Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Ежедневный обзор по денежным и долговым рынкам


[20.07.2009]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Новости эмитентов

Мосэнерго: сильные результаты за 1 квартал 2009 года

Мосэнерго в пятницу представила неаудированные итоги за первый квартал 2009 года согласно МСФО, которые мы оцениваем положительно. В то же время мы напоминаем, что первый квартал для ТГК является традиционно наиболее сильным, последующие периоды несколько разбавят успешные результаты первых трех месяцев.

В ходе изучения отчетности мы выделяем следующие моменты:

• Несмотря на снижение энергопотребления, Мосэнерго увеличила рост выручки за первый квартал на 22% до 37,9 млрд руб. Такой результат был возможен за счет роста тарифов. В совокупности с менее динамичным ростом издержек, прежде всего за счет топливных расходов, Энергокомпании удалось показать более чем двукратный рост операционный прибыли, EBITDA и чистой прибыли. Аналогично и показатели маржинальности по итогам квартала имели довольно уверенный рост: operating margin + 6,92 п.п. (до16,67 %), EBITDA margin + 9,42 п.п (до 24%), net margin + 5,41% (до 12,37%). Стоит также отметить, что за отчетный период Мосэнерго сократила затраты на оплату труда, что, вероятно, является результатом перевода около 20% персонала на аутсорсинг во втором полугодии 2008 года.

• Довольно весомый рост дебиторской задолженности в первом квартале. Так, в сравнении с началом года задолженность потребителей перед Мосэнерго выросла на 6,8 млрд руб. до 13,9 млрд руб. Сопоставляя объем дебиторской задолженности к выручке, показатель за 1 квартал составлял 57%, а за аналогичный период прошлого года был равен 42%. В то же время в 2009 году Мосэнерго сохраняла операционный денежный поток положительным.

• Долг Мосэнерго на конец квартала незначительно снизился - до 21,5 млрд руб., против 22,7 млрд руб. на начало года. Генкомпания в течение первых трех месяцев воздержалась от привлечения значительных долгов, в то время как погасила 3,4 млрд обязательств. До конца года Мосэнерго предстоит погасить долги на 11,2 млрд руб., в том числе 6,6 млрд банковских кредитов, и пройти оферту по дебютному выпуску. Напомним, что на конец текущего года менеджментом ожидается объем долга в размере 17,4 млрд руб. Также до конца необходимо будет направить около 9,1 млрд (годовой объем капитальных затрат 11,5 млрд руб.) на финансирование инвестиций. Источниками погашения обязательств и финансирования инвестпрограммы, за исключением средств от операционной деятельности, назывались ранее продажа здания на Раушской набережной (оцениваемая Компанией сумма в начале года – 5 млрд руб.), а также возврат займа от аффилированной Компании «Газпэнергопром – Инвест» в размере 13,4 млрд руб. По словам представителей Компании, как продажа здания, так и возврат займа на сегодняшний день остаются открытыми вопросами. Мы считаем, что без указанных источников Мосэнерго будет довольно сложно выполнить заявленные планы по долговой нагрузке. Однако в успешности рефинансирования своих обязательств нам не приходится сомневаться: в июне Мосэнерго привлекла 415 млн евро от банков Calyon и Nord LB. Указанные средства были использованы на покупку конкретного оборудования. Так же ранее озвучивались планы о привлечении 150 млн евро от BNP Paribas. Из новых займов Мосэнерго намеривалась направить на рефинансирование долгов около 100 млн евро.

На фоне бондов других дочек Газпрома, бумаги Мосэнерго выглядят малопривлекательно. Сдерживать инвестиции в облигации Компании может низкая ликвидность выпусков. В пятницу доходность первого выпуска составляла 10,57% (18.09.2009 г.), второго 12,60% (26.02.2012).

Размещение Дальсвязи – качество превыше всего

В конце прошлой недели была определена первая ставка купона по выпуску биржевых облигаций ОАО «Дальсвязь» серии БО-5 объемом 1,5 млрд руб. в размере 15% годовых к двухлетней оферте. Напомним, что размещение данного выпуска состоится 21 июля и проходит оно по схеме book-building, закрытие которой состоялось 16 июля. Хотя ориентир по первому купону, обозначенный организатором выпуска, составлял 15,5-16% годовых, итоговое значение ставки при закрытие книги было определено Эмитентом значительно ниже. Для сравнения, на прошлой неделе размещение выпуска облигаций «ВымпелКома» объемом 10 млрд руб. с двухлетней офертой прошло по ставке купона 15,2% годовых. При этом по масштабам бизнеса «ВымпелКом» существенно превосходит «Дальсвязь», но уступает по весьма важному в текущей ситуации показателю уровня долговой нагрузки. В свою очередь, высокое кредитное качество ОАО «Дальсвязь», в том числе, самая низкая среди МРК долговая нагрузка (1,0х против 1,9х в среднем по МРК за 2008 год (МСФО)), а также ограниченность выбора бумаг надежных эмитентов, в том числе самой Компании, очевидно, стали решающими факторами повышенного интереса инвесторов к данному размещению.

Финансовый профиль

Среди наиболее важных моментов текущего кредитного профиля «Дальсвязи» мы отмечаем довольно неплохой, несмотря на кризис, рост консолидированной выручки Оператора, что стало возможным благодаря диверсифицированной структуре доходов, как от «традиционных» - более устойчивых к негативным последствия кризиса, так и «новых» - более маржинальных услуг связи. Так, доля от услуг местной связи в выручке, по данным консолидированной отчетности по МСФО за 1 квартал 2009 года, составила 37,4% (+0,2 п.п. к 1 кв. 2008 года), а от услуг передачи данных и Интернета - 27,5% (+5,6 п.п. к 1 кв. 2008 года). Кроме того, благодаря контролю за издержками Компании удалось добиться опережающего роста доходов над динамикой расходов – выручка выросла на 8,5%, при этом расходы – только на 5,9%. В результате, в январе-марте 2009 года у «Дальсвязи» наблюдался рост эффективности деятельности, в частности, рентабельность EBITDA достигла рекордные для отрасли 42,3%, прибавив за год 1,2 п.п., а показатель EBITDA увеличился на 11,7% до 1,802 млрд руб. ОАО «Дальсвязь» даже удалось добиться роста чистой прибыли на 40,1% до 828 млн руб., что выделяет Компанию на фоне других МРК, у которых отмечается ее падение в результате потерь от курсовых разниц из-за девальвации рубля. Что касается ситуации с долговой нагрузкой, у Оператора она достаточно комфортная – соотношению Финансовый долг/EBITDA в 1 квартале 2009 года составило 0,91х против 1,11х годом ранее. Доля краткосрочной части долга Компании по состоянию на 31 марта 2009 года составила 45,6% (или 2,490 млрд руб.), несколько увеличившись с 43,6% по состоянию на конец марта 2008 года, что ухудшает временную структуру долга. Однако, мы считаем, что это не критично для финансовой устойчивости «Дальсвязи», учитывая имеющиеся на ее счетах денежные средства в размере 777 млн руб., объем неиспользованного лимита по кредитам - 974 млн руб. (по кредитным линиям в Связь-Банке) и свободный денежный поток в размере 440 млн руб. в январе-марте текущего года. Кроме того, высокое кредитное качество Оператора, на наш взгляд, позволит «Дальсвязи» в случае необходимости привлечь денежных средств из внешних источников, как для рефинансирования текущей задолженности, так и осуществления капитальных вложений, которые в 2009 году запланированы руководством Компании в размере 2,9 млрд руб.

В настоящее время у «Дальсвязи» в обращении находится один выпуск облигаций серии 02 объемом 2 млрд руб., оферта по которому состоится в начале июня 2010 года. Текущая доходность данного выпуска составляет 13,62% (по итогам торгов на 17 июля 2009 года) при дюрации 0,78 года. Спрэд между данный выпуском облигаций и синтетической кривой ОФЗ за последние 3 месяца составляет около 280-300 б.п. Таким образом, новый выпуск биржевых облигаций БО-5 с двухлетней офертой предоставляет инвесторам неплохую премию в размере порядка 80-100 б.п. к выпуску облигаций второй серии. Мы считаем, что итоги размещения биржевых облигаций «Дальсвязи» БО-5 в дальнейшем могут послужить ориентиром для возможных размещений выпусков других МРК.

Денежный рынок

На денежном рынке ситуация в пятницу сохранялась достаточно стабильной: стоимость денежных ресурсов варьировалась в диапазоне 5,5% - 6,5%, демонстрируя более низкие уровни ближе к закрытию торгов.

К понедельнику величина остатков на корсчетах и депозитах уменьшилась на 42 млрд руб. с 848,3 млрд руб. до 806,7 млрд руб. При этом в свете предстоящих сегодня расчетов с бюджетом вполне оправданным выглядела активность участников в сегменте РЕПО, где по фиксированной ставке было привлечено порядка 26 млрд руб.

Валютный сегмент также был довольно спокоен и не демонстрировал глубокой амплитуды колебаний ни стоимости корзины, которая варьировалась около отметки 37,6 руб., ни рубля, подешевевшего за день подешевел к доллару на 6 коп. с 31,72 до 31,78 руб.

Сегодняшний день начинается с серьезного укрепления рубля – стоимость бивалютного ориентира опустилась с началом торгов до 37,25 руб.

Как мы ожидаем, приходящиеся на среду расчеты с ЦБ по средствам, полученным на беззалоговых аукционах, станут главным мотивом, поддерживающим участников на сегодняшнем беззалоговом аукционе Банка России, где будет предложено 25 млрд руб. на 5 недель. Что касается выпадающих на среду же расчетов с Минфином, то в данном случае можно ожидать «замещения» новыми средствами, которые будут перечислены после завтрашнего депозитного аукциона на 100 млрд руб.

Долговые рынки

Внешние торговые площадки завершали неделю в смешанных тонах. Жизнеутверждающая статистика США, отразившая июньский рост, как в сегменте нового строительства, так и общего количества полученных разрешений на строительство, стала приятным дополнением к корпоративным отчетам, которые были опубликованы в пятницу. Отметим, что наиболее ожидаемые отчеты – Bank of America, Citigrop Inc и General Electric - оказались довольно позитивными, несмотря на ряд сопровождавших их «ремарок». Особенно актуально это стало для банков, которым еще не удалось окончательно закрыть для себя проблемы сегментов потребительского кредитования (Bank of America) и операций с ценными бумагами (Citi), обуславливающих необходимость формирования дополнительных резервов и приводящих к недополучению прибыли. В свете этого, оптимизм в банковском секторе выглядел несколько «неуверенным».

В последний торговый день прошлой недели динамика американских фондовых индексов была весьма сдержанной, при этом, по индексу S&P даже не удалось выйти в «плюс». Отметим также, что дневные колебания индексов напоминали колебания в рамках статистической погрешности, так, по S&P всего «-0,04%».

В казначейских обязательствах после отчета по строительному сектору наблюдался довольно серьезный рост доходности, в частности, по 10-летним UST доходность выросла на 7 б.п. до 3,65%.

Сегодняшний день беден на макростатистику в США – будет опубликован лишь один индекс, однако его композитный характер, отражающий общее состояние экономики в июне, как мы полагаем, может оказать достаточно серьезное влияние на общерыночное настроение.

В российских еврооблигациях в пятницу не наблюдалось высокой торговой активности. В суверенных Russia-30 участники предприняли попытку «передвинуться» на более высокие ценовые уровни на фоне того оптимизма, который установился на остальных торговых площадках: наиболее динамичным в конце рабочей недели оказался российский рынок акций, где был «взят рубеж» 960 б.п. по индексу ММВБ. «Порыв» котировок Russia-30 преодолеть отметку 98,875% не нашел серьезной поддержки, и к закрытию торгов цены «откатились» в диапазон 98,625% - 98,75%.

В корпоративных еврооблигациях активность также была весьма слабой. Наиболее заметным был интерес покупателей в отношении бумаг Газпрома и РСХБ, которые к концу недели подорожали еще в среднем на 25 – 50 б.п.

Сегодня, как мы ожидаем, попытка ценового «штурма» в Russia-30 будет предпринята вновь на фоне достаточно стабильных нефтяных цен и довольно комфортной ситуации на фондовом рынке.

В рублевом сегменте «эпицентр» спроса в настоящее время базируется в первичном сегменте. В частности, в облигациях Газпром нефти серии 03, которые еще фактически не размещены в рынок (формальное размещение на ММВБ состоится только завтра, 21 июля), котировки на форварде уже выросли до 101,2% от номинала.

Весьма стремительным выглядит рост котировок и в облигациях серии 02 ТГК-1, которые появились на вторичном рынке – за несколько дней торгов они уже «перешагнули» 102% от номинала.

Вероятно, столь «живой» интерес к новым размещениям обусловлен тем, что часть наиболее ликвидных бумаг уже во многом достигла своего «справедливого» ценового уровня, подтверждением чего служит некая «стабилизация» котировок на текущих уровнях. Однако не можем не отметить, что на фоне спроса на новый выпуск серии 03 облигации Газпром нефть 4 также продолжают дорожать – за пятницу котировки выросли на 20 б.п. (YTP 13,54%). Сохраняется спрос на биржевые облигации Лукойла, чья доходность уже вплотную приблизилась к 12,7% годовых, пользуются спросом также облигации ИКС5-4 (YTP 17,49%).

Сегодня участникам рынка предстоят расчеты по 1/3 НДС за второй квартал, однако это не должно оказать какого-то лишнего давления на рынок – «необходимая» подготовка уже была осуществлена заранее. В целом же ситуация складывается комфортно для инвесторов в рублевые долги: сырьевые рынки демонстрируют положительную динамику, кроме того, рубль чувствует себя также весьма уверенно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: