неделей ранее.

Однако основная интрига была связана с депозитным аукционом Минфина. Напомним, что последнее время кредитные организации неохотно привлекали «короткие» и дорогие относительно аукционов прямого РЕПО с ЦБ ресурсы. Однако резко возросший спрос на ликвидность в начале недели заставил участников рынка посмотреть на предложение Минфина по-новому. Итогом вчерашнего дня стали: практически полностью выбранные лимиты ЦБ, а также все средства Минфина. Вместе с тем, сумма остатков на корсчетах и депозитах в Банке России увеличилась на 45,2 млрд руб. до 849,2 млрд руб. По всей видимости, вчерашний ажиотажный спрос, скорее всего, имел панический характер, и сегодня ситуация на денежном рынке начнет немного стабилизироваться.

Наши ожидания

Судя по всему, позитивный эффект решений Еврокомиссии может в значительной мере нивелировать новость о снижении рейтингов 6 ключевым американским банкам агентством S&P по причине пересмотра им методики оценок риска, а также вероятность новых более низких оценок и для других крупных банков. Вместе с тем, мы ожидаем, что влияние данного фактора не будет долгосрочным. На наш взгляд, инвесторы довольно оперативно заложат в рыночные ценовые уровни возникшие риски продолжения рейтинговых переоценок в банковском секторе и будут ориентироваться на иные новости.

Для локального рынка пока нет поводов для оптимизма – ситуация с ликвидностью не становится легче. Вместе с тем, отсутствие сегодня притока нового предложения по ОФЗ может содействовать укреплению спроса на них на вторичном рынке.

Сегодняшнее вливание в банковскую систему дополнительных ресурсов от Минфина в объеме 8 млрд руб., а также ожидаемое нами снижение ажиотажного спроса на аукционах РЕПО, скорее всего, позволят снизить напряжение денежного рынка, и ставки начнут понемногу снижаться.

Главные новости

Альфа-Банк 5 декабря начнет сбор заявок на облигации серии 02.

Верхняя граница предложенного диапазона YTP 9,25-9,77% к оферте через 1,5 года смотрится интересной для участия в займе, поскольку предлагает порядка 100 б.п. к кривой госбанков и около 60 б.п. к обращающемуся выпуску эмитента.

Событие. Альфа-Банк 5 декабря откроет книгу заявок инвесторов на приобретение облигаций серии 02 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона составляет 9,05-9,55%, что соответствует доходности к 1,5-летней оферте в размере 9,25-9,77% годовых. Закрытие книги – 7 декабря. Размещение бумаг предварительно запланировано на 9 декабря.

Комментарий. С одной стороны, как показала прошлая неделя, конъюнктура на рынке для размещений ухудшается (см.наш «Мониторинг первичного рынка» от 28 ноября) – отложили размещение Абсолют-Банк (Ва3/-/ВВ+) и Русфинансбанк (Ваа3/-/-). С другой – то, что не удалось дочкам банков-нерезидентов, в отношении которых возрастает настороженность со стороны инвесторов на фоне нестабильности в Европе, вполне может быть «по плечу» крупнейшему российскому частному банку. В пользу Альфа-Банка (Ba1/BB–/BB+) также говорит тот факт, что на рублевом рынке эмитент представлен только одним выпуском – это может повысить спрос на новый заем. Хотя учитывая наличие 6 валютных выпусков еврооблигаций (не включая секьюритизацию) на сумму 3,8 млрд долл. (12% активов на середину 2011 года), действие данного фактора ограничено. И не исключено, что именно существенный валютный долг подталкивает банк «переложиться» в рубли, тем более что по ряду обязательств погашение наступает в 2011-2012 годах (500 млн долл. – LPN и почти 1 млрд долл. - секъюритизация).

Предлагаемый диапазон YTP 9,25-9,77% смотрится достаточно «рыночно» по верхней границе на фоне последних предложений. Напомним, Россельхозбанк (Ваа1/-/ВВВ) разместил в начале ноября облигации серии 15 под YTP 8,94% с 2-летней офертой, сейчас они торгуются на уровне 8,91%. Русфинансбанк (Ваа3/-/-) предлагал по неразмещенному выпуску БО-02 YTP 9,52-9,79% к 1,5-летней оферте при рейтинге на ступень выше. Единственный рублевый выпуск Альфа-Банка (Ba1/BB–/BB+) торгуется около 9,3% годовых к оферте в феврале 2014 года. Таким образом, к кривой госбанков по верхней границе диапазона Альфа-Банк предлагает около 100 б.п., к собственному более длинному выпуску – порядка 60 б.п. Мы рекомендуем участвовать в займе на уровне от YTP 9,7%.

Что касается кредитного качества эмитента, то последняя отчетность доступна на 1 июля 2011 года. В целом, за 1 полугодие банк отчитался (см.наш комментарий от 8 сентября) достаточно позитивно: динамика роста выше среднеотраслевой, уровень резервирования сокращается, что можно рассматривать как косвенный признак улучшения качества активов. Хотя и были отрицательные моменты: сокращение прибыли и маржинальности деятельности. Осенью наблюдается ряд негативных моментов, согласно отчетности по РСБУ: волатильность финансового результата (убыток в сентябре составил 2,3 млрд руб.), рост нормы резервирования (до 11,5% против 11,2% на 1 августа), появление задолженности перед ЦБ на 1 ноября (2,9 млрд руб.), тем не менее, они не критичны. Уровень достаточности капитала на 1 ноября составил 12,0%.

Х5: ожидаемо слабые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

Представленные финансовые результаты Х5, как и ожидалось, оказались слабыми, особенно это касается динамики выручки и прибыльности бизнеса, – виной тому прохождение «пика» интеграции магазинов сети «Копейка». Долговая нагрузка ритейлера несколько снизилась, главным образом, от эффекта ослабления рубля к доллару.

Событие. Вчера промежуточные итоги деятельности за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО опубликовала розничная сеть Х5.

Комментарий. За январь-сентябрь 2011 г. выручка компании увеличилась на 47,3% до 11,5 млрд долл. (к а.п.п.г.) при том, что в 3 кв. она замедлила свой рост до 39%. Причиной этому стали слабые операционные результаты сети (открытие новых магазинов, рост сопоставимых продаж), которые были обусловлены активной стадией интеграции магазинов «Копейки» (перезапущено 613 магазинов). Из-за простоя торговых площадей «Копейки» в период адаптации к форматам Х5, затрат на ребрендинг, ликвидацию товарных запасов и потерь прибыльность бизнеса сети заметно снизилась: рентабельность EBITDA за год уменьшилась на 0,8 п.п. до 6,8%. Для сравнения, у Магнита при органичном развитии сети финансовые результаты за 9 мес. 2011 г. были заметно лучше: выручка выросла на 53,5%, рентабельность EBITDA составила 7,2%.

Вместе с тем, ждать существенного восстановления прибыльности Х5 в 4 кв. 2011 г., несмотря на завершение интеграции магазинов «Копейки», на наш взгляд, не приходится, поскольку для восстановления трафика в этих магазинах потребуется некоторое время. Кроме того, давление на маржинальность будет оказывать открытие новых магазинов в 4 кв.: менеджмент Х5 подтвердил свои планы запустить в этом году 540 новых магазинов притом, что за 9 мес. было открыто только 316 (59% от плана). Отдельно отметим формирование положительного операционного денежного потока у компании в отчетном периоде (318 млн долл.), что стало результатом работы с оборотным капиталом и кредиторской задолженностью. Отметим, что в 3 кв. Х5 получила чистый убыток в 2,1 млн долл. из-за неденежных потерь от курсовых разниц в размере 52,5 млн долл.

Долговая нагрузка компании в долларах снизилась из-за ослабления курса рубля: размер долга уменьшился на 2,9% до 3,6 млрд долл., соотношение Долг/EBITDA составило 3,5х против 4,4х в 2010 г. В течение года ритейлеру предстоит рефинансировать 773 млн долл. долга (включая 3 выпуска облигаций «Копейки»), а также до конца 2011 г. инвестировать чуть более 300 млн долл. Мы считаем, что данные потребности с запасом покрываются денежными средствам на счетах (126 млн долл.), операционным денежным потоком, а также невыбранными кредитными линиями (1,9 млрд долл.), что говорит об умеренных рисках рефинансирования долга Х5.

Среди бумаг ритейлера, на наш взгляд, интерес могут представлять биржевые облигации «Копейки» серии БО-1 (YTP 10,35%/0,63 г.), но их ликвидность весьма ограничена.