Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Экономика РФ - наступает время испытаний


[29.06.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Наступает время испытаний

- Успешно преодолев первую половину года, российская экономика вступает в полосу испытаний. Падение цен на нефть ниже $ 90 может привести к кризисным явлениям в российской экономике. Если цены удержатся на этой отметке, ничего страшного не произойдет.

- При $ 90 замедление российской экономики во втором полугодии представляется неизбежным, но оно не будет носить драматичного характера. Мы увидим ослабление инвестиционной активности, но шансы уложиться в 4 % роста ВВП по итогам года, по-прежнему, высоки.

- Мы снижаем прогноз по Urals в 2012/13 гг со $ 120 до $ 100 и прогноз по курсу рубля к доллару – с 30.0 до 31.5. В то же время мы подтверждаем наш прогноз роста ВВП в текущем году на 4.0 % (по первому полугодию мы оцениваем рост ВВП в 4.5%). Мы также подтверждаем прогнозы по промышленному росту (3.6 %) и розничной торговле (6.5 %).

- Более низкие цены на нефть и повышение уровня процентных ставок в экономике приведут к охлаждению инвестиционной активности во втором полугодии. Мы снижаем прогноз роста инвестиций с 11.5 до 9.0 %.

- Потребительский спрос останется сильным, получая поддержку за счет кредитного бума, который продолжится в ближайшие месяцы.

- В свете негативных трендов на мировых рынках мы повышаем прогноз оттока капитала из РФ в текущем году с $ 60 до $ 80 млрд. Практически прекратившийся рост импорта в значительной мере компенсирует падение экспорта, поэтому значительного сокращения торгового баланса не произойдет. Наш прогноз по счету текущих операций снижен со $ 105 до $ 90 млрд.

- Общий уровень процентных ставок в экономике во втором полугодии, скорее всего, повысится. В то же время мы не ждем изменений основных ставок ЦБ. Границы бивалютной корзины также останутся без изменений при нефти в $ 90. При более низкой цене нефти ЦБ начнет сдвигать границы диапазона вверх; рубль/долларустремится к уровням 35-36.

Внешняя конъюнктура: на пороге масштабного кризиса

Завершившийся квартал оказался, по-видимому, худшим для мировой экономики со времен завершения кризиса 2008/09 гг. После падение на 0.3 % в 4-м квартале 2011 г. и стагнации в первые три месяца 2012 г. экономика стран Еврозоны вновь устремилась вниз – судя по динамике индексов PMI, падение европейского ВВП в апреле-июне должно оказаться более существенным, чем в конце прошлого года. При этом рецессия, похоже, распространилась и на страны-лидеры, захватив в свою орбиту и Германию, и Францию.

Экономика США хоть и осталась на траектории роста, но испытала достаточно ощутимое замедление. Процесс создания новых рабочих мест в американской экономике резко затормозился, и это стало для рынков четким индикатором охлаждения экономической конъюнктуры в США. Неблагоприятное развитие ситуации в крупнейшей экономике мира было констатировано ФРС, снизившим прогноз роста ВВП на текущий год с 2.4-2.9 % до 1.9-2.4 %.

Не видно никаких признаков оживления и в экономике Китая – «soft landing», продолжающийся уже второй год, явно затянулся, грозя перерасти в «жесткую посадку». Официальный прогноз роста ВВП со стороны китайских властей (7.5 %), шокировавший многих инвесторов несколько месяцев назад, сейчас выглядит вполне реальным.

На фоне существенного ухудшения экономической ситуации в ключевых регионах мира падение цен на нефть на $ 30 долларов за квартал выглядит вполне закономерным явлением. Признаков оживления мировой экономики пока не видно, напротив, экономические тренды продолжают движение в негативном направлении, поэтому мы не ждем быстрого восстановления цен на нефть. Текущие уровни, очевидно, соответствуют новым экономическим реалиям. В то же время, $ 90 за баррель является довольно критическим уровнем для нефтяных компаний с точки зрения издержек. Движение ниже этой отметки, на наш взгляд, возможно лишь в случае серьёзных потрясений на мировых финансовых рынках (основная угроза исходит со стороны суверенных европейских долгов). Такие потрясения исключать нельзя, но и закладывать их в прогнозы нерационально.

Мы исходим из того, что мировая экономика во втором полугодии будет оставаться слабой, но финансовые рынки смогут избежать катастрофы. Нефть останется в районе $ 90 во 2-м полугодии, а по году средний уровень цен составит около $ 100.

В более долгосрочной перспективе (2013-2014гг.) мы видим улучшение общемировой конъюнктуры, чему должны поспособствовать усилия европейских властей в плане экономической интеграции и возвращения доверия инвесторов к рынкам суверенного долга; мы также ожидаем запуска программ стимулирования экономического роста в Китае; нельзя исключать и новых мер монетарного стимулирования со стороны ФРС США, возможно, уже в ближайшие месяцы. Исходя из этих ожиданий наши среднесрочные прогнозы предполагают умеренное восстановление как рынков сырья, так и прочих рисковых активов.

Экономика России: время испытаний

ВВП

В последнем обзоре по российской экономике от 19.03.2012 мы отмечали, что российская экономика не заметила европейского долгового кризиса, удержавшись на посткризисной траектории 4-процентного роста. Ничего страшного не произошло с экономикой России и во втором квартале, хотя некоторые признаки охлаждения стали появляться. По нашим оценкам, рост ВВП по итогам завершившегося квартала вновь превысит 4 % год к году (в 1-м квартале – 4.9 %), а по итогам полугодия экономика вырастет на 4.5 % в сравнении с 1-м полугодием 2011 г. Очень неплохой результат на фоне тяжелой ситуации в мире. Однако поводов для успокоения нет, т.к. настоящие испытания только начинаются.

Мы считаем, что во 2-м полугодии российскую экономику ждет серьёзная проверка на прочность. В ближайшие месяцы ей будет необходимо адаптироваться к новым уровням нефтяных цен – $ 90 за баррель по сравнению со средними $ 112 в 1-м полугодии. Уровень $ 90 является достаточно критическим и для российских нефтяников, и для российского бюджета.

Инвестиции

Ранее мы отмечали, что ускорение экономического роста, наблюдавшееся в России во второй половине прошлого года и в начале 2012 г., во многом базируется на всплеске инвестиционной активности со стороны нефтяных компаний. Причиной роста инвестиций явились как налоговые новации российского правительства, так и крайне благоприятная конъюнктура рынка нефти в этот период. Однако сейчас второй фактор перестает действовать. Большинство нефтяников планировали бюджеты этого года, ориентируясь именно на $ 90 за баррель. В текущих условиях, когда высок риск дальнейшего снижения нефтяных цен, у нефтяных компаний есть все основания задуматься о более консервативном подходе к инвестициям. При нынешней конъюнктуре этот тезис справедлив не только для нефтяников, но также для металлургов и большинства экспортеров сырья. Свои причины пересмотреть инвестиционные программы, связанные с изменением правил игры, имеются и у компаний электроэнергетического сектора.

Мы считаем, что если нефть удержится на текущем уровне, то серьёзного охлаждения инвестиционной активности в нефтяной отрасли не произойдет. Однако если нефть пойдет ниже, сокращение инвестиций представляется высоковероятным. По цепочке это сокращение распространится и на смежные отрасли. Негативное влияние на общий уровень инвестиций неизбежно окажет и ситуация на финансовых рынках, которая характеризуется постепенным, пока что плавным, ростом процентных ставок и ужесточением условий кредитования (подробнее, см. «Денежный рынок»). Одним словом, замедление роста инвестиций представляется сейчас высоковероятным. Мы снижаем наш прогноз по капитальным инвестициям в 2012 г. с 11.5 до 9.0 %.

Бюджет

Как мы уже отмечали выше, уровень $ 90 за баррель является важным не только для нефтяников, но и для российского бюджета. По нашим оценкам, Минфин не должен испытывать никаких затруднений с финансированием расходов в текущем году при наблюдаемом уровне нефтяных цен. Если нефть удержится здесь, то дефицит федерального бюджета в 2012 г. составит, по нашим оценкам, 1.1 % ВВП или порядка 700 млрд. рублей. При этом чистое сальдо привлечения на внешнем и внутреннем рынках с начала года уже равняется 340 млрд. рублей. Иными словами, Минфин за счет займов профинансировал примерно половину предполагаемого дефицита. На наш взгляд, при наблюдаемой конъюнктуре Минфин сможет привлекать по 50-60 млрд. рублей в месяц и во втором полугодии, хотя ему и придется заплатить за это некоторым повышением стоимости заимствований (это уже происходит).

Однако если цена на нефть уйдет ниже $ 90 за баррель, то это, во-первых, приведет к ещё большему дефициту (при $ 80 во втором полугодии дефицит по году превысит 1 трлн. рублей), а, во-вторых, резко ухудшит возможности Минфина по привлечению денег с внутреннего рынка (мы уже наблюдали похожую ситуацию в мае, когда на фоне резкого ухудшения конъюнктуры Минфин вынужден был взять паузу на долговом рынке). При дальнейшем снижении нефтяных цен для России повысится и стоимость внешних заимствований.

При таком варианте развития событий может встать вопрос о распечатывании Резервного фонда, который располагает сейчас примерно 2 трлн. рублей. На наш взгляд, это крайне нежелательный сценарий. В условиях дальнейшего снижения нефтяных цен более предпочтительным видится сокращение бюджетных расходов.

Платежный баланс

На фоне заметного ухудшения общемировой конъюнктуры и снижения «аппетита к риску» отток капитала из России не прекращается. В завершившемся квартале он составил, по-видимому, $ 20-25 млрд. по сравнению с $ 35 млрд. в начале года. Уменьшение оттока не является свидетельством улучшения отношения к России, просто стало меньше доходов, которые можно выводить. Отток капитала – это во многом обратная сторона притока по счету текущих операций, а здесь мы наблюдаем резкое сокращение притока валюты – если в 1-м квартале профицит по счету текущих операций составил рекордные $ 42 млрд., то во 2-м квартале этот показатель сократился как минимум вдвое. Мог бы сократиться и ещё больше, но достаточно неожиданно остановился рост импорта. Это явление нельзя рассматривать как индикатор ослабление потребительского и инвестиционного спроса (импорт машин и оборудования, по-прежнему, растет очень уверенно). Замедление импорта произошло в первую очередь из-за сокращения закупок сельскохозяйственной продукции, что в свою очередь связано с хорошим урожаем. По сути, мы имеем дело с процессом импортозамещения, что в условиях падения экспорта сырья оказалось очень кстати.

Из-за наблюдаемой динамики импорта сокращение внешнеторгового сальдо из-за падения цен на нефть не будет значительным. Мы снижаем прогноз по торговому балансу в текущем году с $ 230 до $ 200 млрд., прогноз по счету текущих операций снижен со $ 105 до $ 90 млрд. (4.6 % ВВП).

В то же время мы повысили прогноз оттока капитала в свете неблагоприятной внешней конъюнктуры. Согласно нашим новым оценкам, отток капитала в этом году будет на прошлогоднем уровне, т.е. составит порядка $ 80 млрд. (4.1 % ВВП). Ранее мы прогнозировали этот показатель на уровне $ 60 млрд.

Потребительский спрос

Динамика потребительского спроса остается положительной, и пока явных признаков замедления не видно. Потребительский спрос поддерживается как растущими доходами, так и ростом кредита. В результате предвыборных повышений зарплат бюджетникам и военным рост номинальной средней заработной платы в первом полугодии составляет около 15 % год к году, а благодаря рекордно-низким показателям инфляции зарплаты в реальном выражении демонстрируют рост почти что на 11 %. При этом на рынке потребкредитования наблюдается настоящий бум – рост потребительского кредита на 1 июня превышал 43 % год к году, что уже сопоставимо с докризисными темпами кредитования населения. Впрочем, если смотреть на соотношение кредиты/депозиты населения (см. графики ниже), то здесь до докризисных уровней ещё далеко, что позволяет банкам и дальше наращивать кредитную активность в розничном сегменте.

Высокий спрос на кредит со стороны населения поддерживается благоприятной ситуацией на рынке труда. Безработица в мае опустилась до 5.4 %, что является повторением рекордно-низкого уровня, зафиксированного в мае 2008 г. При этом, снижение безработицы происходит не в результате сокращения экономически активного населения (здесь нейтральная динамика), а в результате создания новых рабочих мест – количество занятых в экономике растет примерно на 1 % в год (1.3 % в прошлого году).

Мы не ждем существенного замедления в сегменте розничного кредитования во втором полугодии. А вот что касается доходов, то они пострадают в реальном выражении. Основная причина – ускорение инфляционных процессов. Уже в июне мы отмечаем некоторое усиление инфляционного давление, по итогам этого месяца годовой показатель инфляции, по-видимому, повысится до 4 % по сравнению с 3.6 % в апреле-мае. В июле он может и вовсе превысить 5 % в результате повышения регулируемых тарифов. Впрочем, это ожидаемое явление; говорить о каком-то принципиальном изменении инфляционной картины пока преждевременно. Наш годовой прогноз по инфляции не меняется, оставаясь на уровне 6.5 %. В диапазоне 6-7 % мы видим инфляцию и на период до 2013/15 г.

Замедление роста реальных доходов населения во втором полугодии должно привести к некоторому охлаждению потребительской активности, однако продолжающийся кредитный бум поддержит потребительский спрос. Мы не ждем существенного ухудшении динамики роста в секторе розничной торговли, подтверждая наш годовой прогноз на уровне 6.5 %.

Денежные рынки: напряжение нарастает

Ситуация на денежных рынках становится все более драматичной. Несмотря на то, что ЦБ методично увеличивает объемы предоставляемой ликвидности через операции РЕПО и кредитование под залог активов (общая задолженность банков перед ЦБ по этим операциям превысила уже 1.8 трлн. рублей, составив около 5 % привлеченных банками средств), денег всё равно недостаточно. Дефицит ликвидности наглядно демонстрирует динамика процентных ставок денежного рынка – так ставка overnight уже временами превышает ставку фиксированного РЕПО (6.25 %), хотя ЦБ обещал ранее предоставлять по этой ставке столько ликвидности, сколько потребуется (похоже, что отдельные банки уже исчерпали возможности наращивать объем РЕПО с ЦБ).

Интервенции со стороны ЦБ, которые он проводит с конца мая, ещё более ухудшают ситуацию с ликвидностью. По данным Центробанка, за последний месяц продажа валюты привела к изъятию 75 млрд. рублей из банковской системы – достаточно существенно, учитывая, что остатки на корсчетах и депозитах банков в последние месяцы находятся в пределах 700-800 млрд. рублей.

Растущее напряжение на денежных рынках приводит к ужесточению банками условий кредитования и поддавливает общий уровень процентных ставок вверх. Говорить о значительном росте процентных ставок ещё рано, но тренд очевиден. Если ситуация на денежных рынках не изменится (а пока мы не видим объективных факторов, которые могли бы привести к увеличению рублевой ликвидности), то во втором полугодии процесс повышения общего уровня процентных ставок в российской экономике приобретет более выраженный характер.

Может ли ЦБ сдержать этот процесс? Судя по пресс-релизу с последнего заседания совета директоров Центробанка, денежные власти пока не видят необходимости в монетарном стимулирования экономики. Сигналов к снижению ставок ЦБ со стороны регулятора мы пока не видим. Само такое снижение также весьма сомнительно, т.к. неизбежно приведет к увеличению давления на рубль – пока курс находится вблизи верхней границы установленного диапазона бивалютной корзины, провоцировать атаку на рубль весьма опасно. За последний год мы убедились в том, что колебания валютного курса в пределах 20 % не оказывает значимого влияния на инфляционные процессы, однако более резкое ослабление рубля может запустить маховик инфляции.

Мы не ждем изменений в политике ЦБ в ближайшие месяцы. Скорее всего, эта политика по-прежнему будет заключаться в предоставлении ликвидности в требуемом объеме, но при сохранении текущего уровня ставок. Диапазон бивалютной корзины (32.15-38.15), скорее всего, также останется неизменным при сохранении нефтяных цен в районе $ 90. Если же нефть пойдет ниже $ 90, то ЦБ будет вынужден сдвигать диапазон бивалютной корзины вверх.

Прогнозы

При стабилизации нефти на нынешних уровнях российскую экономику ждет некоторое замедление во втором квартале, но в целом по году по-прежнему есть высокие шансы достигнуть 4-процентного роста ВВП. Бюджет будет дефицитным, но Минфин не столкнется с реальными проблемами при его финансировании. Инфляция удержится в пределах 6-7 % по итогам года.

При падении нефти ниже $ 90 в российской экономике начнут нарастать кризисные явления. Мы столкнёмся с более резким замедлением экономического роста (вплоть до полной остановки), более существенным ослаблением курсу рубля (как минимум, до 35-36 по отношении к доллару), более резким ускорением инфляции (выше 7 % по итогам года), обострением ситуации на денежном рынке и резким повышением общего уровня процентных ставок в экономике. Дефицит бюджета в этом случае превысит 1 трлн. рублей, и может встать вопрос о распечатывании Резервного фонда.

В наших прогнозах мы исходим из того, что нефть удержится на текущих уровнях. Ситуация в мировой экономике во втором полугодии будет оставаться слабой, но стимулирующие действия властей в Европе, США и Китае приведут к постепенному улучшению ситуации ближе к концу года. Катастрофы на финансовых рынках не произойдет; проблемные европейские страны сохранят возможность рефинансирования своих долгов.

Исходя из этих предпосылок, мы снизили прогноз по ценам на нефть в 2012/13 гг. со $ 120 до $ 100 за баррель. Среднесрочные прогнозы предполагают плавный рост цен на нефть на уровне мировой инфляции.

Мы снизили прогноз рубля к доллару США на 2012 г. и 2013 г. с 30.0 до 31.5 и 31.25 соответственно. Среднесрочные прогнозы предполагают умеренное ослабление рубля в номинальном выражении, но укрепление в реальном.

Мы подтверждаем наш прогноз роста ВВП в 2012 г. на 4.0 %. Среднесрочные прогнозы также остались без изменений.

Мы снижаем прогноз роста инвестиций в 2012 г. с 11.5 до 9.0 %. Среднесрочные прогнозы – без изменений.

Мы оставляем без изменений прогноз по инфляции – 6.5 % в 2012 г. В 2013/15 гг. инфляция останется в диапазоне 6-7 %.

Мы повышаем прогноз оттока капитала в 2012 г. с $ 60 до $ 80 млрд. и снижаем прогноз счета текущих операций в 2012 г. со $ 105 до $ 90 млрд.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: