Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Глобальные площадки накрыла очередная волна панического бегства из рисковых активов. Неготовность лидеров ЕС принимать какие-то конструктивные решения по Греции до появления ее нового правительства, нежелание Германии усиливать и без того обременительную финансовую ответственность за другие страны через выпуск совместных евробондов были основными факторами, подталкивающими инвесторов к укреплению «защитных» позиций.

От вчерашнего дня, в частности от уже 18-ого по счету европейского саммита, инвесторы изначально ждали несколько иных результатов и, судя по всему, утренняя осторожность в части рисковых активов, а также весьма сдержанная реакция на довольно позитивную американскую макростатистику были во многом оправданы. Так, по итогам встречи глав стран ЕС было решено отложить вопрос с оказанием Греции поддержки до следующего саммита (в июне). Кроме того, соответствующим правительственным структурам было дано поручение проработать возможные сценарии «Greece exit». По всей видимости, в ближайшее время, а именно до подведения итогов выборов в парламент Греции, Афинам не следует рассчитывать на поддержку со стороны ЕС. При этом публичное объявление представителями Евросоюза о разработке плана «контролируемого выхода» Греции из валютного союза, на наш взгляд, является своеобразной защитной мерой. Как показала практика формирования коалиционного правительства, оппозиция активно спекулирует именно этим инструментом. Таким образом, в ближайшее время рынку будут представлены возможные сценарии, содержащие крайне негативные исходы для Афин, с целью того, чтобы они никогда не были реализованы по греческой инициативе.

Дополнительным поводом для концентрации спроса исключительно в защитных активах стали заявления о нежелании Германии принимать участие в выпуске единых европейских гособязательств. Данную меру, на наш взгляд, стоит рассматривать как попытки Берлина обезопасить себя от дальнейшего усиления финансовой ответственности за другие страны и по возможности стимулировать их для оптимизации госрасходов и повышения бюджетной дисциплины. Хотя в целом правительство Германии не отрицает подобный инструмент для преодоления долгового кризиса, обращая внимание на необходимость более глубокой бюджетной и долговой консолидации, что позволит повысить ее контролирующие полномочия.

Массовое бегство из риска стало поводом для очередных минимумов доходностей в «защитных» инструментах – по Bundes-10 установлен новый рекорд – 1,38% годовых («-8 б.п.» относительно вторника). В то же время в сегменте UST без такого же ажиотажа – доходность 10-летних treasuries снизилась на 3 б.п. до 1,74% годовых. Вероятно, эффект «ограниченного» спроса вызван притоком нового предложения, появление которого, отметим, не сопровождалось особым избыточным спросом. При размещении 5-летних UST с доходность на уровне 0,7% годовых (0,85% в апреле) bid/cover оказался слабее апрельского: 2,99х против 3,09х, доля покупателей-нерезидентов уменьшилась с 47,5% до 42,6%. Допускаем, что участники рынка все же приняли к сведению довольно позитивные данные по рынку недвижимости, где в апреле возросли продажи новых домов. Вместе с тем, общие опасения относительно европейских рисков не позволили американским фондовым площадкам отыграть локальный позитив.

Международный валютный рынок в ходе вчерашних торгов демонстрировал скептическое отношение инвесторов к возможным конструктивным результатам саммита лидеров ЕС. На фоне этого пара EUR/USD продолжала снижение. Участники рынка предпочитают наблюдать за развитием событий со стороны, ориентируясь на менее рискованные валюты, особенно когда поток новостей из Европы преимущественно негативный.

По итогам дня пара EUR/USD опустилась ниже уровня 1,259х, и, на наш взгляд, на рынке уже никто не верит в возможное восстановление европейской валюты в ближайшее время.

Российские еврооблигации

В среду преобладавший в начале недели умеренно позитивный настрой сменился очередной волной sale-off. Панические настроения, распространяющиеся с внешних площадок, стали причиной исчезновения заявок на покупку и это спровоцировало обвал котировок.

В среду уже с началом торгов в сегменте российских еврооблигаций ощущались негативные настроения, распространяющиеся с внешних площадок. Новая волна опасений, связанных с ситуацией вокруг Греции, провоцировала участников рынка фиксировать позиции после роста в течение понедельника-вторника. В результате, уже при открытии в котировках наиболее ликвидных бумаг можно было наблюдать «гэп» вниз в диапазоне 25-50 б.п.

В дальнейшем общая ситуация становилась еще более некомфортной: по мере того, как нарастала паника на внешних рынках и инвесторы старались по возможности укрепить свои позиции именно в «защитных» активах, особенно после того, как власти Германии озвучили свою довольно жесткую позицию относительно нежелания принимать участие в выпуске совместных долговых обязательств ЕС.

Отметим, что на суверенных выпусках паника сказалась в меньшей степени: самым «слабым звеном» оказался выпуск Russia-42, котировки которого по итогам дня потеряли порядка 1,5% и снова опустились до 101,5% - 101,75% доходность порядка 5,5%. Что касается прочих выпусков и основного бенчмарка Russia-30, то здесь переоценка была в пределах 50 б.п. Так, котировки Russia-30 при закрытии были в диапазоне 118,5% - 118,75% (YTM 4,18% - 4,14%).

В негосударственном секторе торги складывались достаточно волатильно: день начался с попыток зафиксировать рост предыдущих дней в выпусках Сбербанка, ВымпелКома, Евраза. После утренней просадки вновь появились покупатели, которые смогли не только вернуть котировки к закрытию вторника, но и в отдельных случаях продвинули их на 25-50 б.п. выше. Однако энтузиазм покупателей носил краткосрочный характер – реакцией сегмента на негативную динамику внешних площадок стало исчезновение заявок на покупку, что в дальнейшем только усилило панику и толкало участников рынка к продажам, не обращая внимания на котировки. В результате, наиболее ликвидные бонды, среди которых выпуски ВЭБа, РСХБ, ВТБ, РЖД, Газпрома, ВымпелКома, АФК «Система», Евраза, потеряли в цене порядка 50-100 б.п.

Рублевые облигации

Динамика рублевого сегмента была схожа с другими площадками, где преобладали панические продажи. Единственный нюанс: более ощутимо снижением котировок на происходящее реагировал сегмент ОФЗ, в негосударственном секторе резонансом со стороны участников на происходящее было сжатие торговой активности и исчезновение каких-либо проявлений спроса.

Так сложилось, что резонанс на панику глобальных площадок можно было наблюдать главным образом в сегменте ОФЗ, где по итогам вчерашних торгов ключевые выпуски попали в список лидеров падения: в сериях 26206, 26208, 26204, 26205 и 26207 снижение котировок варьировалось в диапазоне 50-80 б.п. С поправкой на то, что данный диапазон – это уже финальный расчет за день, есть все основания полагать, что внутри дня котировки опускались еще глубже  - не менее 1%.

Фактически вчерашний sale-off лишил сегмент заработанного с начала недели апсайда. В частности, средневзвешенные доходности выпусков 26205 и 26207 снова вернулись к максимумам – 8,50% и 8,80% соответственно.

В корпоративном сегменте  реакция была более сдержанной, но лишь по причине того, что участники отреагировали на происходящее «изъятием» заявок на покупку. Снижение торговой активности, как мы полагаем, «спасло» участников рынка от глубоких переоценок, а кое-где продавцам даже удалось обеспечить исход сделки в своих интересах – без серьезных потерь в цене. Хотя, как мы полагаем, весь ценовой рост, который можно наблюдать при подобной рыночной турбулентности, не имеет фундаментальной поддержки и является «техническим».

Forex/Rates

Национальная валюта, как никакая другая, испытывает на себе негатив, связанный с проблемами ЕС.

Вчера локальный валютный рынок испытал очередной шок. На фоне роста внешнего негатива, связанного с возможным выходом Греции из ЕС, инвесторы начали активно избавляться от рисковых валют. Кроме того, сырьевые площадки продолжают демонстрировать снижение стоимости нефти. Так, стоимость «черного» золота марки Brent впервые с начала года опустилось ниже 106 долл. за барр. Все эти факторы послужили поводами для резкого ослабления национальной валюты в ходе вчерашних торгов. При этом курс доллара превысил отметку 31,70 руб., а стоимость бивалютной корзины достигала 35,4 руб.

На российском денежном рынке ситуация сохраняется умеренно-негативной. ЦБ вчера снизил объем лимита по однодневному РЕПО на 170 млрд руб., предотвратив пополнения банковской системы дополнительными ресурсами. Согласно данным Банка России, сумма остатков на корсчетах и депозитах снизилась на 4 млрд руб. до 726,7 млрд руб. Вчерашнее действие ЦБ по ограничению ликвидности можно расценивать как попытку сдерживания ослабления национальной валюты через повышение спроса на рублевую ликвидность. Вместе с тем, завтра кредитным организациям предстоит уплатить НДПИ и акцизы: по нашим оценкам, общий объем оттока ресурсов, в связи с перечислениями в бюджет составит порядка 265-285 млрд руб., что, при текущем уровне остатков на счетах ЦБ приведет к существенному росту ставок денежного рынка. Дополнительно следует отметить непростую ситуацию, в которой сейчас находиться Банк России. С одной стороны, кредитным организациям требуется ликвидность, которая будет направлена на уплату в бюджет, с другой - предоставление излишних ресурсов может спровоцировать усиление спроса на валюту и усиление давления на рубль. Таким образом, регулятору приходится соблюдать осторожность в своих решениях, чтобы не допускать серьезного дисбаланса.

Наши ожидания

Получив понимание о том, что как минимум до 17 июня и следующего европейского саммита ситуация вокруг Греции не прояснится, инвесторы могут сосредоточиться на текущем новостном потоке, и, как мы полагаем, именно он будут задавать движение для достаточно нервозных глобальных площадок. Судя по всему, инвесторы не будут торопиться сокращать «защитные» позиции. Сегодня «на повестке дня» европейские индексы деловой активности и очередное выступление главы ЕЦБ М. Драги, в США – помимо недельных данных по безработице, отчет за апрель по заказам на товары длительного пользования и несколько выступлений со стороны членов FOMC.

В сегменте российских еврооблигаций придется смириться с возрастающей волатильностью, «корни» которой распространятся с внешних рынков. После вчерашних продаж сегодня участники могут предпринять попытки откупа, если этому не будет препятствовать внешний негатив.

Для рублевого сегмента период налоговых расчетов, а именно: сегодняшняя «подготовка», завтрашние и понедельничные выплаты, «обещающие» укрепление рубля - способен обеспечить паузу в продажах, в первую очередь в ОФЗ. В корпоративных выпусках заметные переоценки мы ожидаем не раньше, чем в середине следующей недели, когда в силу вступит фактор «последних торгов месяца».

Сегодня на локальном валютном рынке можно будет наблюдать непродолжительное укрепление национальной валюты в преддверии завтрашней бюджетной выплаты. Вместе с тем, в настоящий момент внешний фон по-прежнему выглядит крайне негативным для рубля.

Главные новости

Банк Петрокоммерц (Ва3/В+/-): итоги 2011 года

2011 год у банка сложился лучше, чем 2010 год, что подтверждается ростом прибыли и снижением уровня NPL (90+). Однако по сравнению с другими крупными частными банками эмитент смотрится заметнее скромнее как по эффективности деятельности, так и по качеству портфеля.

Событие. Банк Петрокоммерц представил инвесторам отчетность по МСФО за 2011 год.

Комментарий. В целом, на основных финансовых показателях 2011 года мы останавливались в своем обзоре от 16 февраля к размещению нового выпуска облигаций банка – хотя данные были приведены по РСБУ, однако ключевые моменты были видны.

Как мы уже отмечали, банк «не балует» инвесторов высокой рентабельностью деятельности: при прибыли в объеме по итогам прошлого года порядка 0,6 млрд руб. показатели рентабельности активов и капитала сложились на довольно низких уровнях 0,3% и 2,2%  соответственно. Для сравнения: Банк ЗЕНИТ по итогам года показал 1,1% и 10,9%, Промсвязьбанк – 1,0% и 10,6%, НОМОС-БАНК – 2% и 18,2% соответственно. Однако отметим, что рост чистой прибыли Банка Петрокоммерц к 2010 году был на уровне 2,3х – в 2010 году показатели рентабельности у эмитента были еще скромнее (см.таблицу).

Негативное влияние на эффективность бизнеса оказывают умеренные процентные доходы (NIM 4,2% по итогам прошлого года), качество кредитного портфеля и уровень расходов. Отметим, что в 2011 году объем административных и прочих расходов превышал заработанные чистые процентные доходы до вычета резервов, а объем полученных комиссионных доходов был на уровне начисленных резервов по кредитному портфелю. Как позитивный момент стоит выделить доходы по операциям с производными инструментами и иностранной валютой.

В кредитном портфеле отметим уровень NPL (90+), который на конец прошлого года был у отметки 9,8%. При этом по розничным кредитам показатель составил 13,9%, по кредитам юрлицам – 10,3%, по факторинговым операциям – 6,8%. Однако качество кредитного портфеля постепенно улучшается – на конец 2010 года NPL (90+) был порядка 13,6%, объем отчислений в резервы снизился с 3,4 млрд руб. в 2010 году до 2,0 млрд руб. в 2011 году. Несмотря на это покрытие NPL (90+) резервами выросло до 1,2х.

В качестве позитивного фактора выделим высокий, хотя и снижающийся, уровень достаточности капитала, составивший на конец прошлого года (TCAR) 18,8%. Однако тут же оговоримся, что по РСБУ на 1 мая 2012 года картина уже несколько иная – Н1 был уже 11,17% (12,18% на 1 января 2012 года).

По итогам 2011 года обращает на себя внимание различная динамика роста активов и кредитного портфеля: 10% и 21% соответственно. Более интенсивное увеличение объемов кредитования было достигнуто за счет сокращения вложений в финансовые активы с 40 млрд руб. до 22 млрд руб. (22% и 11% активов соответственно), при этом качество последних остается высоким - более трети из них приходится на ОФЗ. Также фондирование операций обеспечивалось привлечением клиентских средств, объем которых за год вырос на 19% до 141 млрд руб.

Среди бумаг банка наиболее интересно смотрится недавно размещенный выпуск серии БО-01, который торгуется с YTP 9,4% при дюрации 447 дней.

Черкизово: итоги 1 квартала 2012 года – неплохое начало года

Группа добилась неплохой динамики финансовых показателей, в том числе роста прибыльности бизнеса. Долговая нагрузка по-прежнему на высоком уровне. В свете масштабных инвестиций у компании есть потребность в рефинансировании короткого долга. Вероятно, для решения этой задачи группа «подготовила» 2 выпуска биржевых облигации по 3 млрд руб. Обращающиеся облигации Черкизово БО-03 неликвидные даже после включения в Ломбард ЦБ.

Событие. Вчера Группа Черкизово опубликовала неаудированные данные финансовой отчетности за 1 кв. 2012 г. по US GAAP.

Комментарий. Выручка компании за отчетный период показала неплохой рост на 16,1% до 358 млн долл. (к а.п.п.г.), причем основной вклад внесли солидные продажи в сегменте «птицеводство» («+36%» до 189 млн долл.) благодаря запуску новых производственных площадок в Брянском блоке и покупке в мае 2011 г. компании «Моссельпром», а также высокие цены на свинину.

В этом свете прибыльность бизнеса Черкизово в 1 кв. 2012 г. также подросла – показатель EBITDA прибавил 74,2% до 61 млн долл., рентабельность EBITDA увеличилась на 5,7 п.п. до 17,0% по сравнению с аналогичным периодом 2011 г. Позитивное влияние также оказали: благоприятные ценовые тенденции на рынке свинины и зерна, контроль над операционными расходами.

На этом фоне отметим заметный рост операционного денежного потока группы – на 76,8% до 57 млн долл., в том числе благодаря работе с оборотным капиталом.

Долговая нагрузка Черкизово в 1 кв. 2012 г. по-прежнему была на высоком уровне: размер долга увеличился на 7,7% к 2011 г. до 806 млн долл., а соотношение Долг/EBITDA составило 3,0х, как и тремя месяцами ранее. Что касается краткосрочной части долга (239 млн долл.), то ее погашение под силу группе, учитывая имевшийся на конец марта запас денежных средств на счетах (31 млн долл.), а также операционный денежный поток (в 1 кв. 2012 г. 57 млн долл.). Но поскольку Черкизово реализует крупномасштабные инвестиционные проекты (в 2012 г. компания планирует капвложения в размере 290 млн долл., из которых 37,5 млн долл. уже было инвестировано), у компании есть потребность в рефинансировании долга. Вероятно, для выполнения этой задачи 18 мая к торгам на ММВБ были допущены 2 выпуска биржевых облигаций Черкизово серии БО-04 и БО-05 по 3 млрд руб. каждый, но с учетом текущей напряженной конъюнктуры нет четкого понимания, когда они появятся на рынке.

Отдельно отметим, что 93% портфеля группы представлено субсидированными кредитами, а это заметно снижает расходы на обслуживание долга. Так, соотношение EBITDA/% расходы (за вычетом субсидий 15,7 млн долл.) в 1 кв. 2012 г. составило 17,9х. В то же время дальнейшая перспектива субсидирования процентов не ясна из-за вступления России в ВТО, данный факт может оказать негативное влияние как на отрасль в целом, так и на группу в частности.

Биржевые облигации Черкизово серии БО-3 (YTM 9,63%%/513 дн.) неликвидные, даже после их включения в феврале 2012 г. в Ломбард ЦБ.