Госбумаги в финансовом секторе: есть возможность заработать?

Бумаги государственных финансовых корпораций традиционно рассматриваются игроками рынка в первую очередь как инструмент ликвидности, на котором заработать проблематично, а привлечь «живые» деньги можно в любой момент. Тем не менее, это не совсем так, по крайне мере в первом случае, на чем мы и остановимся в нашем обзоре.

Немного о финансах

Сейчас в финансовом секторе из ликвидных выпусков со статусом «государственных» можно назвать бумаги следующих эмитентов: ВТБ (ВТБ-24, ВТБ-Лизинг), Россельхозбанка, АИЖК (АИЖК-2010), ТрансКредитБанка, Глобэксбанка, которые в основном (за исключением ТКБ и Глобэксбанка) имеют рейтинги на уровне суверенных. Можно было бы еще упомянуть ВЭБ (ВЭБ-лизинг) и Газпромбанк, а также Ак Барс Банк и Банк Москвы, но рублевые облигации первых двух неликвидны, а вторые двое имеют свою специфику, поскольку в акционерах у них все-таки регионы, поэтому здесь мы их рассматривать не будем.

Здесь мы приводим основные итоги рассматриваемых банков в 2010 году (см. Приложение) за 8 месяцев по РСБУ (что дает возможность оценить финансовые показатели каждого эмитента в отдельности) и за 6 месяцев по МСФО (в том числе консолидированные):

• Среди наиболее «удачливых» с точки зрения финансового результата можно отметить ВТБ и ВТБ 24, а также ТрансКредитБанк, которые 8 месяцев закончили с прибылью 35 млрд руб., 11 млрд руб. и 3 млрд руб. соответственно. А по полугодию текущего года по МСФО Группа ВТБ и ТКБ показали рентабельность капитала около 1,4% и 1,9% соответственно.

• Самым «энергичным» оказался ТКБ, активы которого выросли на 41% за 8 месяцев текущего года, в основном за счет привлечения клиентских средств, направленных на увеличение кредитного портфеля. Высокие темпы роста продемонстрировал Глобэксбанк – «+23%», однако он пополнял свои обязательства в основном за счет выпущенных векселей и облигаций.

• С точки зрения кредитных операций наиболее качественным портфелем могут «похвастаться» ТКБ и Глобэксбанк, просрочка у которых по РСБУ на 1 сентября установилась на уровне 3,6% и 1,2%, однако, помятуя об их темпах роста, большую роль сыграл в этом эффект «базы». РСХБ, ВТБ и ВТБ 24 показывают диапазон около 5-7%.

• По уровню достаточности капитала (Н1) «на высоте» остались ВТБ и РСХБ – около 21-24%. Также хороший запас прочности у Глобэксбанка – 25%, однако обращаем внимание, что эти данные на 1 июля 2010 года (более поздние у нас отсутствуют), и, принимая в расчет темпы роста банка, на 1 сентября, скорее всего, Н1 снизился до уровня ВТБ и РСХБ. «Аутсайдером», в данном случае, можно назвать ТКБ, у которого показатель упал до 13%. Тем не менее, принимая в расчет планы по его вхождению в структуру ВТБ, особого волнения низкий уровень собственных средств пока не вызывает.

АИЖК по своим показателям заметно отличается от банков, в первую очередь тем, что капитал формирует на конец 1 полугодия 2010 года беспрецедентные 59% пассивов агентства (здесь и далее показатели приведены по МСФО, см. Приложение). «Подушка» ликвидности также остается очень ощутимой – около 32% активов – в основном средства размещены на депозитах в банках. Отметим, что запас ликвидности покрывает финансовый долг на 80%. А вот по уровню просрочки (более 90 дней) - порядка 9,8% оно обгоняет как ТКБ, так и ВТБ. Однако это не помешало АИЖК получить по итогам полугодия более 4 млрд руб. чистой прибыли (+58% к аналогичному периоду прошлого года).

Кредитное качество вышеперечисленных финансовых организаций, как мы видим, заметно разнится, что отмечают и международные агентства, несмотря на то, что большинству из них присвоены рейтинги на уровне суверенных. Причина здесь одна – поддержка государства, что было хорошо продемонстрировано во время кризиса. Даже сейчас уровень капитализации государственных финансовых организаций в целом самый высокий в отрасли, что покрывает возможные риски. Они первыми «открыли» долговой рынок после кризиса и за последний год на них пришлось 47% всех банковских размещений (в денежном выражении), поскольку для инвесторов госорганизации оставались своеобразной «тихой гаванью».

Что почем?

Сейчас, если мы посмотрим на рынок, то увидим, что бумаги крупных госбанков и АИЖК лежат практически на одной кривой, таким образом, по своему желанию в зависимости от необходимой дюрации инвестор может выбирать любые облигации, поскольку вне зависимости от названия эмитента они все подкреплены господдержкой и суверенным рейтингом. Однако и здесь можно заработать дополнительные 40-100 б.п. доходности, если посмотреть чуть шире, обращая внимание на их «дочки». Действительно, ВТБ 24, лизинговые компании и ипотечные агенты торгуются с премией к кривой материнских организаций. «Квазигосударственные» банки также могут предложить премию, здесь речь идет о ТКБ и Глобэксбанке. Попробуем взглянуть на «дочек» поподробнее.

Из облигаций ВТБ 24 можно отметить выпуск серии 03. Сейчас он торгуется с доходностью около 6% годовых при дюрации 239 дней, то есть с премией около 50 б.п. к нашей основной кривой (на графике «Кривая госбанков»). Конечно, если взять банки «второго» или «третьего» эшелона, то можно увидеть доходности и 6-7% или даже 8- 9% соответственно, однако они не предложат рейтинга на уровне суверенного и дисконт по операциям прямого РЕПО с ЦБ всего 12,5%, в то время как с бумагами «третьего» эшелона операции РЕПО с ЦБ практически не проводятся. Хорошее решение для консервативного инвестора.

ВТБ-Лизинг также обеспечивает суверенным рейтингом и предоставляет спрэд от 70 до 100 б.п. к нашей кривой. Некоторая проблема только в том, что компания, хотя и относится к Группе ВТБ, однако все больше выглядит как «темная лошадка» в данной «упряжке»: она перестала выпускать отдельную отчетность по МСФО, а в середине 2009 года (по доступной информации) дела выглядели у нее не самым лучшим образом (см.наш обзор от 4 августа 2010 года . Безусловно, большую часть просроченной задолженности с крупными контрагентами удалось разрешить, и ВТБ-Лизинг по-прежнему остается крупнейшей российской лизинговой компанией, но здесь как никогда силен фактор поддержки со стороны ВТБ. Поэтому мы настроены не столь позитивно относительно ее бумаг. Среди интересных выпусков отметим серии 03 и 08, но здесь стоит обратить внимание, что последний еще не вошел в перечень прямого РЕПО с ЦБ. По остальным дисконт все тот же – 12,5%.

ТрансКредитБанк в последнее время был очень популярен в СМИ в связи с анонсированным вхождением в струтуру ВТБ. И хотя его рейтинги все еще ниже на ступень суверенных, бумаги, похоже, уже отыграли эту новость: более длинный выпуск практически «лёг» на определенную нами кривую – серия 06 торгуется с доходностью 8,11% при дюрации 1105 дней. Серии 03 и 05 более интересны для участников рынка с доходностью 6% при дюрации 266 дней и доходностью 8% при дюрации 943 дня соответственно. Отметим, что последняя еще не вошла в перечнь прямого РЕПО с ЦБ, и премия к кривой составляет около 30 б.п. На этой бумаге, судя по нынешнему настроению рынка, если есть терпение, можно заработать, дождавшись, когда она начнет реповаться в ЦБ и ее котировки немного подрастут. Не в пользу всех выпусков ТКБ говорит дисконт в размере 17,5% - все же он выше, чем у «дочек» ВТБ – 12,5%. И мы еще раз напоминаем, что у все дочерних компаний сохраняется премия к «материнским» бумагам не менее 30-50 б.п., поэтому, когда ажиотаж вокруг ТрансКредитБанка немного спадет, спрэд его бумаг к нашей кривой впоследствии может расшириться.

Глобэксбанк все также стоит в стороне от прочих госбумаг. Его судьба по-прежнему зависит от санировавшего его ВЭБа, который не раз заявлял, что при выходе на стабильную работу и доход (достаточный, чтобы окупить сделанные вложения) он выйдет из капитала банка. Перед размещением облигаций серии БО-01 в феврале ряд статей в на эту тему в СМИ заставил поволноваться инвесторов (см. наши обзоры от 11 и 12 февраля 2010 года , поскольку ценность бумаги заключалась именно во вхождении кредитной организации в структуру госкорпорации. Так как банк чувствует себя неплохо, то риск изменения акционерной структуры для участников рынка присутствует. Не радуют и рейтинги на три ступени ниже, чем у ВЭБа (они у него на уровне суверенных), и отсутствие бумаг банка в перечне РЕПО. Поэтому если и смотреть на бумаги Глобэкса, то в первую очередь на короткие – серии БО-01 с офертой в феврале 2011 года (YTP 6,7% при дюрации 136 дней), при условии, что инвестора не смущает их довольно низкая ликвидность.

Структура выпуска облигаций недавно вышедшего на долговой рынок ипотечного агента АИЖК – АИЖК-2010, на наш взгляд, была несколько усложнена с введением плавающего, в зависимости от уровня досрочных погашений, коэффициента амортизации, однако, если отбросить данный фактор неопределенности, то бумаги класса А1 довольно интересные. Напомним, что по ним предоставлена трехлетняя оферта со стороны материнской компании, а самому выпуску присвоен рейтинг на уровне суверенного. Таким образом, мы имеем амортизируемую бумагу с максимальным сроком до оферты три года, подкрепленную качественным ипотечным портфелем, торгующуюся с доходностью 8,5% годовых при дюрации 952 дней. То есть спрэд к нашей кривой в этой точке составляет почти 90 б.п. Если опираться на расчеты самого АИЖК с «плавающей» амортизацией, то речь идет о дюрации всего 1,7 лет, а премия заметно больше - более 200 б.п. Бумаги всех прочих агентов АИЖК вошли в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 17,5%, поэтому можно ожидать по данному выпуску аналогичное развитие ситуации в том же направлении и, что важно, дальнейшего сужения спрэда.

Вместо заключения

Таким образом, подводя итоги, мы выделяем следующие бумаги, которые, на наш взляд, могут заинтересовать участников рынка:

С минимальным риском:

Из длинных бумаг: АИЖК-2010-А1 – премия около 200 б.п. при дюрации 1,7 лет (см.выше), премия 90 б.п. при максимальной дюрации 952 дня (доходность 8,5%).

Из коротких бумаг: ВТБ24 03 – премия 50 б.п. при дюрации 239 дней (доходность 6% годовых).

С более высоким риском:

Из длинных бумаг: ТКБ-05 – премия 30 б.п. при дюрации 943 дня (доходность 8%), но статус ТКБ находится в «переходном» состоянии.

Из коротких бумаг: ВТБ-ЛизФ серий 03 и 08 – премия 70-100 б.п. при дюрации 234 и 456 дня (доходность 6,3% и 7,0% соответственно), но финансовая информация по компании практически отсутствует и велика зависимость от ВТБ.