Первичное предложение: АК АЛРОСА

9 июня 2010 года АК АЛРОСА открыла книгу по сбору заявок на участие в размещении двух 5-летних выпусков облигаций: АЛРОСА-21 объемом 8 млрд руб. с офертой через 3 года и АЛРОСА-23 на 7 млрд руб. Закрытие книги предполагается осуществить 22 июня, а 24 июня провести размещение бумаг на бирже.

Выпуск долговых бумаг проводится в рамках анонсированной программы, состоящей из 5 зарегистрированных выпусков облигаций общим объемом 26 млрд руб. По сообщению менеджмента, при повышенном спросе на заявленные выпуски Компания может принять решение реализовать всю программу уже до конца месяца.

Предварительный ориентир по ставке купона более короткого выпуска – 8,25%-8,75% (YTP 8,50%-9,05%), длинного - 8,75%-9,25% (YTM 9,05%-9,60%), то есть при премии к кривой ОФЗ в пределах 200-250 б.п. Среди выпусков горнодобывающего сектора наиболее близкими по дюрации будут, с одной стороны, выпуски НЛМК и ММК, спрэд к которым составит порядка 50-100 б.п., и бумаги Мечела и Евраза, с другой, торгующиеся с доходностью на 100-150 б.п. выше для короткого и 200 б.п. - для длинного выпусков АЛРОСЫ.

В целом, мы считаем такое расположение достаточно справедливым: ММК и НЛМК уже убедили рынок в своем высоком кредитном качестве, в то время как, Евраз и Мечел по аналогии с АЛРОСОЙ все еще остаются во многом зависимыми от внешнего финансирования. Вместе с тем, учитывая более высокую вероятность господдержки при неблагоприятном развитии событий, выпуски АЛРОСЫ выглядят явно предпочтительнее.

Довольно высоко мы оцениваем и перспективы выпусков на вторичном рынке, поскольку предполагаем, что дальнейший подъем котировок будет происходить как вместе с рынком, так и по мере реализации заявленных планов по сохранению объемов и рентабельности продаж.

Общая информация об Эмитенте

Акционерная компания АЛРОСА – один из мировых лидеров в области разведки, добычи и реализации алмазов. АК АЛРОСА добывает 97% всех алмазов Российской Федерации. В 2009 году Компания вышла на первое место в мировом объеме добычи алмазов, увеличив долю занимаемого рынка с 22 до 29% (27% в денежном выражении). По собственным оценкам, АЛРОСА располагает около 1/3 общемировых запасов алмазов, причем разведанных хватает на поддержание стабильной добычи сырья в течение 25 лет.

Контрольный пакет акций АЛРОСА принадлежит государству. Акционеры: Росимущество - владеет 50,93% акций, правительство и улусы Якутии – 40%, иные юридические и физические лица - 9,07%. Отметим, что переход Компании под федеральный контроль обсуждался с 2005 года и окончательно завершен лишь в июле 2008 года.

Стратегический статус Компании подчеркивается вхождением высших госчиновников в ее наблюдательный совет, выкупом ее продукции в Гохран на фоне отсутствия рыночного спроса, а также финансированием, предоставляемым со стороны госбанков в период кризиса на кредитных рынках – в ноябре 2008 года на выполнение текущих обязательств ВТБ выделил около 44 млрд руб.

Отметим, несмотря на то, что АЛРОСА является ведущим производителем алмазов, с самого начала своего создания в начале 90-х годов осуществляла экспорт только через De Beers. Для демонополизации рынка в 2006 году Еврокомиссия потребовала прекратить действие этого соглашения, и с 2007 года «АЛРОСА» стала постепенно снижать объемы поставок De Beers, полностью прекратив их с 2009 года.

В настоящее время основными странами-потребителями продукции Компании являются Бельгия, Индия, КНР и Израиль, с которыми для снижения зависимости от рыночной конъюнктуры АЛРОСА постепенно переходит на долгосрочные контракты – в 2010 году предполагает повысить их долю с 21 до 56%.

Помимо основного бизнеса, АЛРОСА владеет непрофильными активами – нефтяная «Иреляхнефть» и железнорудный проект в Якутии (4,9 млрд тонн.), и в настоящее время ищет возможности для их продажи.

Существенные события 2008-2010 годов, повлиявшие на профиль Компании:

- 2007-1п2009 года Компания финансировала программу строительства 3 подземных рудников (стоимостью 1 млрд долл. каждый), а также проводила скупку непрофильных активов (нефтегазовых и железно-рудных). В результате, чистый долг АЛРОСЫ на начало 2009 года составлял 105,5 млрд руб., а к середине 2009 года вырос до 155,2 млрд руб. Основными кредиторами на тот момент выступали ВТБ, Банк Москвы Альфа-Банк и Межпромбанк. При этом, как следует из пресс-релиза агентства S&P, линия от банка ВТБ вплотную приблизилась к порогу, установленному нормативом ЦБ по максимальному кредиту на одного заемщика (около 85 млрд руб.).

- 4кв2008-2009 год. С развитием кризиса, чтобы удержать цены реализации алмазного сырья на текущих уровнях, АЛРОСА (по аналогии с De Beers), остановила продажи на рынок, передавая все сырье Гохрану, который в 2008 году выкупил продукции на 300 млн долл. В 1 квартале 2009 года по сравнению с аналогичным периодом 2008 года продажи в натуральном выражении упали в 49 раз до 135,7 тыс. каратов., а в денежном в 570 раз – до 726 тыс. долл. Невыразительная динамика наблюдалась и во 2 квартале, по итогам которого поставки составили 2,713 млн каратов на сумму 29,87 млн долл. Продажи на рынок АЛРОСА смогла возобновить только с июля 2009 года, заключив контракты с Бельгией и Израилем, и в 3 квартале было реализовано составили 5,334 млн каратов на 540,9 млн долл. По итогам всего 2009 года Компания реализовала сырья на 2,187 млрд долл., из которых 923 млн долл. (32,5 млрд руб.) пришлись на покупки Гохрана.

- Июнь 2009 года. АЛРОСА меняет руководящую команду. Вместо Сергея Выборнова новым президентом становится Федор Андреев, перешедший с поста вице-президента РЖД. Отметим, что, согласно сообщениям в СМИ, отставка предшественника была вызвана результатами проверки Счетной палаты. Так или иначе, со сменой руководства Компания становится более прозрачной для инвесторов, в том числе за счет регулярной публикации характеризующих текущую деятельность пресс-релизов. Также новый менеджмент поменял стратегию реализации продукции, выбрав гибкий подход к ценообразованию, и обозначил приоритетной целью сокращение долговой нагрузки.

- Август 2009 года. Компания договорилась с ВТБ о продаже своих газовых активов на 620 млн долл. (сделка была закрыта в октябре). Средства были направлены на погашение текущей задолженности. Сделка включала опционы, учитывающие возможность каждой из сторон провести обратную сделку (call и put-option). Со слов руководства следует, что на текущий момент ни одна из сторон не заинтересована в реализации такой возможности. Заметим, что в настоящее время, АЛРОСА планирует твердо придерживаться стратегии концентрации на основном направлении бизнеса, продолжая избавляться от «нагрузки» в виде непрофильных активов. В ближайшее время Компания рассчитывает закрыть сделку по продаже Иреляхнефти на сумму около 100-120 млн долл.

- Август 2009 года. Премьер-министр В. Путин выступил в поддержку АЛРОСЫ, заявив об увеличении поддержки алмазной отрасли. По-видимому, вследствие этой инициативы в сентябре Гохран выкупил алмазы дополнительно на 20,4 млрд руб. Также в тот момент активно обсуждалась возможность предоставления госгарантий, в том числе по выпускам облигаций на 70 млрд руб., однако реализации этого механизма на практике не последовало.

Рейтинги

В начале феврале 2010 года агентство S&P восстановило рейтинги АЛРОСЫ на уровне «В+/В» (в связи с недостаточностью данных рейтинг был приостановлен в апреле 2009 года). Спустя 2 недели агентство Fitch, исключив рейтинг из списка Rating Watch, повысило рейтинг до «В+» с прогнозом «Стабильный». В обоих случаях, ключевым аспектом текущего уровня рейтинга аналитики агентств обозначили стратегический статус Компании и высокий уровень поддержки со стороны государства. Тогда же о восстановлении рейтингов «АЛРОСА» объявило агентство Moody's. После длительного перерыва оно вернуло рейтинг долгосрочных долговых обязательств «АЛРОСА» на прежнем уровне – «Ba3», прогноз – «Негативный».

Финансовая характеристика Эмитента

В настоящий момент инвесторы располагают консолидированной отчетностью АЛРОСЫ по МСФО за 2008 год, а также отчетностью по РСБУ за 2009 и 1 квартал 2010 года. Отчетность за 2009 по МСФО год будет опубликована в течение ближайшей недели, пока же Компания приводит предварительные данные.

По состоянию на начало текущего года, с точки зрения кредитных характеристик, профиль АЛРОСЫ выглядит не слишком устойчивым: отношение чистый долг/EBITDA достигает 6,3х. При этом, несмотря на то, что операционная рентабельность в 2009 году находилась в районе 18%, поступивших денежных потоков от основной деятельности оказалось недостаточно для покрытия всех необходимых процентных выплат. К тому же, учитывая их объем и значительный размер капзатрат (12,5 млрд руб.) чистый денежный поток в 2009 году оказался отрицательным и, по нашим примерным оценкам, мог составить порядка «-10-12» млрд руб.

Как мы отметили выше, такое положение обусловлено тем, что Компания вслед за улучшением конъюнктуры и сменой сбытовой политики начала восстанавливать продажи лишь со второго полугодия прошлого года и только за 4 квартал показатели выручки и EBITDA составили более 2/3 годовых значений.

В 1 квартале 2010 года АЛРОСА реализовала продукцию на 28 млрд руб. и до конца года планирует достигнуть показателя 130 млрд руб. (в начале года прогноз составлял 92 млрд руб.), при предполагаемой рентабельности по EBITDA в районе 40%. В случае достижения поставленных целей кредитный профиль Компании примет более комфортный вид, учитывая что при этом «раскладе» показатель долг/EBITDA снизится до 1,7х. Отметим, что доводы менеджмента Компании, настроенного на сохранение благоприятной конъюнктуры в течение года, нам показались достаточно убедительными и, по крайней мере, в части выручки мы считаем их вполне реалистичными.

Вместе с тем, АЛРОСА продолжает реализовывать весьма затратные проекты по разработке рудников, что вместе с процентными выплатами будет по-прежнему «съедать» значительную часть поступлений от операционной деятельности, ограничивая возможности по сокращению долга в абсолютном выражении.

В этом свете вполне закономерным выглядит желание АЛРОСЫ увеличить долю долгосрочных кредитов. Стоит обозначить, что в течение 2 полугодия 2010 года компании предстоит выполнить обязательства на 2,16 млрд долл. (57% совокупного долга), из которых порядка 86% приходится на кредиты ВТБ. Для привлечения необходимого финансирования АЛРОСА планирует уже до конца текущего месяца реализовать программу рублевых облигаций на 26 млрд руб., в 4 квартале выпустить еврооблигации на 1 млрд долл., а также прибегнуть к синдицированному кредитованию. По итогам перечисленных мер, доля краткосрочного кредитования к концу года будет составлять не более 10%. Исходя из текущих тенденций внутреннего и внешнего долговых рынков, анонсированные планы Компании нам кажутся вполне реалистичными.

После выполнения указанных целей АЛРОСА в обозримой перспективе не планирует вновь прибегать заимствованиям на публичном долговом рынке, перейдя к этапу подготовки IPO, которое, впрочем, по предварительным срокам, предполагается провести не ранее 2012 года.

Заключение

Итак, собственный профиль АЛРОСЫ в силу чрезмерно высокой долговой нагрузки и необходимости реализации достаточно затратной инвестиционной программы по разработке новых рудников в настоящее время не характеризуется высокой устойчивостью. Текущая конъюнктура на рынках сбыта, и достаточно решительные шаги менеджмента Компании по улучшению ее кредитного качества пока можно рассматривать лишь в качестве авансов, ориентирующих, что к концу года оно должно приобрести более комфортный вид для инвесторов.

В то же время, до сих пор руководство АЛРОСЫ стабильно подтверждало озвученные планы фактическими результатами, а задачи, поставленные на текущий год, на наш взгляд, выглядят вполне реализуемыми. Помимо этого, благоприятным для кредиторов аспектом является также и потенциальная возможность оказания государственных мер поддержки, в действенности которых можно было убедиться в 2009 году, когда в условиях кризиса на кредитных рынках, Компании было предоставлено значительное финансирование от госбанков, а также существенно увеличены осуществляемые в Гохран покупки.

Резюмируя вышесказанное, мы полагаем, что долговые бумаги АЛРОСЫ представляют собой привлекательный для инвестирования инструмент.