Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: "Кокс" начинает road show своих еврооблигаций, предложение выглядит интересным


[07.06.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Евробонды «Кокса» - интересно

Группа «Кокс» 8 июня 2011 года начнет road show своих евробондов объемом до 350 млн долл. на срок не более 5,5 лет по ставке до 8,5% годовых. Эмитентом выступит компания KOKS Finance Limited.

Напомним, совсем недавно «Кокс» разместил биржевые облигации серии БО-2 объемом 5 млрд руб. на российском рынке, «заменив» более дорогостоящий в обслуживании выпуск серии 02 тем же объемом. Так, 1 июня 2011 года Группа исполнила доп.оферту по облигациям серии 02 (выкупив 95,8% выпуска по цене 103,95%) и одновременно разместила 3-летние биржевые облигации серии БО-2 со ставкой купона 8,7%, что соответствует доходности 8,89% годовых к погашению. Спрос на биржевые облигации Компании превысил предложение более чем в 2 раза (11 млрд руб.).

Группа, вероятно, воодушевленная успехом на российском рынке, решила предложить зарубежным инвесторам свои еврооблигации. В нашем обзоре к первичному размещению российских бумаг мы достаточно подробно остановились на кредитном профиле «Кокса», основываясь на отчетности Группы за 2010 год по МСФО, поэтому в большей степени обратим внимание на привлекательности новых бумаг Эмитента на фоне обращающихся выпусков российских горнометаллургических компаний, таких как: Евраз, Северсталь. Отметим, что обозначенный организаторами займа ориентир доходности «Кокса» предлагает к кривой еврооблигаций данных компаний солидную премию около 240-250 б.п., что, в принципе, вполне оправдано, учитывая серьезные различия в масштабах бизнеса (выручка в 2010 году была в 9 раз меньше, чем у Северстали и Евраза) и в кредитных рейтингах: у Евраза и Северстали на уровне «В+/ВВ-» от S&P и Fitch, в то время как у «Кокса» только «В» от S&P. При этом по кредитным метрикам «Кокс» лишь немногим уступил Северстали (Долг/EBITDA – 2,3х против 1,9х соответственно), в то время как в сравнении с Евразом дела обстояли заметно лучше (Долг/EBITDA – 2,3х против 3,3х). По маржинальности бизнеса «Кокс» также не уступал: рентабельность EBITDA Группы в 2010 году составила 20,7% против 17,5% у Евраза и 24,2% у Северстали. В целом, учитывая различия в кредитных профилях рассматриваемых компаний, предложение «Кокса» выглядит интересным.

КБ КЕДР: первичное размещение

КБ КЕДР сегодня открывает книгу заявок на биржевые облигации серии БО-01 объемом 1,5 млрд руб. Закрытие книги запланировано на 24 июня 2011 года. Срок обращения выпуска - 3 года, предусмотрена 1,5-годовая оферта. Привлечённые средства Эмитент планирует направить на реализацию проектов по кредитованию клиентов и на финансирование высокоэффективных инвестиционных проектов.

В настоящее время у Банка обращается заем серии 03 также объемом 1,5 млрд руб. с погашением в июле 2011 года. Учитывая низкую ликвидность займа и параметры прохождения оферт, можно говорить о том, что бумаги находятся у нескольких крупных держателей и/или большей частью выкуплены с рынка. Таким образом, вероятно, помимо заявленного развития часть средств может пойти на рефинансирование текущего займа.

Поскольку в «посткризисное» время Банк был неактивен на долговом рынке, посмотрим, что произошло с ним за последнее время. Во-первых, он сменил «прописку», перебравшись в конце 2010 года из Красноярска в Москву. Во-вторых, агентство Moody’s в ноябре 2010 года присвоило Банку рейтинг «В2» прогноз «Стабильный», а в конце марта 2011 года повысило прогноз по рейтингу на «Позитивный». В-третьих, с середины 2008 года Банк поднялся в рэнкинге российских банков по активам со 116 места на 108 на 1 апреля текущего года (на 1 мая 2011 года активы – 24 млрд руб.). С точки зрения акционерной структуры – тут все постарому и это, несомненно, является сильной стороной Кредитной организации: по 18,75% приходится на ЕБРР и на EAST Capital. Достаточность капитала составила на 1 мая 2011 года 12,71%.

В 1 квартале 2011 года (по РСБУ) Банк был довольно успешен и закончил его с прибылью около 115 млн руб. против убытка в размере 76 млн руб. в январе-марте 2010 года, который КЕДР с трудом «закрыл» только в 4 квартале прошлого года. Уровень просрочки у Банка, согласно отчетности, довольно низкий – 4,2% (на 1 мая 2011 года) и на 1,7х покрыт резервами. Основу фондирования (более 50% пассивов) составляют депозиты физлиц. Уровень долга невелик – выпущенные ценные бумаги формируют менее 6% пассивов.

С новым выпуском Эмитент встает в ряд с другими Банками схожего рейтинга: Внешпромбанк, Новикомбанк, Татфондбанк, - однако относительно них он выделяется заметно более «скромным» размером активов (в 2,0-2,5 раза меньше). Скорее, по размерам он ближе к СБ-Банку, Первобанку, «Моему Банку» и Ренессанс Кредиту, однако у первых трех рейтинг на ступень ниже, а Ренессанс Кредит относится к розничным банкам, торгующимся с премией к универсальным кредитным организациям при прочих равных условиях. Таким образом, КЕДР займет промежуточный уровень между перечисленными эмитентами – мы считаем справедливым значение доходности порядка 9,5-10% годовых к 1,5-летней оферте.

ОАО «ТМК»: итоги 1 квартала 2011 года – хорошее начало

ОАО «ТМК» вчера опубликовало итоги 1 квартала 2011 года по МСФО. Благоприятное впечатление производит перевод формата подачи финансовой отчетности на ежеквартальный, при этом общая оценка ключевых показателей также весьма позитивна. По сравнению с сопоставимым периодом 2010 года «прогресс» повсеместен и в разрезе отдельных финансовых показателей.

Ценовой рост и улучшение структуры сортамента выпускаемой продукции на фоне увеличения объема реализации имели сильный позитивный эффект, выразившийся в рост выручки на 34,5% и росте EBITDA на 43,6% относительно сопоставимого периода 2010 года. Что касается нормы прибыли, то она очевидно сильнее и сопоставимых данных за 1 квартал прошлого года и при сравнении с данными за весь 2010 год в целом.

Несмотря на абсолютное увеличение кредитного портфеля, обусловленное, согласно комментариям менеджмента, главным образом фактором укрепления рубля к доллару и увеличением долларового эквивалента рублевых обязательств, неоспоримо улучшение относительных показателей покрытия долга. В частности, можно констатировать укрепление показателя Финансовый долг/EBITDA c 4,11х на конец 2010 года до 3,44х по итогам 1 квартала. При этом процесс оптимизации долговой нагрузки, как по стоимости, так и по срочности остается одной из приоритетных задач на перспективу.

Одним из ключевых рисков для эмитента является его чувствительность к динамике цен на сырье, который, хотя и удалось нивелировать за счет повышения цен и увеличения доли продаж более маржинальной продукции, все же не теряет своей актуальности. Более заметное негативное влияние данного аспекта в динамике американского дивизиона ТМК, где наблюдалось снижение валовой рентабельности – до 26%, тогда как аналогичный показатель европейских активов вырос с 23% до 27%, а российских – с 22% до 23%.

Менеджмент Компании прогнозирует стабильность нормы прибыли, планируя реализовать это, повышая цены на отдельные виды труб, в частности OCTG для нефтяных компаний. Довольно важными с точки зрения обеспечения стабильности нормы прибыли являются пока еще не завершившиеся переговоры с Газпромом относительно цен реализации монополии труб большого диаметра (ТБД). В настоящее время цены на ТБД пересматриваются преимущественно в разрезе полугодия, но текущая конъюнктура на рынке трубной заготовки и лома требует более оперативной реакции на проявляющийся ценовой рост.

На наш взгляд, и рублевые облигации, и евробонды ТМК выход отчетности воспримут нейтрально, поскольку благоприятные изменения кредитного профиля уже во многом заложены в котировки. Вместе с тем, примечательно, что на локальном рынке бумаги ТМК фактически «базируются» на «кривой» Евраза, в то же время в сегменте валютных обязательств между ТМК-18 и Евраз-18 сохраняется спрэд порядка 30 б.п.

Денежный рынок

Резкое укрепление европейской валюты на международном валютном рынке, произошедшее в пятницу на позитивных новостях о выделении Греции нового транша кредита от ЕС, ЕЦБ и МВФ уже в июне, установило паритет пары EUR/USD 1,464х. Однако столь бурный рост не мог пройти без коррекционных движений, и участники рынка искали лишь повод для этого. «Спусковым крючком» стало заявление о возможном «добровольно-принудительном» обмене облигаций, подлежащих погашению, на боле длинные 3,5-7 лет, что позволит сократить необходимые вливания в экономику на 30 млрд евро. Так как до сих пор не ясны условия обмена, рейтинговые агентства уже высказали свои предостережения о том, что если параметры сделок будут хуже рыночных, то это будет расцениваться как реструктуризация со всеми вытекающими последствиями.

И все же, это не привело к глубокому падению, ведь бОльшая часть инвесторов находятся в ожидании решения ЕЦБ по процентной ставке в четверг, а самое главное - последующий комментарий Ж.-К. Трише. В течение торгов пара снизилась от уровня 1,4615х до 1,4564х. Однако уже сегодня утром можно наблюдать новую волну агрессивных покупок европейской валюты.

Несмотря на снижение стоимости нефти на мировых площадках, где один баррель «черного золота» марки Brent за вчерашний день опустился с 115,8 долл. до 114 долл., курс национальной валюты чувствует себя относительно стабильно. В ходе вчерашних торгов на внутреннем валютном рынке можно было наблюдать усиление позиции рубля против доллара. Основным мотивом для участников рынка являются опасения негатива, связанного с этой иностранной валютой. С одной стороны – над Европой конечно тоже не совсем «чистое небо» и нависают долговые проблемы, но с другой - они уже давно включены в текущие цены. А США со слабыми данными по рынку труда и неопределенной дальнейшей судьбой уровня государственного дола и его предельной планки еще не в полной мере оценены участниками. Стоимость доллара вчера при открытии составляла 27,76 руб., на протяжении торговой сессии все попытки восстановиться до занимаемых в последнюю пятницу уровней не увенчались успехом. К завершению торгов дня американская валюта немного выросла до 27,82 руб. На наш взгляд, текущие уровни являются немного заниженными и, скорее всего, не продержатся долго. Бивалютная корзина уже две торговые сессии демонстрирует укрепление против рубля и вчера достигла отметки 33,60 руб. В очередной раз локомотивом являлось евро, стоимость которого вновь была установлена выше уровня 40,5 руб. и достигла 40,65 руб.

Объем ликвидности банковской системы ежедневно понемногу приближается к уровню 1 трлн руб. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах составляет 957,1 млрд руб., при этом впервые за последние пять дней произошел переток с депозитной составляющей. Стоимость ресурсов на МБК, по всей видимости, опустилась до своего нового минимального значения (3,79%), и лишь существенное увеличение ликвидности может способствовать дальнейшему понижению. Сегодняшнее депозитное предложение от Минфина РФ в 50 млрд руб. сроком на 3 месяца, на наш взгляд, не привлечет достаточного для размещения всей суммы количества участников.

Долговые рынки

Для глобальных площадок вчерашний день закончился отрицательными переоценками. Европейские индексы потеряли порядка 0,5%, в США снижение варьировалось в диапазоне от 0,5% (по DOW JONES) до 1,1% по S&P. Одним из ключевых мотивов для продаж остаются опасения глобального экономического роста, при этом дополнением, «подкосившим» американские индексы, стало обсуждение ожидаемой в ближайшее время меры по ужесточению требований к собственному капиталу для крупнейших американских банков, что, как мы полагаем, является своего рода ответным шагом на звучавшие ранее претензии и опасения рейтинговых агентств в части возросшей зависимости финансового сектора США от «государственного допинга».

В казначейских обязательствах по итогам вчерашних торгов не произошло серьезных изменений в доходностях относительно закрытия в пятницу, несмотря на возросшую внутридневную волатильность – при закрытии доходность UST-10 была на уровне 3% годовых.

Из ключевых событий, определяющих конъюнктуру сегодня, обозначим предстоящее выступление Б.Бернанке на международной конференции в Атланте, от которой инвесторы ждут хотя бы каких-то намеков относительно того, какой будет политика регулятора на фоне завершающейся программы QE II. Вероятно, именно на ожиданиях нарастают спекулятивные настроения в сегменте госдолга, однако отчасти спрос может нивелировать предстоящий сегодня первый из запланированных на текущую неделю аукционов (по 3-летним UST на 32 млрд долл.).

Из сегодняшних американских макроданных наибольшего внимания заслуживает индикатор масштабов потребительского кредитования. В Европе - данные по розничным продажам за апрель по ЕС в целом, а также динамика производственных заказов в Германии.

В понедельник российские еврооблигации оставались в области положительных переоценок. Суверенные бумаги Russia-30 торговались в диапазоне 118,5% - 118,625%, несмотря на довольно неоднородные настроения на внешних площадках. Судя по всему, инвесторов пока «успокаивают» относительно стабильные нефтяные котировки и попытки рубля оставаться ниже отметки 28 руб. за доллар.

В негосударственном секторе интересы покупателей распределялись достаточно неровно. Так, бОльшим ценовым ростом характеризовались длинные выпуски Газпрома и бумаги Новатэка – они прибавили порядка 75 б.п. за день. В пределах 0,5% подорожали бумаги Альфа-Банк17, АльфаБанк21, а также РСХБ-21. В заявках на покупки фигурировали также бумаги ВЭБ-лизинга и Евраза, которые прибавили порядка 0,375%.

Отметим, что вчера продолжалось восстановление цен в выпусках Украины и Беларуси, где рост в среднем составлял соответственно 0,5% и 1%.

В ближайшее время мы не ждем резкой смены настроений участников в сегменте российских валютных обязательств. Вместе с тем, важно обратить внимание на то, что оценки рисков остаются достаточно стабильными, несмотря на проявляющееся глобальное расширение кредитных спрэдов. В этом свете мы не исключаем, что наиболее осторожные участники могут предпринять попытки приступить к фиксации еще до момента появления более выразительных сигналов к продажам.

Локальный рынок вчера выглядел несколько «бледнее», чем в пятницу, по причине некоторого спада торговой активности. Вместе с тем, превзойти сегмент ОФЗ по степени концентрации интересов пока не удается, и, вероятно, именно данный аспект позволяет формировать ожидания довольно высокого интереса участников к завтрашнему предложению. Напомним, что это будет 20 млрд руб. бумаг серии 25079 и 20 млрд руб. нового 6-летнего выпуска серии 26206. В части первого предложения наши ожидания по доходности находятся на уровне 7,1% - 7,15% годовых, что касается нового бонда, то здесь мы ориентируемся на некоторый дисконт относительно более длинного выпуска серии 26204 и ждем от Минфина ориентир в диапазоне 7,65% - 7,75%.

В корпоративных выпусках на «вторичке» сохраняется смешанная динамика, хотя вчера, похоже, было чуть больше сделок, способствующих тому, чтобы по итогам дня в средневзвешенных ценах наметилась отрицательная переоценка в пределах 15-40 б.п. Активность остается в бумагах ВК-Инвест, МТС, Мечела, АЛРОСы, ФСК и т.д. Из тех бумаг, где определился ценовой рост, выделим выпуски Газпром нефти, а также Евраза, которые, похоже, «ориентируются» на уровни доходности, сформировавшиеся после сбора заявок на новые выпуски компании. Отметим, что размещение бумаг на ММВБ намечено на сегодня. Мы не исключаем, что результаты Евраза, характеризующиеся уровнем ниже озвученного ориентира, могут подтолкнуть участников рынка действовать более агрессивно и при других размещениях, происходящих в настоящее время. Однако здесь, как мы полагаем, гораздо важнее ориентироваться на индивидуальные кредитные риски каждого из эмитентов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: