Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Федеральный бюджет: агрессивные расходы в преддверии выборов


[14.02.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Новости из Греции об утверждении парламентом программы оптимизации госрасходов были одним из главных драйверов для покупателей рисковых активов. Новое предложение итальянских госбумаг оказалось востребованным, причем инвесторы оказались менее взыскательны по части доходности. Спрос на «защитные» бонды Германии, напротив, оказался умеренным. Судя по всему, инвесторы настроены наращивать позиции в более доходных инструментах, ожидая позитивного решения по Греции в ближайшую среду. Спрос на UST, казалось, несколько уменьшился, однако вечернее заявление от Moody’s о снижении рейтинговых оценок Италии, Испании, Португалии и др., а также негативный outlook по рейтингам Франции, Великобритании и Австрии внесли свои коррективы, и «защитные» инструменты снова были востребованы.

В понедельник настроения инвесторов в отношении европейских госдолгов складывались в пользу более доходных инструментов. Похоже, инвесторы сконцентрировались на том, чтобы в текущих ценах отражались ожидания благополучного исхода очередной встречи глав минфинов ЕС по вопросу предоставления финансовой помощи Греции после того, как национальный парламент утвердил программу оптимизации госрасходов.

Подобный настрой обеспечил довольно позитивные результаты аукционов по новым векселям Италии, в частности, можно констатировать, что сейчас стоимость короткого итальянского долга «вернулась» на уровень первой половины лета прошлого года.

В то же время итогом аукциона по доразмещению 6-месячных векселей Германии стало размещение бумаг на сумму 3,01 млрд евро против 4,535 млрд евро ранее запланированных, несмотря на то, что доходность при размещении составила 0,076% годовых против отрицательной доходности в 0,012% по итогам предыдущего аналогичного аукциона, состоявшегося 9 января.

В части более длинных европейских бумаг отметим, что доходности обязательств Италии, Испании и Португалии продолжали снижаться. По бумаги Португалии в пределах 50 б.п. – до 11,5% по 10-летним. Доходность 10-летних бумаг Германии составила вчера 1,93% годовых («+3» б.п.).

С началом торгов в США спрос на treasuries был умеренным, однако после сообщения от Moody’s о снижении кредитных рейтингов шести европейских стран включая Испанию, Италию, Португалию, а также предупреждения, что наивысшего рейтинга могут лишиться Франция и Великобритания - покупки в них вновь возобновились. Доходность 10-летних UST по итогам торгов осталась на уровне 1,97% годовых.

На международном валютном рынке вчерашний день прошел не так гладко, как ожидалось. В начале торгов можно было наблюдать восстановление евро после того, как стало известно, что политические партии все же согласовали требования, выдвинутые «тройкой» кредиторов. Однако эффект на рынке продлился недолго, и уже во второй половине дня инвесторы вернулись к сценарию пятничных торгов. Коррекция пары EUR/USD продолжалась до окончания вчерашних торгов. Дополнительным поводом для создания негативного фона стало сообщение агентства Moody's. По итогам дня пара EUR/USD опустилась ниже уровня 1,32х. В рамках сегодняшней азиатской сессии движение евро по нисходящей продолжилось.

Однако во вторник на рынке произошло еще одно довольно важное событие. После объявления в Японии предварительного значения ВВП за четвертый квартал 2011 года, продемонстрировавшего снижение хуже пессимистичных прогнозов, Банк Японии принял решение о расширении программы выкупа активов с целью стимулирования темпов роста экономики (с 55 трлн иен до 65 трлн иен (853 млрд долл.)). При этом, монетарные власти сохранили на минимальном уровне ключевую процентную ставку. Иен отреагировала на данные события снижением к доллару с 77,57 до 77,97.

Российские еврооблигации

Для российских еврооблигаций новая неделя началась без серьезного изменения настроений, хотя новости по Греции были восприняты позитивно. Участники продолжают отыгрывать идею возможного послабления по налогообложению купонных доходов.

В понедельник в сегменте российских евробондов настроения особо не  отличались от пятничных. Основная активность концентрировалась в выпусках корпоративного сектора, где идея возможного послабления по налогообложению оставалась основной для поддержания спроса на выпуски Газпром-19, Газпром-34. Кроме того, на общем фоне выделялись положительными переоценками бумаги ТНК-ВР, где рост котировок составлял 0,75%-1%, а также бонды Евраза и Лукойла, подорожавшие в пределах 75-50 б.п.

Не пропадает интерес к выпускам Сбербанка и ВЭБа, появившимся на рынке в первых числах февраля, они подорожали вчера в пределах 25 б.п.

Новость о планах РСХБ размещать новый евробонд, номинированный в рублях, не оказал серьезного давления на торгующиеся выпуски.

Cуверенные Russia-30 характеризуются ценовой стабильностью: диапазон, в котором проходит основная масса сделок сохраняется прежним – 118,375-118,5%, что соответствует доходности около 4,2% годовых. Суверенный спрэд к UST-10 остается в диапазоне 220-225 б.п.

Рублевые облигации

Локальный долговой рынок начал неделю с попыток восстановиться после пятничной коррекции. В целом, это удалось реализовать, причем не только в сегменте ОФЗ, в корпоративных выпусках также выборочная положительная переоценка.

С понедельника в рублевом сегменте активизировались попытки восстановить котировки после «сейла» конца прошлой недели. В целом, это удалось реализовать, причем не только в сегменте ОФЗ. Так, если в госсекторе лидерами ценового роста стали выпуски серий 26205, 26204, 26206, 25077, 25071, подорожавшие в пределах от 20 до 70 б.п. (наиболее значительная переоценка в бумагах 26205), то в корпоративном секторе спросом пользовались бумаги Сибметинвеста серии 01 и 02, НЛМК-БО7, ФСК-18, ВЭБ-06, где уровень переоценок был весьма неоднороден: от 20 б.п. до 1,15% (по Сибметинвест-02). Вместе с тем, вторичному сегменту корпоративных бумаг не под силу «замкнуть» внимание участников на себе – он не выдерживает конкуренции с первичным корпоративным предложением. Отметим, что все большее распространения получает практика, когда, ориентируясь на переспрос, эмитенты оперативно стараются увеличить объем предложения. В этом случае важно, что, принимая решение по ставке, эмитенты по большей части не настаивают на дисконтах к рынку, напротив, имеющееся предложение довольно часто несет премию ко «вторичке». И хотя размер премии довольно умеренный – редко выше 20-40 б.п., этого пока достаточно по причине того, что формируется навес неудовлетворенного платежного спроса.

Forex/Rates

Попытки рубля восстановиться против мировых валют  не увенчались успехом, виной тому стал негативный внешний фон.

Локальный валютный рынок вчера следовал на поводу у международных площадок. Утреннее укрепление европейской валюты способствовало восстановлению позиций рубля против мировых валют. Курс доллара вновь опустился ниже уровня 30 руб., а стоимость бивалютной корзины составляла до 34,25 руб. Примечательно то, что, несмотря на приближающиеся выплаты в страховые взносы, рынок впервые за последние месяцы не испытывает недостаток ликвидности, и это также немного ограничивает укрепление рубля. Вчерашняя коррекция пары EUR/USD, переросшая в последующем в сильную распродажу, не прошла незамеченной и для локального рынка. Сегодняшнее открытие в очередной раз продемонстрировало незащищенность национальной валюты. По всей видимости, в ближайшее время не следует рассчитывать на возобновление тренда по усилению рубля.

Ликвидность банковской системы накануне уплаты страховых взносов выглядит вполне комфортной. Сумма остатков на корсчетах и депозитах удерживается на достаточно высоком уровне (1302,4 млрд руб.). Вместе с тем, на денежном рынке наблюдается рост процентных ставок (MosPrime o/n - 4,56% («+4 б.п.»)). Сегодня у банков появится возможность пополнить ресурсную базу за счет сразу двух депозитных аукционов от Минфина и ВЭБа. На наш взгляд, более востребованными будут ресурсы от ВЭБа по причине более позднего срока возврата и несущественного отличия по минимальной процентной ставке.

Наши ожидания

Несмотря на то, что рейтинговое действие Moody’s, по сути, продолжение ранее реализованного агентством S&P, негативная реакция может последовать, в частности, по причине особого акцента, сделаного на негативные прогнозы по «эталонным» рейтингам Франции и Великобритании. В свете этого спрос на рисковые активы может уменьшиться, и для его восстановления потребуется сильный драйвер, однако реальное положение дел позволят оценить итоги аукционов по векселям Испании и Греции, а также по среднесрочным бондам Италии.

Для российских долговых инструментов ухудшение внешнего фона может стать причиной для снижения покупательской активности. При этом для рублевых инструментов негатив усугубляется очередным этапом ослабления рубля.

Мы полагаем, что негативный внешний фон в ближайшее время продолжит играть наиболее важную роль при принятии решений локальными инвесторами, что будет не лучшим образом влиять на позиции национальной валюты.

Главные новости

Федеральный бюджет: агрессивные расходы в преддверии выборов

Расходы бюджета в январе выросли на 63 % (!) год к году, при этом структура расходов говорит о выраженном социальном (предвыборном) характере январских трат.

Анализ доходной части бюджета свидетельствует о повышении сырьевой зависимости российской экономики – доля нефтегазовых доходов в общей структуре доходов бюджета перевалила уже за 50 %.

Событие. Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета в январе 2012 года. Бюджет в минувшем месяце был исполнен с дефицитом в размере 18 млрд. рублей (0.5 % ВВП). Не нефтегазовый дефицит составил 14.3 % ВВП.

Комментарий. Данные Минфина по исполнению бюджета в январе вызывают легкий шок. В первую очередь это касается расходов, которые выросли на 63 % (!) в сравнении с январем прошлого года и составили 8.5 % от запланированных годовых трат (в 2010/11 гг на январь приходилось чуть более 6 % годовых расходов, а в предыдущие годы – 4-5 %).

Впервые в ежемесячной оценке Минфин опубликовал разбивку расходов по различным статьям. Эти цифры свидетельствуют о ярко выраженной социальной (предвыборной) направленности январских трат. Так в январе было профинансировано 21 % всех годовых расходов на здравоохранение, 11 % - расходов на образование и социальную политику, 12.8 % - расходов на трансферты регионам.

Доходная часть федерального бюджета больших сюрпризов не преподнесла. Здесь мы видим устойчивый тренд опережающего роста нефтегазовых доходов, доля которых в общей структуре доходов бюджета перевалила уже за 50 %. Не нефтегазовый дефицит накопленным итогом за последние 12 месяцев вновь превысил 10 % ВВП, а по итогам января достиг просто неприличных 14.3 % ВВП.

Бюджетная статистика объясняет неожиданную метаморфозу, случившуюся  с банковской ликвидностью в начале февраля. После публикации данных по расходам становится совершенно очевидно, что именно Минфин обеспечил существенный впрыск ликвидности в систему, благодаря чему ставки money market резко пошли вниз.

Операции Минфина на долговом рынке значительного влияния на состояние ликвидности в январе не оказали – Минфин привлек 38 млрд., а погасил долги на 45 млрд. рублей.

Высокий темп расходования бюджетных средств, который Минфин взял в начале года, подтверждает наше мнение о том, что в этом году Минфин не сможет размещать значительные ресурсы на банковских депозитах. Сейчас в банках остается 256.6 млрд. рублей бюджетных средств, и до конца квартала эти средства, по-видимому, будут изъяты из системы.

Инвестиционная программа Газпром нефти в 2012 году может достигнуть 5,5 млрд долл.

Инвестиционная программа Газпром нефти ожидается в этом году на уровне 5,5 млрд долл., что всего на 100 млн долл. больше, чем в 2011 году.  Однако, если в прошлом году величина CAPEX (включая затраты сербской NIS) составила около 75% от общего размера инвестиций (4,1 млрд долл.), то теперь данное значение планируется увеличить почти до 100% (5,4 млрд долл.). Планируемый рост CAPEX (основной прирост будет достигнут за счет инвестиций в новые upstream проекты и модернизацию НПЗ) в краткосрочной перспективе способен оказать негативное влияние на котировки SIBN (FCF- yield’12 может составить всего 6 %). В долгосрочной перспективе инвестиции в высококачественные upstream проекты (прежде всего, Мессояхское и Новопортовское месторождения) способны привести к увеличению стоимости компании.

Событие. Инвестиционная программа Газпром нефти в 2012 году может вырасти до 5,5 млрд долл. (из них органический CAPEX составит 5,4 млрд долл. против 4,1 млрд долл. годом ранее).

Комментарий. Основными драйверами планируемого увеличения капитальных вложений Газпром нефти станут рост инвестиций в новые upstream проекты (примерно на 0,8 млрд долл.) и модернизацию НПЗ (примерно на 0,3 млрд долл.). Прогнозный CAPEX/bbl вырастит до рекордных 14 долл. (в 2011 году -  около 11 долл.), что, впрочем, ниже, чем аналогичный ожидаемый показатель Роснефти (около 17 долл./bbl). Увеличение инвестиций Газпром нефти в 2012 году (мы не ожидали существенного прироста этого показателя) приведет к снижению величины свободного денежного потока (FCF- yield’12 может составить всего 6%).

Новость если и окажет влияние на котировки бондов Газпром нефти (Baa3/BBB-/-), то в долгосрочной перспективе. В текущий момент большее давление оказывают макроэкономические факторы. Из обращающихся замов обращает на себя внимание разве что выпуск серии 09, предлагающий хоть какую-то премию к кривой остальных бондов эмитента - на уровне 10-15 б.п., однако характеризующийся меньшей ликвидностью. В целом, бумаги банка все также стоит рассматривать как защитную позицию.

Трансаэро (-/-/-): первичное предложение

Новые бумаги авиакомпании в силу ее кредитного профиля, на наш взгляд, могут найти интерес у инвесторов, склонных к риску и готовых в текущих условиях покупать неломбардные бумаги. Для них облигации могут быть привлекательными ближе к верхней границе заявленного индикатива.

Событие. Авиакомпания Трансаэро сегодня планирует начать сбор заявок на биржевые облигации серии БО-01 объемом 2,5 млрд руб. Закрытие книги намечено на 21 февраля 2012 г., а размещение бумаг на ММВБ – на 24 февраля. По 3-летнему выпуску объявлена 1,5-годовая оферта. Ориентир ставки 1 купона определен на уровне 11,5-12,5% годовых, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 11,83-12,89% годовых. Трансаэро предполагает направить привлеченные средства на «модернизацию и перекомпоновку салонов своих воздушных судов, а также на введение новой услуги широкополосного доступа в Интернет на борту самолетов».

Комментарий. Трансаэро является второй крупнейшей авиакомпанией России – ее доля (по собственным оценкам) в общем пассажирообороте страны за 9 мес. 2011 г. достигла 19,5%. Компания продолжает демонстрировать темп роста бизнеса, превосходящий средний по отрасли: за 2011 г. пассажирооборот компании достиг 33,12 млрд пассажирокилометров, прибавив 26,2% к 2010 г. (для сравнения, по отрасли прирост составил 13%), при этом было перевезено 8,5 млн чел., что на 27% больше, чем годом ранее. Коэффициент занятости пассажирских кресел у Трансаэро находился на уровне порядка 83% против 77% в среднем по стране. Авиакомпания эксплуатирует парк воздушных судов, состоящий из 77 самолетов (за год их количество возросло на 18 шт.), в который в том числе входят дальнемагистральные Боинг-777 (11 шт.) и Боинг-747 (21 шт).

Отметим, что Трансаэро не новичок на долговом рынке рублевых облигаций. Так, в настоящее время у компании в обращении находится выпуск облигаций серии 03 объемом 3 млрд руб. (оферта 3 мая 2012 г.). Тем не менее, компания не отличается высокой транспарентностью. В частности, последняя консолидированная отчетность по МСФО, представленная на сайте компании, охватывает период за 2007-2008 гг. (аудиторский отчет датирован апрелем 2011 г.). Наиболее актуальной является неконсолидированная отчетность ОАО «Трансаэро» за 9 мес. 2011 г. по РСБУ, согласно которой, на фоне высоких операционных показателей, компания демонстрирует заметную динамику выручки («+40%» до 61,8 млрд руб. к а.п.п.г.), но при этом прибыльность бизнеса находилась на низком уровне (по нашим оценкам, показатель EBITDA был порядка 4,4 млрд руб., а рентабельность EBITDA  - 7,2%), в то время как долг составлял 24,7 млрд руб. (причем, 60,6% - краткосрочная часть).

Учитывая все это, а также отсутствие рейтинга у Трансаэро (выпуск не попадает в Ломбард ЦБ), мы считаем, что при текущей конъюнктуре рынка бумаги компании, скорее всего, могут найти интерес у инвесторов, готовых к риску и желающих повысить доходность своих портфелей.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: