ТМК: Итоги 9 месяцев 2011 года по МСФО разочаровывают, но прогнозы обнадеживают. Рублевые бумаги без идеи, в евробондах интересная доходность

ТМК продемонстрировала значительное ухудшение финансовых показателей по итогам 3 квартала 2011 года, однако менеджмент компании ожидает улучшения ситуации в 4 квартале. На фоне достаточно слабых финансовых показателей, мы не ждем какой-то «оперативной» реакции в котировках долговых бумаг ТМК. Вместе с тем обращают на себя внимание текущие доходности еврооблигаций компании, а также диспропорция спрэдов между ТМК-15 и ТМК-18.

Событие. Согласно промежуточной отчетности по МСФО за 9 месяцев текущего года выручка ТМК сократилась на 14,6% кв-к-кв, при росте на 31% относительно сопоставимого периода прошлого года. EBITDA снизилась более чем на треть (на 36%) на фоне роста к данным за 9 месяцев 2010 года на 25%. Прогнозы менеджмента компании на последний квартал 2011 года сводятся к тому, что, несмотря на негативную динамику рынка труб в целом, продажи в 4 квартале превысят уровень 3 квартала, а более выгодная товарная номенклатура и снижение цен на сырье позволят добиться роста EBITDA и частичного восстановления рентабельности.

Комментарий. Результаты ТМК за 3 квартал текущего года с точки зрения отчета о прибылях и убытках можно назвать достаточно слабыми, хотя говорить о серьезном ухудшении кредитного профиля пока преждевременно.

Вместе с тем, важно выделить:

- Сокращениt объемов реализации, опережающее снижение издержек.

Продажи труб в отчетном квартале начали сокращаться на фоне глобальной тенденции снижения спроса на трубную продукцию, кроме того, отмечается ухудшение структуры сортамента выпускаемой продукции. В то же время издержки компании не демонстрируют снижения на фоне появления дополнительных расходов на плановые ремонты производственного оборудования, а также списания по покупкам дорогостоящих ТМЦ, осуществленным во 2 квартале этого года. В 4-м квартале 2011 года и, возможно, в следующем году ситуация должна измениться в лучшую сторону, что благоприятно отразиться на рентабельности ТМК.

- Наличие меньшего, чем во 2 квартале свободного денежного потока по итогам работы.

Свободный денежный поток ТМК по итогам 3 квартала составил 92 млн долл., причем значительный вклад при его формировании носил девальвационный эффект.

- Позитивные изменения в части долговой нагрузки.

Пожалуй, в вопросе долговой нагрузки компании удалось достичь наиболее  заметного прогресса. В частности, в течение 3 квартала ТМК продолжала сокращать свой долг. Относительно уровня на 30 июня 2011 года чистый долг уменьшился на 231 млн долл. до 3612 млн долл. (по сравнению с уровнем на 31 декабря 2010 года уменьшение составляет 99 млн долл.).  Относительно данных на конец 2010 года компания улучшила структуру кредитного портфеля по срочности, сократив долю краткосрочных обязательств с 18% до 12%. Кроме того, заметно сократилась стоимость обслуживания долга – средневзвешенная ставка по кредитам по состоянию на 30 сентября 7,02% против 7,86% на конец 2010 года. Важно, что менеджмент сохраняет в качестве приоритета на перспективу дальнейшее снижение долговой нагрузки и оптимизацию кредитного портфеля.

- Перспективы бизнеса довольно неопределенные.

Сама компания признает, что ситуация на рынке труб сейчас складывается достаточно неопределенная. С одной стороны, нефтяные компании на фоне высоких цен на нефть планируют дальнейшее увеличение капитальных расходов, с другой – динамика спроса на ТБД остается под вопросом, несмотря на то, что Газпром анонсировал ряд масштабных проектов.

Мы ожидаем, что по итогам 2011 года EBITDA ТМК превысит 1,02 млрд долл., а в 2012 году благодаря снижению цен на сталь вырастет примерно на 20%. При условии отсутствия ощутимого увеличения кредитного портфеля это означает, что соотношение Чистый долг/EBITDA будет, по нашим оценкам, около 3,6х, то есть комфортнее, чем по итогам 2010 года. При этом в условиях снижения стоимости сырья и продолжения действий по сокращению долговой нагрузки в 2012 году у компании появится возможность для сокращения данного показателя ниже 3,0х.

Отсутствие ликвидности в рублевом выпуске ТМК-БО1 не позволит отыграть инвесторам результаты финансовой отчетности. К тому же при текущей доходности бумаг на уровне 9,39% (к погашению в октябре 2013 года) они не несут в себе какой-либо инвестидеи. В то же время в сегменте еврооблигаций обращает на себя внимание не только текущая доходность бумаг ТМК-18, которая после последних продаж вышла за пределы 10% (котировки на уровне 89% от номинала), но и на диспропорция Z-спрэдов между ТМК-18 и конвертируемым в акции выпуском ТМК-15, Z-спрэд которого на 170 б.п. шире и составляет более 1000 б.п. С учетом имеющегося put-option выпуску в ноябре 2013 года, а также статуса конвертируемости в акции текущая доходность ТМК-15 выше 11% годовых выглядит достаточно привлекательно на фоне других выпусков, представляющих металлургический сектор.