Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Итоги аукциона по размещению двухлетних бумаг удивили рынок. Однако это был не единственный вчерашний сюрприз: статистика об ухудшении состояния кредитных портфелей банков Испании оказал противоположное влияние.

Международные площадки вчера находились в ожидании итогов аукциона по размещению Германией двухлетних облигаций. Следует отметить, что в целом данный аукцион стал индикатором, отношения инвесторов к европейскому региону. Согласно представленным данным, доходность размещаемых бумаг снизилась до минимального значения 0,14%, при этом спрос сохранился по-прежнему высоким. На наш взгляд, подобная ситуация выглядит вполне логичной, на фоне того, что в Европе вновь начинает появляться признаки активной фазы долгового кризиса, в частности рост доходностей госбумаг Испании на прошлой недели, инвесторы начинаю предпочитать более надежные инструменты. Опубликованные отчет о росте доли «плохих» кредитов в портфелях испанских банков в феврале до 18 летнего максимума – 8,16%, также не лучшим образом отразился на отношении инвесторов. Вместе с тем, по итогам европейской сессии доходности десятилетних бумаг стан ЕС в целом продемонстрировали снижение: Германии – YTM 1,719% («-0,03»), Франция – YTM 3,005% («0,0»), Испания – YTM 5,792% («-0,067»), Италия – YTM 5,468% («0,0»).

Американские казначейские векселя так же вчера демонстрировали позитивную динамику. Так доходность UST 10, еще во вторник вплотную приближавшаяся к отметке 2%, вчера снизилась до 1,976%.

Вчера международные валютные площадки продемонстрировали высокую волатильность в рамках европейской сессии. Пара EUR/USD, накануне находившаяся выше уровня 1,31х, вновь снизилась ниже этой отметки. Одной из причин для  формирования у инвесторов негативных настроений стали опасения связанные с предстоящим аукционом по размещению Германией государственных обязательств, являющегося индикатором отношения участников рынка у европейскому региону. Кроме того, слова Н. Саркози о том, что сильная национальная валюта вредит европейским экспортерам, и необходимо ввести регулирование валютного курса, также не лучшим образом повлияло на позиции евро. Вместе с тем, по итогам дня пара EUR/USD все же смогла вернуться к утренним значениям (1,3119х).

Российские еврооблигации

Для российских еврооблигаций торговая сессия среды, в целом, сложилась достаточно комфортно с небольшими «ремарками» на то, что для отдельных бумаг наличие торговой активности не оказало серьезного влияния на цены.

По итогам вчерашнего дня суверенный сегмент российских евробондов снова демонстрировал ощутимые положительные переоценки. Вместе с тем, удержать достигнутый рост к закрытию в большей степени удалось выпускам, которые появились на рынке в марте этого года. Так, по Russia-30 внутри дня наблюдались попытки «штурма» отметки в 120%, но локальным максимумом остались котировки на уровне 119,9375% (YTM 4,001%), а к закрытию цены закрепились в диапазоне, соответствующем закрытию вторника – 119,75% - 119,875%. В то же время по Russia-42  котировки до закрытия смогли удержать дневной апсайд на уровне 50  б.п. до 102,75% YTM 5,438%).

В негосударственных бондах  эпицентром общего внимания были выпуски Евраза, причем не только новый Evraz-17, который уверенно набирал в цене и к концу дня котировался на уровне 100,875%, YTM 7,189%), начав с проявившегося на grey market уровня 100,3125% YTM 7,324%). В более длинных Evraz-18 также продолжались положительные переоценки.

Объектом покупок вчера также были бумаги VEB-20, VEB-25, Rail-22, рост котировок достигал 0,375% - 0,5%. Продолжающиеся road show по банковским выпускам обеспечивают довольно высокую активность в выпусках сектора. В частности, бумаги Альфа-Банка, принимаемые в качестве бенчмарка для других частных банков, пользовались спросом, особенно senior выпуск Alfa-Bank17. Кроме того, активно было в бумагах Сбербанка и ВТБ, но если по фактически всей кривой первого можно констатировать положительные переоценки в среднем на 25 б.п., то бонды ВТБ оказались в списке на продажу, что обошлось ценовыми потерями в пределах 25 б.п.

Хуже рынка были выпуски Кокса и Альянс Ойл, при этом, если весомого обоснования для продолжающего вот уже несколько дней sale-off в бумагах нефтяной компании так и не появилось, то продажи в бумагах Кокса выглядят вполне оправдано на фоне «слабых мест» опубликованной вчера отчетности по МСФО за 2011 год (см. подробнее раздел «Главные новости»).

Рублевые облигации

В сегменте рублевого долга сохранялись неоднородные настроения. Результаты аукциона по размещению ОФЗ 26208 оказались предсказуемы и, в целом, достаточно слабыми. В части негосударственных бумаг инвесторы весьма консервативны на вторичных торгах, в то же время в части первичного предложения принимают активно продвигаемые эмитентами идеи размещаться ниже первоначально озвучиваемых ориентиров.

Обошлось без «сюрпризов» в части аукциона по ОФЗ 26208: инвесторы не проявили ажиотажного интереса к доразмещению достаточно слабого по ликвидности выпуска госбумаг: объем выставленных заявок на покупку ограничился 13,5 млрд руб. при предложении в 10 млрд руб., при этом желающих согласиться на меньший чем «по рынку» уровень доходности – 7,78%, то есть по верхней границе индикатива Минфина, не нашлось.

Для других ОФЗ такие итоги аукциона стали поводом для снижения доходности. Так, 26208 по итогам дня прибавила в цене 14 б.п. YTM составила 7,76%.

Что касается негосударственного сектора, то вторичный сегмент по-прежнему выглядит достаточно вяло. Среди лидеров роста выделалась ФСК ЕЭС-19 и ВЭБ 09, среди бумаг, попавших под распродажу, КрЕврБ-БО1 и РосселхБ 5.

В целом, в части негосударственных бондов можно говорить о все более явно проявляющейся готовности инвесторов соглашаться на пересмотр эмитентами индикативных доходностей первичного предложения в меньшую сторону. В частности, такая ситуация складывалась по большей части завершившихся за последние дни процессов book-building. С одной стороны, подобный «ход» эмитентов можно объяснить попытками привлечь к размещению как можно больше потенциальных покупателей, а с другой – именно оперируя данными об объемах заявленного спроса, эмитентам удается «заставить» инвесторов пойти на более комфортную ставку. Достаточно часто при успешной реализации такого сценария нивелируется необходимость премии за имеющиеся риски и серьезно ограничиваются возможности бумаг для дальнейшего апсайда на вторичном рынке.

Очередная волна снижения стоимости нефти вкупе с высокими коммерческими запасам «черного золота» в США не дали рублю шансов продемонстрировать укрепление позиций в полном объеме.

Локальный валютный рынок в ходе вчерашних торгов продемонстрировал смешанную внутридневную динамику. Сильнейшая поддержка фактора налоговых выплат по-прежнему позволяет рублю демонстрировать укрепление. Однако негативным моментом стало дальнейшее снижение стоимости нефти на сырьевых площадках. Так, «черное золото» марки Brent в цене опустилось ниже уровня 118 долл. за барр. По итогам дня курс доллара составил 29,48 руб., а стоимость бивалютной корзины – 33,64 руб.

Мы полагаем, что сегодня, участники локального валютного рынка предпочтут стратегию умеренных продаж валюты, внимательно наблюдая за ситуацией на глобальных площадках. Вместе с тем, ожидаемое сокращение рублевой ликвидности будет оказывать национальной валюте поддержку.

Ликвидность банковской системы за вчерашний день прибавила почти 51 млрд руб., сумма остатков на счетах в ЦБ увеличилась до 893,3 млрд руб. Примечательно то, что Банк России вчера резко снизил лимит по однодневному с 220 млрд руб. до 10 млрд руб. Подобная операция, на наш взгляд, обусловлена желанием регулятора в очередной раз попытаться «пересадить» денежный рынок на недельный инструмент привлечения ликвидности. Таким образом, ожидаемый вчера приток ликвидности в объеме 273 млрд руб. практически полностью был направлен на закрытие образовавшийся «дыры». Ставки денежного рынка в условиях отсутствия спроса снизились. Так, MosPrime o/n вчера достигла 5,54%. Однако не стоит забывать, что завтра предстоит уплата трети НДС, на фоне чего спрос на ресурсы может возрасти.

Наши ожидания

Сегодня, на наш взгляд, внимание инвесторов будет сконцентрировано на предстоящий аукционах госбумаг Испании с датой погашения в 2014 и 2022 годах и Франции, итоги которых могут в большей степени повлиять ход торгов на международных площадках.

Не смотря на то, что цены на нефть демонстрирую снижение, мы полагаем, что у рубля сегодня есть все шансы воспользоваться фактором ожидания дефицита ликвидности.

Главные новости

Акрон опубликовал сильные результаты по МСФО за 2011 год

Полученная за 2011 год прибыль компании за прошедший год отмечена менеджментом, как «рекордно высокая за всю историю компании». При этом значительный вклад в ее формирование внесла продажа непрофильных активов. Среди «слабых моментов» отчетности отмечаем рост кредитного портфеля и планы наращивать инвестиционных расходы. Но пока конъюнктура товарных рынков позволяет сдерживать давление кредитного плеча. Резонанса в облигациях компании на опубликованные не ждем.

Событие. ОАО «Акрон» опубликовало отчетность по МСФО за 2011 год.

Комментарий. За прошедший год выручка ОАО «Акрон» выросла на 40% при фактическом удвоении EBITDA и увеличении нормы EBITDA с 22,1% до 31,7%.

Формированию столь высоких финансовых результатов за год способствовало увеличение объемов выпуска товарной продукции на фоне достаточно стабильной ценовой конъюнктуры на рынках товарной продукции (аммиака, минеральных удобрений и продуктов органического синтеза). Так, производство товарного аммиака и минеральных удобрений в 2011 году на 5% превысило результаты предыдущего года и составило 4832 тыс. т, производство продукции органического синтеза и неорганической химии по сравнению с результатом за 2010 год выросло на 10% - до 1012 тыс. т.

Вместе с тем, значительный вклад в формирование итогового результата внесла продажа нескольких непроизводственных активов, в частности, пакета акций ОАО «Апатит» и части разрешений на разведку в Канаде. Завершение сделок способствовало тому, что по итогам года был зафиксирован рекордный по объемам свободный денежный поток – на уровне более 9,7 млрд руб. Тогда как еще по итогам 3-его квартала прошлого года свободный денежный поток был отрицательным.

Среди ключевых моментов в комментариях менеджмента к отчетности отмечаем планы по увеличению инвестиционной активности. В частности, было обозначено о переходе в активную стадию реализации сырьевых инвестиционных проектов. Рост общего объема CAPEX в 2011 году до 10,8 млрд руб. против 5,5 млрд руб., годом ранее, финансируемого в том числе и за счет заемных ресурсов (абсолютный размер кредитного портфеля увеличился на 35,1% до 48,4 млрд руб.) несколько нарушает благоприятное впечатление от отчетности. Однако давления увеличившегося долгового бремени не ощущается – качество покрытия долга лучше, чем в прошлом году.

В течение 2012 года компания ожидает достаточно комфортной конъюнктуры, планируя использовать ее преимущества для расширения производственных мощностей и освоения новых технологий для укрепления конкурентных преимуществ и имеющихся рыночных позиций.

В силу ограниченной ликвидности находящихся в обращении облигаций Акрона какой-либо реакции в их доходностях на опубликованную отчетность мы не ждем. Всплеск спроса и заметный ценовой рост наблюдались в конце марта этого года, после анонса новости о появившейся у инвесторов возможности предъявить к досрочному погашению облигации по номиналу ввиду реорганизации ОАО «Акрон» (в форме присоединения к нему его дочернего общества). Теперь же, торговая активность в бондах, котировки которых фактически у номинала, минимальна. Обязательство по выкупу эмитент выполнял исправно, однако большого ажиотажа со стороны желающих продать не наблюдалось (по состоянию на 16 апреля было выкуплено бумаг на общую сумму не многим более 508 млн руб.). Вероятно, инвесторы предпочли остаться в достаточно комфортных выпусках, обеспечивающих доходность на уровне 8,2% годовых до мая 2014 года (серии 04 и 05) и 9,12% годовых до сентября 2013 года (серия 02).

Итоги Группы ОАО «Кокс» за 2011 год по МСФО – риски усиления долговой нагрузки увеличиваются

Опубликованная отчетность отражает, что в целом, 2011 год добавил к кредитному профилю компании ряд негативных аспектов, среди которых высокая вероятность дальнейшего усиления долговой нагрузки является одним из ключевых. Еврооблигации оперативнее отыгрывают ухудшение финансовых характеристик – доходность растет с начала марта, рублевые бумаги все еще переоценены.

Событие. ОАО «Кокс» опубликовало отчетность по МСФО за 2011 год.

Комментарий. Среди наиболее слабых моментов опубликованной отчетности обозначим:

- Сокращение прибыли и маржинальности бизнеса. Сокращение за прошедший год объемов производства ключевого товарного продукта – кокса на 4% - до 2,7 млн тонн не удалось компенсировать за счет других сегментов – производства железорудного концентрата и чугуна, где имел место 5%-ый рост  до 2,2 млн тонн и 2,3 млн тонн соответственно. При абсолютном росте объема продаж на 25,6% , до 55,59 млрд руб. EBITDA увеличилась менее, чем на 5%. На фоне этого в части эффективности производства можно констатировать сокращение номы EBITDA до 14,9% с 17,9% в прошлом году.

- Рост долговой нагрузки. В течение 2011 года кредитный портфель группы увеличился более, чем на 20% до 25,57 млрд руб. И хотя долгосрочная компонента остается превалирующей – 81% от общей суммы, кажущаяся на первый взгляд довольно комфортной для баланса доля кредитов и бондов со сроком погашения менее 1 года в данном конкретном случае доставляет определенные беспокойства, по причине, которую мы выделяем следующим «пойнтом».

- Ограниченный запас ликвидности. Поддерживающий уверенность инвесторов в платежеспособности эмитента запас на депозитах, который сформировался летом прошлого года после продажи активов, «растаял» - к  концу 2011 года запас на счетах и депозитах сократился до 162 млн руб. с 2,7 млрд руб. на конец 2010 года. Столь ограниченная денежная позиция отражает высокую зависимость от оперативного кредитования текущей деятельности. На наш взгляд, имеющаяся зависимость от банковских овердрафтов, которые на конец года составляли более 780 млн руб., должна находить определенную компенсацию в доходности долговых бумаг эмитента.

- Планы по увеличению капитальных расходов увеличивают риски. В целом, возросшая инвестиционная активность на фоне отрицательной динамики операционного потока во многом объясняет факт возрастающей зависимости от «кредитных инъекций». Так, за прошлый год капзатраты Кокса , согласно заявлениям менеджмента, выросли на 60% - до 6,76 млрд руб. Вместе с тем, вселяет опасения вероятность дальнейшего усиления долгового бремени компании, которая наметила дальнейший рост капзатрат – общий план на 2012 год порядка 9 млрд руб. (плюс более чем на 1/3 к прошлому году), тогда как текущую конъюнктуру товарных рынков (кокса и железнорудного сырья) сложно охарактеризовать как комфортную, способную обеспечить резкий скачок нормы прибыли, который бы позволил сгенерировать денежный поток, достаточный для безболезненного выполнения обязательств, а также финансирования весомой части запланированных инвестиционных расходов.

Отметим, что в качестве дополнительного источника ликвидности менеджмент группы Кокс рассматривает имеющуюся 17%-ную долю в Slovenska industrija jekla, которую намерена продать, в 2,9 млрд руб. Но уверенности в том, что план удастся реализовать, учитывая сохраняющуюся напряженной ситуацию в промышленном секторе в Европе, нет.

На наш взгляд, на обозначенные «пробелы» в отчетности Кокса резонансом вполне мог бы стать рост доходностей находящихся в обращении долговых бумаг, если бы они характеризовались чуть большей ликвидностью. Пока же приходится констатировать, что евробонды Koks-16, чья доходность с начала марта выросла с 8,4% до 9,32% годовых более оперативно реагируют на факт ослабления кредитного профиля эмитента. Ориентируясь на то, что с начала текущего года (до мартовских продаж в бумагах Кокса) спрэд между бумагами Кокса и Евраза составлял порядка 200 б.п., тогда как при размещении летом прошлого года не превышал 80 б.п., сложившаяся премия на уровне 245 б.п. на наш взгляд, отражает минимально необходимую компенсацию за проявившиеся в отчетности риски ухудшения кредитного профиля.  Что касается рублевых бумаг по-прежнему не учитывают происходящего и остаются, как мы полагаем, переоцененными, котируясь с доходностью порядка 10,5% годовых до погашения в мае 2014 года.